4. L'intérêt d'un modèle « investisseur-payeur » pour la titrisation
a) De nombreux modèles alternatifs au modèle émetteur-payeur, en théorie
Le modèle « émetteur-payeur » est apparu clairement biaisé s'agissant des produits financiers complexes. La loi Dodd-Frank a par conséquent demandé au United States Government Accountability Office (GAO) 148 ( * ) de rendre un rapport sur les « modèles alternatifs de rémunération des agences de notation » et au régulateur boursier, la Securities and Exchange Commission (SEC) , une étude très spécifiquement consacrée au modèle des agences intervenant sur le marché des produits financiers structurés.
Le premier rapport a été publié en janvier 2012 tandis que le second devrait être disponible dans le courant du mois de juillet 2012.
Le GAO a recensé, au travers d'une revue de littérature et de contributions qui lui ont été adressées, sept modèles alternatifs au modèle de rémunération actuel.
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Les sept modèles de rémunération
alternatifs
Le GAO a identifié sept alternatives au modèle économique des agences dont il souligne qu' aucune n'a jamais été expérimentée . 1) La sélection aléatoire des agences de notation agréées Dans ce modèle économique, les émetteurs continueraient à payer pour les notations, mais la sélection des agences serait faite de manière aléatoire par un conseil de notation. Un tel modèle avait été proposé par amendement, adopté au Sénat, au cours des débats sur la loi Dodd-Frank, sans être finalement retenu. 2) La création d'une agence de notation possédée par les investisseurs institutionnels Dans ce modèle économique, les investisseurs institutionnels devraient créer une nouvelle agence de notation. Les émetteurs devraient recourir à deux notations, l'une réalisée par cette nouvelle agence, l'autre par une agence de notation agréée existante. Ce modèle est très proche de ce que propose en Europe le cabinet de conseil allemand Roland Berger : une fondation privée dont le capital de 300 millions d'euros serait réparti entre trente investisseurs institutionnels. 3) Un financement des agences de notation par une taxe affectée Dans ce modèle économique, les agences de notation sont libres de noter les émissions de titres qu'elles souhaitent. Elles ne sont plus financées par les émetteurs, mais par une taxe sur l'émission de dette sur le marché primaire et par une taxe sur les transactions du marché secondaire. 4) Un modèle de désignation des agences Dans ce modèle économique, les agences de notation seraient libres de noter les émissions qu'elles souhaitent et les émetteurs seraient tenus de leur fournir toute information disponible. Les investisseurs désigneraient à un tiers quelles agences doivent être rémunérées pour leur notation, sur la base de leur perception de la qualité des notes. Les frais seraient en revanche toujours payés par les émetteurs, sur la base d'une grille. 5) Un modèle d'utilisateur-payeur Dans ce modèle économique, les émetteurs ne paieraient plus pour la notation. Les utilisateurs, c'est-à-dire en pratique toutes les entités détenant des obligations, paieraient les agences agréées pour leur notation auxquelles ils seraient liés par contrat. Des « tiers auditeurs » seraient chargés de recenser les utilisateurs concernés pour assurer le paiement. 6) Un modèle d'utilisateur-payeur alternatif Dans ce modèle économique, une taxe collectée sur les utilisateurs des notations est centralisée par une agence gouvernementale ou un conseil indépendant. L'agence ou le conseil indépendant sélectionnerait selon une procédure concurrentielle les agences de notation autorisées à noter chaque émission. 7) Un modèle d'émetteur et d'investisseur payeurs Dans ce modèle économique, les frais de la notation pour une nouvelle émission sont partagés entre les émetteurs et les investisseurs. Au départ, les agences de notation sont placées dans une file d'attente qui leur permet de noter des émissions chacune leur tour. Puis elles se verraient attribuer les notations en fonction de leurs performances respectives. |
Le GAO a également identifié les critères qui permettent de qualifier la pertinence d'un modèle de rémunération :
- la limitation des conflits d'intérêts (indépendance de l'agence) ;
- l'incitation économique à la qualité ;
- la concurrence (qualité, prix, innovation) ;
- la transparence (méthodes et prix) ;
- la faisabilité ;
- l'acceptation du modèle par le marché et la capacité de superviser les acteurs .
Pour autant, le rapport demeure descriptif. Il n'analyse pas les forces et les faiblesses de chacun des modèles au regard de ces critères et ne prend pas parti. Il explique même que peu de données sont disponibles sur ces alternatives et qu'il n'est pas certain que le régulateur boursier (la SEC) et le législateur (le Congrès) leur accordent une grande attention.
En mai 2011, le régulateur boursier américain, la SEC, a interrogé trente parties prenantes sur des alternatives au modèle économique actuel des agences de notation. Onze parties prenantes se sont montrées favorables à un changement de modèle économique ; treize parties prenantes se sont montrées hostiles à un changement de modèle économique tandis que cinq n'ont pas fait de commentaire sur le besoin d'un modèle alternatif . Parmi les modèles alternatifs étudiés, celui recueillant le plus d'intérêt est le modèle aléatoire. Au titre des motifs d'hostilité à un changement de modèle économique, on relève la création de nouveaux types de conflits d'intérêts et les coûts d'introduction d'un nouveau système.
Dans le débat public, deux idées sont fréquemment évoquées. La première consiste à basculer dans un modèle « investisseur-payeur » tandis que la seconde tend à créer une plateforme qui jouerait le rôle d'intermédiaire entre l'émetteur et l'agence de notation. Concrètement, l'émetteur ou l'investisseur paierait la plateforme, qui sélectionnerait, en toute indépendance, par exemple de manière aléatoire, l'agence chargée de le noter.
b) La transposition générale du modèle « investisseur-payeur » : un modèle évident, des inconvénients certains
Le modèle « investisseur-payeur » est un modèle évident. C'était d'ailleurs celui qui prévalait lors de la création des agences de notation. Il est en effet logique que les utilisateurs in fine de la note soient ceux qui payent pour ce service. Toutefois, à compter des années 1970, Moody's suivi par Standard and Poor's ont basculé dans le modèle « émetteur-payeur » sous l'effet de deux phénomènes.
Le premier est lié à l'évolution technologique permettant de diffuser l'information de plus en plus facilement. Par conséquent, la note facturée à un investisseur pouvait devenir disponible pour un autre investisseur mais gratuitement. Les comportements de « passager clandestin » risquaient de se multiplier et un investisseur ne saurait accepter qu'une note pour laquelle il a rémunéré une agence de notation puisse devenir publique.
Le second tient au développement du marché obligataire et à l'attention de plus en plus prononcée par les émetteurs à leur notation, soucieux d'attirer et de rassurer les investisseurs.
Aujourd'hui, d'après le rapport précité sur les « modèles alternatifs de rémunération des agences de notation », sur les neuf agences agréées aux États-Unis, six sont rémunérées par les émetteurs tandis que seulement trois le sont par les investisseurs. Toutefois, les trois principales agences - Standard and Poor's, Moody's, Fitch - représentent 95 % du marché de la notation et sont toutes rémunérées par les émetteurs. Au total, ce mode de rémunération concerne 99 % du marché .
Le passage à un modèle « investisseur-payeur » constituerait un changement très profond pour l'ensemble du marché. À la connaissance du Sénat, aucun acteur de marché n'a imaginé que cette solution puisse déboucher. Anouar Hassoune, ancien responsable de Moody's et de Standard and Poor's, estime, par exemple, que « le modèle de l'investisseur payeur est intenable . Quand l'information est rare, elle a un prix. Aujourd'hui l'information est publique, disponible immédiatement sans aucun coût, et aucun investisseur ne veut payer. Une note communiquée confidentiellement à un investisseur aurait bientôt fait le tour de la planète ! Une fois l'information devenue un point focal [...] , c'est l'émetteur qui doit la payer ».
Le risque du modèle « investisseur-payeur » est donc que l'information achetée sur une base privative devienne publique. À l'inverse, on peut également craindre qu'une information privée ne soit la source de délités d'initié puisque l'agence reçoit des données confidentielles. Or, même retraitées et synthétisées sous forme d'une note, ces données seront à la disposition exclusive des investisseurs ayant rémunéré l'agence. Aujourd'hui, l'ensemble du marché dispose de la même information.
Le fait d'utiliser l'analyse de l'agence pour fonder sa décision d'investissement pourrait-il alors constituer un délit d'initié ? Cette question sera posée avec d'autant plus d'acuité si l'agence est amenée à réviser sa note sur la base d'éléments nouveaux de nature confidentiels.
La rémunération des agences de notation par l'émetteur engendre une situation de conflit d'intérêts potentiel. Cependant, les modèles alternatifs posent également des questions. Un paiement par l'investisseur pourrait aussi créer un biais.
En effet, un investisseur peut tout à fait avoir intérêt à la dégradation ou à l'amélioration d'une note. Par exemple, un émetteur de bonne qualité cherche à placer des obligations. Pour l'investisseur, « l'affaire » sera d'autant plus intéressante que la note est basse (car elle conduit à des taux d'intérêts élevés).
À l'inverse, si un investisseur cherche à revendre une obligation de mauvaise qualité, il cherchera à ce qu'elle soit notée de la manière la plus élevée possible - à l'instar des émetteurs aujourd'hui.
Enfin, le modèle « investisseur-payeur » assure aux agences une rente de situation au moins aussi solide que le modèle actuel. Les diligences qu'elles doivent mener sont les mêmes qu'un seul ou plusieurs investisseurs la rémunèrent. Il est donc probable que, pour les émissions obligataires les plus en vues auprès des investisseurs, le chiffre d'affaires engrangé par l'agence sera bien supérieur au coût de l'analyse.
On peut légitimement penser que ce modèle n'aurait pas modifié le comportement des agences de notation devant les produits titrisés. Les agences avaient de toute façon intérêt à attribuer des notes élevées, qui permettaient de « maintenir le marché ouvert » et leur assuraient d'importants subsides.
Toutefois, Eric Le Coz, directeur général adjoint de Carmignac Gestion, estime qu'il « faudrait que les investisseurs prennent l'initiative de la notation » 149 ( * ) . De même, Pierre de Lauzun, directeur général délégué de la Fédération bancaire française, considère qu'il « faudrait que celui qui utilise la notation la paye. C'est comme si l'élève qui passait un examen payait ses professeurs après une tractation directe... Les résultats seraient sans doute curieux » 150 ( * ) .
L'enquête 151 ( * ) réalisée par l'IFOP pour le Sénat auprès des investisseurs professionnels (français) sur la confiance portée aux agences de notation corrobore ce souhait puisque que ceux-ci, pour environ 74 %, sont désireux de changer de modèle .
Graphique n° 49 : approbation du
financement de la notation par les investisseurs
plutôt que par les
émetteurs
Source : Enquête IFOP réalisée pour le Sénat auprès de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité.
Frédéric Micheau, directeur adjoint du département « Opinion » de l'IFOP 152 ( * ) , estime que, « en général, quand on demande aux gens de payer, ils sont plutôt défavorables. Il s'agit d'un indice important pour étayer cette attente de réforme de la part des investisseurs qui ont conscience qu'ils doivent eux aussi fournir des efforts. »
Les investisseurs ont conscience des limites du modèle actuel mais, dans le même temps, ils apparaissent assez peu critiques sur la gestion des conflits d'intérêts au sein des agences de notation .
Graphique n° 50 : Considérez-vous que les agences de notation gèrent leurs conflits d'intérêt de manière satisfaisante ?
Source : Enquête IFOP réalisée pour le Sénat auprès de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité.
En tout état de cause, le modèle « investisseur-payeur » souffre des inconvénients listés plus haut et, en premier lieu, celui de la probable diffusion de l'information au-delà du seul investisseur qui aurait demandé la notation.
Markus Krall, qui porte le projet du cabinet de conseil Roland Berger de création d'une nouvelle agence de notation, explique que ce modèle est le seul valable à ses yeux, notamment parce qu'il crée une relation juridique entre investisseur et agence de notation permettant ainsi de faciliter l'engagement de la responsabilité civile de cette dernière.
Toutefois, il indique également que le modèle « investisseur-payeur » ne peut fonctionner qu'à la condition d'obliger les investisseurs à acheter une note - peu importe l'agence 153 ( * ) - auprès d'une plateforme à chaque fois qu'ils réalisent une opération sur le marché primaire. Une évolution réglementaire serait donc nécessaire pour mettre en oeuvre cette idée. La Commission européenne ne lui a pas donné suite.
Le règlement européen du 16 septembre 2009 prévoit que la Commission remette un rapport, avant le 7 décembre 2012, notamment sur « le caractère adéquat des rémunérations versées aux agences de notation de crédit par les entités notées (modèle de l'émetteur-payeur) ». Des députés européens, dans le cadre de l'examen de la proposition de modification du règlement de 2009 en cours de discussion au premier semestre 2012, souhaitent également que l'Autorité européenne des marchés financiers « élabore [...] des lignes directrices pour la définition de nouveaux modèles de paiement afin de garantir que la sélection et la rémunération des agences de notation de crédit sont décidées en toute indépendance à l'égard de l'entité notée ».
Malgré sa plus grande pertinence, d'un point de vue théorique, la généralisation d'un modèle « investisseur-payeur » est difficile pour des raisons pratiques. En revanche, s'agissant des produits financiers structurés, il est nécessaire d'évoluer vers un modèle plus vertueux, fondé sur l'idée d'une plateforme intermédiaire entre les émetteurs, les agences de notation et les investisseurs.
c) La création nécessaire d'une plateforme pour la notation des produits structurés
Adrian Blundell-Wignall, directeur-adjoint de la direction des affaires financières et des entreprises, conseiller spécial en charge des marchés financiers au cabinet du secrétaire général de l'OCDE 154 ( * ) , recommande la « création d'un nouveau modèle économique par la création d'une plateforme servant d'intermédiaire entre les émetteurs, qui verseraient une redevance sur la base d'un barème préétabli, et l'ensemble des agences, c'est-à-dire pas seulement les trois grandes, entre lesquelles le nouvel organisme répartirait les missions. Ceci devrait casser les liens malsains, générateurs de conflits d'intérêts. [...] La création d'une plateforme briserait l'oligopole sans perturber la concurrence ».
La principale contrainte au changement de modèle pour les émetteurs « entreprises » tient au fait que les agences de notation recueillent des éléments confidentiels pour élaborer leur jugement. La relation commerciale - et de confiance - qui lient les deux acteurs est indispensable pour une note de qualité. A cet égard, le remplacement du modèle « émetteur-payeur » - dont on a vu que, pour ce segment précis du marché, il ne générait pas ou peu de conflits d'intérêts - par un modèle de type « plateforme » risquerait d'être inopérant et/ou de déstabiliser le marché.
En revanche, la notation des produits financiers structurés pourrait obéir à une démarche différente . À l'inverse des notations « entreprises », la plus grande transparence doit être faite sur ces produits, ce que le modèle de plateforme autorise puisqu'il est souhaitable qu'aucune information ne reste confidentielle.
D'ailleurs, la proposition de modification du règlement européen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation, en cours de discussion au premier semestre 2012, prévoit que les émetteurs devront publier de façon continue des informations spécifiques sur les instruments financiers structurés et, en particulier, sur les principales caractéristiques des portefeuilles d'actifs sous-jacents. Il s'agit que les investisseurs puissent procéder à leurs propres évaluations de crédit et évitent de se fier aveuglément à des notations externes, ce qui apparaît malgré tout quelque peu chimérique au vu de la densité et de la complexité des informations fournies.
Elles pourraient être mises en ligne de manière centralisée sur une plateforme où elles seraient accessibles pour toutes les agences souhaitant noter ce type de produits. Leur rémunération serait assurée par les investisseurs utilisateurs de la plateforme. La réglementation européenne devrait alors contraindre toute personne investissant dans des produits structurés à adhérer à la plateforme . À ce stade, le coût de sa mise en oeuvre ainsi que la personne qui en serait responsable ne sont pas définis. Il revient donc à la puissance publique de susciter des initiatives privées ou bien, dans un cadre européen, de mettre en oeuvre ce projet.
* 148 Le GAO est un organisme directement rattaché au Congrès américain et qui exerce des missions proches de celles de la Cour des comptes en France.
* 149 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 11 avril 2012.
* 150 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 30 mai 2012.
* 151 Échantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité, représentatif des entreprises du secteur financier et de l'assurance concernés par les notes des agences. Méthode des quotas.
* 152 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 30 mai 2012.
* 153 Peu importe également que l'investisseur ait effectivement besoin de cette note.
* 154 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 27 mars 2012.