Les français et les actions : pour une relation de confiance au service de la croissance

¹ O. Garnier, « La place des actions dans le patrimoine des ménages. Mesures et comparaisons internationales », Rapport du Commissariat général du Plan, décembre 2002, p. 57.

² Il peut être utile, à ce sujet, de se référer à l'étude de législation comparée, réalisée par le service des affaires européennes du Sénat, en septembre 1999, intitulée « l'intéressement, la participation et l'actionnariat salarié ».

³ « Actions non cotées », Rapport du groupe de travail présidé par Jean-Paul Milot, Commissariat général du Plan, décembre 2002.

⁴ « La place des actions dans le patrimoine des ménages », Rapport du groupe de travail présidé par Olivier Garnier, Commissariat général du Plan, décembre 2002.

⁵ Les données qui suivent sont issues de l'étude du BIPE, publiée en annexe, relative aux « comportements financiers des ménages résidant en France, 1995-2001 ».

⁶ Excepté AF293 - épargne contractuelle

⁷ La rubrique « autres variations en volume » comptabilise des changements de nature des actifs (par exemple, une action non cotée qui devient une action cotée), ou des changements de classement des unités économiques (une entreprise individuelle qui prend la forme sociétaire, par exemple, quitte le secteur « ménages » pour entrer dans le secteur « sociétés»).

⁸ Organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

⁹ Les produits de fonds propres sont les actions cotées et non cotées mais aussi les autres formes de fonds propres, parmi lesquelles on trouve notamment les parts sociales de SARL. Ces chiffres sont issus de calculs réalisés par le BIPE, à partir d'une série corrigée pour les actions non cotées.

¹⁰ Allen F.A. et Santomero A.M. (2001), « What do financial intermediaries do ? », Journal of Banking and Finance, n° 25.

¹¹ Les plans « 401 k », dont le nom vient de l'article correspondant du code des impôts américain, sont des plans à cotisations définies ; le risque repose donc largement sur l'épargnant.

¹² « La place des actions dans le patrimoine des ménages. Mesure et comparaisons internationales », Commissariat général du Plan, 2002, p. 32.

¹³ L'indice de Gini est une mesure synthétique de la différence entre la répartition effective des revenus, des patrimoines, ou d'autres variables connexes, et une répartition hypothétique dans laquelle chaque agent recevrait une part égale. Géométriquement, l'indice de Gini est égal à deux fois la surface entre la courbe de Lorenz et la diagonale.

¹⁴ Le profil des détenteurs d'actions en Europe », Revue d'économie financière, n° 64, 2001, pp. 169-178.

¹⁵ Crédit agricole, Indicateurs, Département des études économiques et bancaires, 18 avril 2003, p. 3.

¹⁶ INSEE, Synthèses, Revenus et patrimoine des ménages, édition 2002-2003, n° 65, p. 55-71.

¹⁷ L'indice VFRV regroupait 300 entreprises cotées, contre 250 pour le nouvel indice.

¹⁸ Cf. P.-N. Giraud, « Les fonds de pension. Vers un nouveau capitalisme ? » Etudes, février 2001, n° 3942.

¹⁹ Ces différents points sont détaillés dans le rapport du Commissariat général du Plan « Rentabilité et risque dans le nouveau régime de croissance », rapport du groupe présidé par Dominique Plihon, pp. 33-35.

²⁰ « Plus-values, consommation et épargne. Une estimation de l'effet richesse aux Etats-Unis et au Royaume-Uni », C. Houizot, H. Baudchon, C. Mathieu et F. Serranito, Revue de l'OFCE, n° 73, avril 2000.

²¹ La dette des ménages américains représente 80 % du PIB aux Etats-Unis début 2003 ; le ratio correspondant dans la zone euro est de seulement 46 %, et de 36 % pour la France.

²² « Taxation of Savings Products : an International Comparison », Th. Laurent et Y. L'Horty pour l'Observatoire de l'Epargne Européenne, juin 2001.

²³ Les émetteurs de titres doivent avoir leur siège en France, ou dans un autre Etat membre de la Communauté européenne.

²⁴ L'étude du BIPE relative aux comportements financiers des ménages résidant en France dresse, dans sa deuxième partie, la liste des « placements ne comportant pas de risque du point de vue de l'épargnant » et la liste des «  placements comportant une part de risque du point de vue de l'épargnant ».

²⁵ Source : rapport Taylor Nelson Sofres, réalisé pour la Banque de France et Euronext, septembre 2002. Les chiffres fournis sont une estimation. Pour 2002, la fourchette varie entre 4 et 4,6 millions.

²⁶ L'Observatoire des privatisations a été créé par le groupe de communication Lowe et ses agences Lowe et Strateus. Ce sondage a été réalisé du 17 au 22 janvier 2003 auprès de deux échantillons représentatifs, l'un de particuliers (1 006 personnes âgées de plus de 18 ans), l'autre d'actionnaires individuels (405 personnes).

²⁷ Premières informations. Premières synthèses, mars 1999.

²⁸ Cette loi, non encore entrée en vigueur, a été votée en deuxième lecture par le Sénat le 18 juin 2003.

²⁹ Directive relative aux fonds de pension, adoptée le 13 mai 2003, non encore publiée au Journal officiel des communautés européennes.

³⁰ Entretien publié dans Risques, n° 52, décembre 2002, p.7

³¹ Propositions de loi n° 187 et n° 218 (1998-1999), et Rapport n° 8 par M. Charles Descours, sénateur (1999-2000).

³² « Un compte épargne retraite pour tous », Rapport d'information n° 858, mai 2003, par Eric Waerth.

³³ cf. « Retirement in the nordic countries. Prospects and proposals for reform», rapport préparé pour le Conseil des ministres des pays nordiques, mai 2009, par T. Hebertsson, J.M. Orszag, et P.R. Orszag.

³⁴ Et éventuellement des « autres variations en volume » (AVV) résultant de changements de classification des unités figurant dans le secteur 14 ou de changements de nature de certains actifs.

³⁵ On sait que ces AVV correspondent à des changements d'affectation d'unités élémentaires (par exemple, une entreprises individuelle se transforme en société) ou de nature de certains actifs (transformation d'un immeuble en société civile, par exemple). La présence de ces AVV donnent évidemment plus de rigueur au passage du patrimoine d'ouverture au patrimoine d'ouverture : en leur absence, la différence entre le patrimoine de fermeture d'une part et la somme du patrimoine d'ouverture et du flux nouveau de placements débouche sur un agrégat qui comprend à la fois, de façon indistincte, les « réévaluations » et les AVV.

³⁶ Excepte AF293 - épargne contractuelle

³⁷ Excepte AF293 - épargne contractuelle

³⁸ L'enquête est conduite sur les ménages, mais nous avons fait un calcul approximatif pour passer des ménages aux individus.

³⁹ Nous allons analyser les fonds de pension à cotisations définies plus à fond dans le chapitre 1.

⁴⁰ Revue de L'AFPEN, N 18, « Le système de retraite du Danemark », Janvier 2003.

⁴¹ Par « nature d'intermédiation » on entend ici la gamme d'institutions et d'organismes financiers qui agissent comme des « apporteurs » de l'épargne aux marchés financiers et qui gèrent les risques liés aux investissements et crédits.

⁴² On verra plus en avant que les principaux détenteurs des OPCVM en Europe et aux Etats-Unis sont les ménages(c'est-à-dire au sens de la comptabilité nationale, le secteur 14).

⁴³ En terme du taux de remplacement des revenus d'activité par les retraites.

⁴⁴ Les obligations et les crédits. Le rendement financier de ces classes d'actifs a diminué en raison du déclin du niveau général des taux d'intérêt.

⁴⁵ institutions avec des buts plutôt spéculatifs.

⁴⁶ Les SICAV s'apparentent à un marché « primaire » en miniature ; les capitaux des fonds sont variables et dépendent des entrées et sorties continues de souscriptions. Les fonds à capital fixe offrent un nombre d'actions du fond fixe qui sont négociées sur un marché « secondaire » : les ventes et achats ne font pas varier le capital du fond ; ce dernier dépend uniquement de la valeur des investissements sous jacents.

⁴⁷ On verra plus tard que dans les économies avancées, il y a un mouvement continu de vente des actions détenues en direct par les ménages au profit de placements dans des OPCVM.

⁴⁸ Par exemple, dans le cas ventes des parts d'OPCVM détenues à travers des régimes à CD, le fond d'investissement est obligé de vendre des titres afin de rembourser les clients. Ceci peut logiquement provoquer des baisses de prix d'actifs si les sorties sont notables dans un environnement de faible liquidité des marchés.

⁴⁹ Pour une présentation détaillée cf : Sorensen, 2003.

⁵⁰ Des taux d'intérêt du marché en baisse impliquent que la prudence des garanties nominales doit être reconsidérée.

⁵¹ Plus exactement, la troisième directive de l'assurance vie.

⁵² Par désintermédiation bancaire on veut entendre le déclin des banques au regard de leur part dans le financement des entreprises, comme d'ailleurs dans des actifs financiers des particuliers

⁵³ Sous certaines conditions, on peut considérer les fonds pension comme des filiales d'assurance pour les entreprises ; leur fonction est d'assurer le paiement d'un salaire différé ou d'autres droits accumulés.

⁵⁴ Les fonds pension CD et l'assurance vie en support de unités de compte ne sont en général pas soumis à des restrictions de solvabilité puisque les actifs sont égaux aux engagements (passif) par définition.

⁵⁵ La somme des placements en fonds mutuels, fonds du marché monétaire, assurance-vie et fonds pension en pourcentage des placements totaux.

⁵⁶ Les banques ont aussi participé à ce mouvement : elles ont vendu des SICAV pour reconquérir des parts de marché.

⁵⁷ Ou en termes plus théoriques, accroître le retour sur capital en réduisant les coûts d'agence, c'est-à-dire les inefficacités potentielles qui surgissent entre l'actionnaire et le manager ont des intérêts qui ne sont pas nécessairement identiques.

⁵⁸ Professeur E Philip Davis, Brunel University, Royaume Uni ; entretien du 3 décembre 2002.

⁵⁹ Effet de contagion : des investisseurs exposés à des risques d'effondrement d'un marché sont souvent obligés de vendre des titres détenus sur d'autres marchés.

⁶⁰ En conséquence, la plupart des régulations qui concernent le secteur bancaire, les fonds de pension et les assureurs sont prévues pour limiter cette tendance à la fragilité du système financier.

⁶¹ La capitalisation ajustée par l'indice des prix à la consommation aux Etats-Unis.

⁶² Le ratio prix/revenu calculé ici est la moyenne de la division de la capitalisation réelle du marché (les prix des actions) par les revenus par action des entreprises; le ratio résultant indique si les actions sont sous- ou sur valorisées par rapport à la moyenne historique.

⁶³ Le ratio P/E10 est dérivé du prix courant divisé par les revenus des dix dernières années.

⁶⁴ Les chocs peuvent être de types variés ; dérégulation, guerre, ajustements de la politique fiscale ou monétaire, hausses de prix des matières premières etc.

⁶⁵ Le passif des assureurs sont les réserves techniques d'assurance, du moins en ce qui concerne l'ensemble des assurance de personnes ; comptabilisées comme un actif dans le compte financier des ménages.

⁶⁶ Nommé d'après l'article correspondant dans le code des impôts.

⁶⁷ Nous allons analyser les fonds pension a cotisation définie plus à fond dans le chapitre 1.

⁶⁸ Revue de L'AFPEN, N 18, « Le système de retraite du Danemark », Janvier 2003.

⁶⁹ Par « nature d'intermédiation » on entend ici la gamme d'institutions et d'organismes financiers qui agissent comme des « apporteurs » de l'épargne aux marchés financiers et qui gèrent les risques liés aux investissements et crédits.

⁷⁰ On verra plus en avant que les principaux détenteurs des OPCVM en Europe et aux Etats-Unis sont les ménages( cad au sens de la comptabilité nationale, le secteur 14).

⁷¹ En terme du taux de remplacement des revenus d'activité par les retraites.

⁷² Les obligations et les crédits. Le rendement financier de ces classes d'actifs a diminué en raison du déclin du niveau général des taux d'intérêt.

⁷³ institutions avec des buts plutôt spéculatifs.

⁷⁴ Les SICAV s'apparentent à un marché « primaire » en miniature ; les capitaux des fonds sont variables et dépendent des entrées et sorties continues de souscriptions. Les fonds à capital fixe (SICAF) offrent un nombre d'actions du fond fixe qui sont négociées sur un marché « secondaire » : les ventes et achats ne font pas varier le capital du fond ; ce dernier dépend uniquement de la valeur des investissements sous jacents. Cela dit, les propriétés de ce type de fond est similaires au SICAV de au regard de ses implications économiques, même si les SICAF ne sont pas obligé de vendre des titres sous-jacents pour rembourser les souscripteurs. C'est le souscripteur qui doit trouver un acheteur comme si il devait se défaire d'une action détenue en direct.

⁷⁵ On verra plus tard que dans les économies avancées, il y a un mouvement continu de vente des actions détenues en direct par les ménages au profit de placements dans des OPCVM.

⁷⁶ Par exemple, dans le cas ventes des parts d'OPCVM détenues à travers des régimes à CD, le fond d'investissement est obligé de vendre des titres afin de rembourser les clients. Ceci peut logiquement provoquer des baisses de prix d'actifs si les sorties sont notables dans un environnement de faible liquidité des marchés.

⁷⁷ Voir, par exemple en Allemagne ou les placements actions des assureurs-vie ont progressivement approché les limites imposées par les régulations quantitatives de portefeuille (30% maximum d' actions). Depuis le 1 janvier 2002 cet quota a été élevé à 35%. C'est une mesure qui fait partie d'autres changements visant à la libéralisation des placements (Anlageverordnung-An/V 2001)

⁷⁸ Pour une présentation détaillée cf : Sorensen, 2003.

⁷⁹ Surtout sur la création d'emploi, qui peut être compromis par les coûts relativement inflexibles des fonds PD.

⁸⁰ Des taux d'intérêt du marché en baisse impliquent que la prudence des garantis nominales doit être reconsidérée.

⁸¹ Plus exactement, la troisième directive de l'assurance vie.

⁸² Par désintermédiation bancaire on veut entendre le déclin des banques au regard de leur part dans le financement des entreprises, comme d'ailleurs dans des actifs financiers des particuliers

⁸³ L'estimation exacte des effets sur les cycles financiers est difficile, car le marché des dérivés de crédit évolue très rapidement. Même le BRI reconnaît que sa structure est difficile à appréhender.

⁸⁴ Sous certaines conditions, on peut considérer les fonds pension comme des filiales d'assurance pour les entreprises ; leur fonction est d'assurer le paiement d'un salaire différé ou d'autres droits accumulés.

⁸⁵ Les fonds pension CD et l'assurance vie en support de unités de compte ne sont en général pas soumis à des restrictions de solvabilité puisque les actifs sont égaux aux engagements (passif) par définition.

⁸⁶ Le secteur bancaire à généralement vu sa position concurrentielle vis-à-vis des zinzins empirer au cours des années 1990. Dans un environnement de taux d'intérêt baissiers, la rémunération des produits d'épargne traditionnels fournis par le secteur bancaire, (enjeux de ressources bancaires), n'a pas été très compétitive par rapport aux OPCVM et autres produits liés aux marchés financiers, alors en plein boom. Du coup le secteur bancaire a dû se tourner de plus en plus vers les mêmes marchés afin de re-gagner des parts de marché de l'épargne et retrouver une rentabilité acceptable.

⁸⁷ La somme des placements en fonds mutuels, fonds du marché monétaire, assurance-vie et fonds pension en pourcentage des placements totaux.

⁸⁸ Les banques ont aussi participé à ce mouvement : elles ont vendu des SICAV pour reconquérir des parts de marché.

⁸⁹ Ou en termes plus théoriques, accroître le retour sur capital en réduisant les coûts d'agence, c'est à dire les inefficacités potentielles qui surgissent entre l'actionnaire et le manager ont des intérêts qui ne sont pas nécessairement identiques.

⁹⁰ Professeur E Philip Davis, Brunel University, Royaume-Uni ; entretien du 3 décembre 2002.

⁹¹ Cette typologie est repris de Davis 2002.

⁹² Effet de contagion : des investisseurs exposés à des risques d'effondrement d'un marché sont souvent obligés de vendre des titres détenus sur d' autres marchés.

⁹³ La capitalisation ajustée par l'indice des prix à la consommation aux Etats-Unis.

⁹⁴ Le ratio prix/revenu calculé ici est la moyenne de la division de la capitalisation réelle du marché (les prix des actions) par les revenus par action des entreprises; le ratio résultant indique si les actions sont sous- ou sur valorisées par rapport à la moyenne historique.

⁹⁵ Le ratio P/E10 est dérivé du prix courant divisé par les revenus des dix dernières années.

⁹⁶ Les chocs peuvent être de types variés ; dérégulation, guerre, ajustements de la politique fiscale ou monétaire, hausses de prix des matières primaires etc.

⁹⁷ Le passif des assureurs sont les réserves techniques d'assurance, du moins en ce qui concerne l'ensemble des assurance de personnes ; comptabilisées comme un actif dans le compte financier des ménages.

⁹⁸ Nommé d'après l'article correspondant dans le code des impôts.

99 Medium and Long-Term Retail Savings in the UK, A Review , July 2002, The Public Enquiry Unit, HM Treasury, Parliament Street, London, SW1P 3AG.

¹⁰⁰ C'est à dire trente fois plus de demande pour les actions que le nombre offert.