COMPTES RENDUS DE LA COMMISSION DES FINANCES

- Présidence de M. Claude Raynal, président -

La réunion est ouverte à 10 heures.

Audition de M. François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France

M. Claude Raynal, président. - Monsieur le gouverneur, c'est désormais un rituel de commencer la nouvelle année par votre audition pour un point sur l'activité de la Banque de France et, plus largement, sur les grands enjeux économiques et financiers du moment.

En ce début d'année, je me permets de vous adresser chaleureusement à tous, monsieur le gouverneur, monsieur le rapporteur général, mes chers collègues, ainsi qu'à l'ensemble des personnels de la commission des finances du Sénat et de la Banque de France, mes meilleurs voeux pour 2026.

Pour commencer, vous voudrez bien pardonner cet emprunt à la langue de Shakespeare, mais « l'éléphant dans la pièce », au niveau national, c'est, comme l'an dernier, le budget. Comme en 2024, ce dernier n'a pas pu être adopté dans les conditions normales avant la fin de l'année, donnant lieu à l'adoption d'une loi spéciale autorisant les recettes et à des décrets reconduisant les services votés.

De la même manière que l'année dernière, il semble que, s'agissant du solde budgétaire, nous perdions d'un côté ce que nous gagnons de l'autre : en effet, la consolidation budgétaire pourrait être moins sévère que dans le projet initial du Gouvernement, faisant espérer un effet positif sur la croissance ; pour autant, comme la situation s'accompagne d'une incertitude accrue, cela suscite des comportements attentistes des ménages et des entreprises, qui pourraient engendrer un effet récessif.

Fin 2024, les analystes de l'Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE) estimaient que la loi spéciale réduisait l'ajustement budgétaire de 1 point, par rapport à une restriction budgétaire prévue dans le projet de loi de finances (PLF) pour 2025 de 1,5 point de PIB, dans l'hypothèse où l'on serait resté sous le régime de la loi spéciale tout au long de l'année. Le contexte était alors différent, puisque le projet de loi de financement de la sécurité sociale (PLFSS) n'avait pas été adopté avant la fin de l'année.

Il est aujourd'hui bien difficile d'y voir clair, et nous aimerions que vous nous aidiez, après cette première expérience en 2025, à comprendre ce qui l'emporte, entre coups de frein et coups d'accélérateur, dans la situation dans laquelle nous nous trouvons.

J'aimerais également vous entendre sur ce qui a tout d'un paradoxe, du moins en apparence. En effet, mois après mois, les résultats macroéconomiques, sans être bons, s'avèrent plutôt convenables, ne cessant de déjouer des prévisions souvent pessimistes, compte tenu des effets attendus de l'incertitude en matière de politique économique, censée pénaliser les décisions d'investissement.

Les projections macroéconomiques de la Banque de France de décembre dernier font encore état d'une prévision de croissance de 0,9 % en 2025, plus élevée que dans le projet de loi de finances de fin de gestion (PLFG), et vos experts indiquent que « les surprises favorables récentes sur l'activité pourraient constituer les premiers signes d'un rebond de la demande privée plus rapide ».

Or, dans le même temps, les annonces de restructurations de sites industriels se multiplient, le nombre de faillites d'entreprises a atteint son plus haut niveau historique en 2025, probablement autour de 69 000, et le taux de chômage connaît de nouveau une légère hausse depuis le troisième trimestre 2024 : il pourrait atteindre 7,8 % en 2026. Comment expliquez-vous la coexistence de ces indicateurs en apparence contradictoires ? Que faut-il retenir de cette situation ?

Un dernier mot enfin, sur le rôle des banques centrales et sur une tendance marquante de l'année 2025, notamment outre-Atlantique : les pressions, certes pas nouvelles, mais accrues, des pouvoirs exécutifs sur l'indépendance des banques centrales, sommées de donner le coup de pouce à la croissance que les politiques économiques ne parviennent pas à apporter.

On relève cependant un fait nouveau : en France aussi désormais, un parti annonce publiquement vouloir « négocier avec la BCE [Banque centrale européenne] pour obtenir des baisses de taux pour toute l'Europe ».

Il ne s'agit pas d'empêcher tout débat économique et les dirigeants politiques ont le droit de s'exprimer sur la conduite de la politique monétaire, mais chacun comprend qu'il y a en germe, dans ces prises de position, une potentielle fragilisation du mandat des banques centrales, dont l'indépendance permet de renforcer la crédibilité, et donc l'efficacité, de la politique monétaire. Nous écouterons donc avec intérêt votre position sur ce point.

Monsieur le gouverneur, je vous laisse la parole pour présenter votre analyse de la situation nationale et, plus largement, européenne et mondiale. Je vous rappelle que cette audition est retransmise sur le site internet du Sénat, ainsi que sur les comptes de réseaux sociaux de notre assemblée.

M. François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France. - Je vous remercie de me recevoir aujourd'hui et vous présente à mon tour, au nom de la Banque de France et de l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR), tous mes voeux, d'abord personnels pour chacun de vous, et collectifs pour notre pays.

Cette audition du mois de janvier est devenue un rituel dont je me réjouis. Comme l'an dernier, elle intervient dans un environnement particulièrement incertain. Mais l'année 2026 peut, et doit être, une bonne année pour l'économie française, à condition que nous fassions preuve de lucidité et de détermination.

Il m'arrive, un siècle après, de citer la réussite d'un illustre membre du Sénat, Raymond Poincaré, et de son plan de 1926. En 2026, nous, Français, avons tendance à être à la fois trop complaisants envers nos faiblesses et pas assez confiants dans nos atouts français et européens.

Je commencerai par évoquer notre faiblesse cardinale, « l'éléphant dans la pièce », pour reprendre votre expression, monsieur le président : les finances publiques. Ce domaine relève naturellement de la compétence du Parlement et du Gouvernement. Mais la Banque de France est légitime à l'éclairer de son analyse économique globale, appuyée sur son indépendance. Ma conviction tient en deux ancres chiffrées : notre pays doit réduire le déficit public à 3 % du PIB d'ici à 2029, pour stabiliser enfin le ratio de dette en atteignant l'équilibre budgétaire primaire, hors charges d'intérêt ; sur ce chemin, ramener notre déficit public total à 5 % du PIB au maximum en 2026 est à la fois indispensable et encore atteignable.

Indispensable, car, je le dis avec gravité, la France se mettrait clairement dans la zone rouge, la zone de danger, si elle restait à un déficit supérieur à 5 %, face à des marchés financiers apparemment calmes, mais toujours susceptibles de retournements brutaux, particulièrement dans l'environnement géopolitique aventureux de 2026. Un enchaînement de signaux négatifs pourrait faire remonter nettement notre spread : reprise de la procédure européenne contre la France, nouvelles dégradations de sa notation, et retrait de certains investisseurs volatils, comme les hedge funds.

Si nous ne réduisons pas suffisamment notre déficit, notre pays risque non pas la faillite, mais un triple étouffement.

Un étouffement budgétaire, d'abord : les intérêts de la dette vont augmenter en dix ans de 70 milliards d'euros, que nous ne pourrons plus consacrer aux dépenses prioritaires, comme l'éducation, l'adaptation au changement climatique ou la sécurité.

Un étouffement économique, ensuite : les taux longs, à dix ans, ont remonté en France plus qu'ailleurs, de 3,05 % avant la dissolution de juin 2024 à 3,55 % aujourd'hui, du fait de l'écartement de notre spread avec l'Allemagne. Notre pays était parmi les meilleurs emprunteurs de la zone euro, il est, hélas ! devenu la lanterne rouge. Cela touche aussi directement les entreprises, les ménages au travers de leurs crédits immobiliers, et donc notre capacité à investir.

Un étouffement générationnel, enfin : les choix budgétaires récents, y compris ceux faits dans le PLFSS, vont clairement contre la jeunesse. On relève une augmentation des dépenses de retraite et de santé pour les seniors - j'en fais partie, et ils méritent le respect ! - financées par davantage de déficits laissés aux générations futures.

La réduction de notre déficit est donc indispensable - il semble y avoir sur ce point une large attente de l'opinion - et encore atteignable. C'est à notre portée, à une condition : l'intérêt national appelle impérativement et rapidement à dépasser les postures pour trouver des compromis.

Il ne m'appartient pas de rentrer dans le détail des mesures, mais je veux relever qu'il faut et qu'il suffit d'un alliage assez simple : d'abord et surtout, stabiliser les dépenses, qui sont en France les plus élevées non seulement d'Europe, mais du monde. De ce point de vue, le cadrage du PLF initial semble donner un bon ordre de grandeur global. Du côté des recettes, notre pays doit et peut rendre l'impôt à la fois plus juste et plus stable. Ni concours Lépine ni immobilisme systématique ! Il y a certaines mesures naturelles de justice ; des mesures ciblées et exceptionnelles, tant que le déficit n'est pas revenu sous les 3 %, peuvent également être prises, par exemple sur les bénéfices des grandes entreprises. Pour le reste, nous n'avons plus d'argent pour baisser les impôts et nous n'avons pas beaucoup d'espace pour les augmenter : puisque la stabilité fiscale est une nécessité, essayons d'en faire une vertu.

J'en viens à la nécessité de mobiliser nos atouts français et européens. Ne faisons pas preuve de déni budgétaire en France, et n'anticipons pas un déclin économique en Europe.

Nous avons remporté la bataille contre l'inflation : en France, elle s'établit à 0,7 % selon l'indice harmonisé, en deçà de la moyenne européenne de 2 %. C'est un élément favorable pour notre pays : cette faible inflation permet d'augmenter le pouvoir d'achat et elle s'accompagne d'une modération salariale, ce qui est positif pour notre compétitivité.

S'agissant de la politique monétaire, après huit baisses, le taux d'intérêt directeur de la Banque centrale européenne, à 2 %, est nettement plus bas que le taux américain, à 3,64 %, ou britannique, à 3,75 %. Les risques à la baisse sur l'inflation sont au moins aussi élevés que ceux à la hausse : la dépréciation possible du dollar si l'indépendance de la Réserve fédérale américaine (FED) est menacée - je vous remercie, monsieur le président, de votre propos sur l'indépendance des banques centrales - fait partie de ces risques à la baisse. Nous resterons donc pragmatiques et agiles lors des prochaines réunions du Conseil des gouverneurs de la BCE.

L'activité économique continue par ailleurs de faire preuve d'une résilience certaine. Notre dernière enquête mensuelle de conjoncture, publiée hier, confirme que le PIB progresserait encore d'au moins 0,2 % au quatrième trimestre 2025. La croissance devrait ainsi atteindre au moins 0,9 % en 2025, avant de s'établir à 1 % en 2026.

Le mérite en revient au courage des entrepreneurs et au travail des Français, mesuré en nombre d'heures travaillées, qui reste à un niveau record. L'économie française est en outre aidée par des atouts durables : le poids relativement élevé des services, la spécialisation industrielle sur l'aéronautique et la défense, et notre exposition plus limitée au marché américain, comparativement à l'Allemagne ou à l'Italie.

L'incertitude politique nationale coûte cependant un peu plus de 0,2 point de PIB à l'économie française. Pour répondre à votre question, monsieur le président, sur les effets économiques du budget, je note que deux effets se compensent : l'effet keynésien traditionnel de stimulation lié à la consolidation budgétaire et le poids négatif de l'incertitude sur la consommation des ménages et l'investissement des entreprises. Pour l'instant, nous notons d'ailleurs que l'incertitude pèse davantage sur la consommation des ménages que sur l'investissement des entreprises.

J'en viens à l'épargne.

D'abord, s'agissant de l'épargne réglementée, je proposerai demain au ministre des finances un taux du livret A qui restera significativement supérieur à l'inflation, et un avantage marqué pour le livret d'épargne populaire (LEP).

Ensuite, l'épargne dans son ensemble doit être à un juste niveau : l'incertitude actuelle entretient un taux d'épargne encore très élevé, de 18,4 % au troisième trimestre 2025, soit 3 points au-dessus de son niveau pré-covid. Qualitativement surtout, l'épargne doit être davantage orientée vers le bon financement de notre économie.

La France ne manque pas de crédits. La reprise du crédit immobilier, avec une augmentation de 35 % des nouveaux prêts, en témoigne, tout comme la bonne dynamique des crédits à l'investissement des entreprises, avec une hausse de 4 % des encours depuis un an.

Mais, notre pays, et plus largement la zone euro, manque de fonds propres et de capital-risque, pourtant essentiels aux entreprises pour innover : le financement en fonds propres des entreprises ne représente que 85 % du PIB en zone euro, contre 220 % aux États- Unis. Ce fossé transatlantique est un élément clé pour comprendre notre retard d'innovation.

Cela m'amène à évoquer la dimension européenne. Il y a plus de vingt-cinq ans, l'Europe a conquis sa souveraineté monétaire avec le formidable succès économique et politique de l'euro, aujourd'hui soutenu par 76 % des Français. L'heure est venue d'un nouveau « saut de souveraineté », cette fois-ci économique et financier. Nous disposons pour cela d'un carré vertueux de ressources : une épargne privée abondante, un très grand marché intérieur à égalité avec les États-Unis, un réservoir exceptionnel de talents et un riche vivier d'entreprises. Nous devons désormais mobiliser ces atouts pour réveiller économiquement l'Europe.

Les rapports Draghi et Letta nous montrent clairement la route autour de trois impératifs, les trois « i ».

Premièrement, « intégrer » encore davantage le marché unique, avec notamment la création d'un 28^e régime optionnel à l'horizon 2028, qui pourrait réduire la charge administrative des entreprises exerçant des activités transfrontières, et diminuer le « coût de l'échec ».

Deuxièmement, « investir » mieux. Le plan d'action de mars 2025, précisé en décembre dernier, de la Commission européenne sur l'Union pour l'épargne et l'investissement doit être accéléré et mettre encore plus la priorité sur le financement par des fonds propres et le capital-risque européens.

Troisièmement, « innover » plus vite. Cela vaut en particulier pour la monnaie et les paiements : osons innover entre Européens, en partenariat public-privé (PPP), pour adapter notre souveraineté monétaire à l'essor de la « tokenisation », une évolution qui correspond à un progrès technologique : l'utilisation des blockchains.

Pour les transactions financières et interbancaires, dites de gros, l'année 2026 verra une première monnaie numérique de banque centrale, et j'espère de premières monnaies commerciales tokenisées en euros, sous forme de dépôts bancaires tokenisés ou de stablecoins.

Pour le grand public, ce sera l'euro numérique, avec le feu vert souhaité du Parlement européen en mai prochain, après celui bienvenu du Conseil Écofin en décembre 2025, combiné à un ou des schémas de paiement privés comme Wero. Je crois à ce duo gagnant public-privé en Europe, plutôt qu'à une guerre euro-européenne qui ne ferait que des vainqueurs américains.

En ce début d'année marqué par l'incertitude, je conclurai en nous invitant avec René Char - vous me permettrez de citer un poète du Sud après un homme d'État de l'Est - à « souffler sur quelques lueurs pour faire de la bonne lumière ». Sachons nous libérer un peu de deux obsessions également mortifères : celle de nos querelles franco-françaises, et celle de la nouvelle administration américaine. Notre destin économique est avant tout entre nos mains, si et seulement si nous le voulons. Comptez sur la Banque de France et l'ACPR pour être engagés en ce sens.

M. Jean-François Husson, rapporteur général. - Monsieur le gouverneur, je vous présente mes voeux de réussite, à titre personnel comme dans l'exercice de vos responsabilités, et je souhaite à notre pays une année prometteuse.

Je vous sais gré d'avoir cité le sénateur Poincaré, un Lorrain, tout comme vous et moi. Je continue de planter le drapeau territorial, ce qui me fait plaisir, car notre région a subi des temps difficiles et payé un lourd tribut aux conflits du XX^e siècle, tant dans la chair de ses hommes que dans sa terre nourricière.

Je rebondis sur votre citation de René Char. J'entends bien - c'est le temps des voeux - qu'il faut trouver, en soufflant sur quelques lueurs, la bonne lumière. Toutefois, je me désespère que la France demeure dans ce tunnel budgétaire mal éclairé, qui finit par obscurcir les esprits. Je forme le voeu que nous en sortions par le haut, en atteignant les objectifs que beaucoup invoquent par des mots, mais que nous avons du mal à traduire en chiffres.

Vous avez alerté l'opinion publique sur l'urgence de redresser les comptes, en évoquant le risque d'une hausse des taux des obligations à dix ans. Une augmentation d'un point du taux d'intérêt représenterait environ 32 milliards d'euros de charge de dette supplémentaire en 2035. Ce sont autant de moyens financiers que nous devons consacrer à nos grandes priorités, lesquelles ont évolué récemment. L'évolution du paysage international et les tensions géopolitiques nous contraignent notamment à un effort de défense inédit depuis trois décennies. L'histoire nous enseigne que le moment n'est pas venu de baisser la garde.

Vous avez rappelé que nous étions devenus le plus mauvais emprunteur de la zone euro. Je n'apprécie guère les bonnets d'âne, surtout lorsque la France les porte. La majorité d'entre nous ici juge sévèrement l'incapacité actuelle du pouvoir à assumer ses responsabilités pour proposer des économies et les inscrire dans une mécanique institutionnelle et constitutionnelle. Nous avons déjà perdu beaucoup de temps.

Si l'issue consiste à réaliser en janvier ce que nous aurions pu faire en décembre dernier, convenons que cela crée des tensions inutiles, dans le pays et au regard de la soutenabilité de la dette publique. Je crains que tout cela n'aboutisse à davantage d'impôts, de dépenses publiques et sociales, et donc à plus de déficit et de dette, ce qui n'est pas le meilleur chemin à emprunter.

J'aborderai ensuite la question du policy mix appliqué ces dernières années. Il semble équilibré, mais masque, selon moi, un croisement des contributions respectives des politiques budgétaire et monétaire. La politique budgétaire a soutenu la croissance en 2024, au prix d'un dérapage des comptes publics, avant de devenir plus restrictive en 2025 et de l'être normalement encore davantage en 2026. L'assouplissement de la politique monétaire jusqu'en 2025 déploie toujours ses effets : elle aurait un impact favorable sur l'activité en 2026. Ne peut- on pas dire que la croissance française est dépendante de cet assouplissement ? Ne faut-il pas craindre pour l'activité économique après 2026, lorsque la consolidation budgétaire devra se poursuivre alors que l'assouplissement budgétaire aura épuisé ses effets ?

Enfin, nous constatons une attitude très offensive des États-Unis sur la scène internationale, le président américain allant même jusqu'à menacer l'intégrité territoriale de l'Union européenne, ce qui est un fait nouveau qu'il ne faut pas sous-estimer. Or les États-Unis disposent d'un quasi-monopole de fait sur nos systèmes de paiement, via Visa, Mastercard ou Apple Pay. Ces infrastructures financières ont un rôle essentiel pour le fonctionnement de l'économie. Une remise en cause de ce pouvoir par les États-Unis ne risquerait-elle pas de porter un coup à notre économie ? L'Europe est-elle parée pour faire face à une forme d'hostilité américaine ?

Vous évoquez une solution publique-privée. Heureusement, il subsiste un mode de paiement français et européen, qui est peut-être menacé aujourd'hui. Quel est votre point de vue sur ce sujet ?

M. François Villeroy de Galhau. - Monsieur le rapporteur général, je vous remercie de cette fidélité lorraine partagée, dont il ne faut pas abuser ! (Sourires.)

Je partage vos propos sur les bonnets d'âne. Le fait que la signature de la France se situe désormais à parité, voire en deçà de celle de l'Italie, constitue un signal d'alerte. Je ne me résigne pas à l'idée que cette position soit durable. Nous pouvons recouvrer notre rang financier et, peut-être, notre influence politique en Europe.

Concernant le policy mix, je souscris à votre description. Nous avons connu un léger resserrement budgétaire en France, face à un assouplissement monétaire, les taux étant passés de 4 % à 2 % grâce à notre victoire sur l'inflation. Je réfute l'idée que notre politique monétaire serait plus restrictive que celle des États-Unis ; c'est exactement l'inverse ! Nos taux sont deux fois plus bas et proches du taux neutre, contrairement aux leurs. Quant aux achats de titres publics, le quantitative easing, les titres au bilan de la FED représentent 14 % du PIB américain, contre 22 % du PIB européen pour l'Eurosystème, Banque de France comprise.

Nous verrons s'il y a encore des marges à l'avenir : cela dépendra de l'inflation. Le relais de la croissance française réside avant tout dans la confiance et les réformes. Rétablir la confiance sur la soutenabilité de la dette et la trajectoire budgétaire de la France rapporterait au moins 0,2 point de croissance. Mobiliser nos atouts européens, selon les trois « i » que j'ai évoqués, notamment l'Union pour l'épargne et l'investissement, constitue un autre levier de croissance. Nous allons être aidés par la relance budgétaire allemande, puisque l'Allemagne va fournir un important effort de défense.

J'ajoute une considération clé sur la croissance potentielle, qui correspond à la vitesse de croisière de l'économie hors variations conjoncturelles. Elle s'établissait à 2 % au début du siècle, contre 1 % aujourd'hui, en raison notamment de la démographie. Il me semble possible de ramener la croissance potentielle française à 1,5 % grâce aux réformes.

Sur l'attitude offensive des États-Unis, je vous rejoins. À cela s'ajoute l'agressivité commerciale chinoise. Notre dépendance américaine dans les domaines des paiements et de la technologie pose question. Une souveraineté européenne des paiements s'avère indispensable pour prolonger notre souveraineté monétaire, construite avec l'euro. La solution réside dans un partenariat public-privé.

Il faut une ancre publique - l'euro numérique pour le grand public et la monnaie numérique de gros pour les transactions financières - et des solutions de paiement européennes privées. Je soutiens résolument Wero, qui n'est pour le moment qu'une solution partielle : elle ne regroupe encore que six pays, alors qu'il faut viser au moins les 21 pays de la zone euro. Il existe une complémentarité entre l'euro numérique et Wero, et non, comme je peux souvent le lire, une opposition entre les deux, laquelle ferait le bonheur des rentes américaines et de stablecoins en dollars.

C'est la solution pour demain à laquelle nous travaillons très activement. Je note que la France dépend moins des grands schémas américains que vous avez évoqués grâce au Groupement des cartes bancaires (GIE CB), ultramajoritaire sur les transactions franco-françaises. Privilégier le paiement par CB sur internet revient à soutenir une solution souveraine française.

M. Antoine Lefèvre. - En ma qualité de président du groupe d'amitié France-Etats-Unis au Sénat, j'évoquerai la Réserve fédérale américaine. À la suite de la pression exercée par le président des États-Unis sur le gouverneur de la Fed, Jerome Powell, quel est votre sentiment sur l'avenir de l'indépendance de la banque centrale américaine ? L'économie mondiale doit-elle s'attendre à être durablement déstabilisée par la perspective d'une soumission de l'autorité monétaire au pouvoir politique ?

M. Thierry Cozic. - J'ai le sentiment que les traits caractéristiques de la crise de 2008 se retrouvent aujourd'hui. La finance affiche des niveaux de cotation boursière sans rapport avec la situation économique réelle. La Bourse de New York présente une capitalisation en valeur qui est le double de la production du pays. On observe des bulles sur les activités technologiques, qui n'ont pas encore réalisé de bénéfices, mais qui bénéficient d'un préjugé très favorable, et le développement d'un circuit de prêts privés entre entreprises, hors de tout contrôle de solidité.

Les risques s'accroissent dans la finance ; les dettes publiques, notamment celle des États-Unis, inquiètent ; et les interconnexions entre banques, acteurs non bancaires et États se sont accrues. Les difficultés des uns entraîneront les autres dans une crise aux effets non linéaires. Vous déclariez fin novembre que le cadre réglementaire européen était parfois trop dense, tout en affirmant que la dérégulation n'était pas la solution, car il ne fallait pas oublier trop vite ce qui s'était passé en 2008. Au regard des nuages qui s'amoncellent, les pouvoirs publics prennent-ils la mesure de la crise potentielle ?

M. Michel Canévet. - Lors de vos voeux, vous avez déclaré que « la sagesse est d'arrêter de jouer avec l'impôt ». Pouvez-vous préciser votre pensée, alors que s'opposent ici les partisans de la hausse d'impôts, pour faire plus de dépenses publiques, et ceux qui veulent une baisse des prélèvements ?

Vous appelez à davantage d'intégration européenne. Or nous observons une défiance vis-à-vis de l'Union européenne, comme le montrent le dossier du Mercosur et le sentiment de suradministration des fonds européens. Peut-on raisonnablement avancer sur ce sujet ?

Par ailleurs, l'Europe ne peut rester à l'écart des crypto-actifs, qui représentent un marché de 4 000 milliards de dollars dominé par deux acteurs américains. Quels freins identifiez-vous au déploiement de l'euro numérique, qui suscite des appréhensions de certaines banques ?

Enfin, un grave problème de logement persiste dans notre pays. Comment assouplir l'accès au crédit immobilier pour transformer le niveau élevé d'épargne en investissements, ce qui n'entraînerait aucun coût pour l'État ? Les règles instituées par le Haut Conseil de stabilité financière (HCSF) ne sont-elles pas trop corsetées ?

M. Marc Laménie. - Je souhaite aborder la question des moyens humains de la Banque de France sur nos territoires. Dans les Ardennes, l'effectif est réduit, mais de qualité, et le lien de proximité demeure essentiel pour faire connaître vos actions. Maintenez-vous vos effectifs en métropole et en outre-mer ?

Par ailleurs, j'aimerais savoir comment fonctionnent les commissions de surendettement. Observe-t-on des disparités d'activité importantes d'un territoire à l'autre ?

M. Vincent Delahaye. - Je regrette que l'on ne décompose pas la croissance entre celle qui est liée aux administrations publiques et celle qui est liée à l'activité des entreprises. La composante « administrations publiques » semble majoritaire ces dernières années.

Vous évoquez une stabilisation des dépenses publiques, mais je constate qu'elles ont augmenté de 50 milliards d'euros en 2025, soit de près de 3 %, bien au-delà de l'inflation - 0,7 % - et de la croissance - 0,9 % - cumulées. Pourrons-nous continuer ainsi longtemps ? Je suis partisan d'une baisse de la dépense publique.

Enfin, vous chiffrez le coût de l'incertitude à 0,2 point. Je note qu'en Espagne, malgré l'absence de budget depuis trois ans, la situation économique est meilleure. Les acteurs économiques se préoccupent-ils réellement de cette incertitude ou la surestimons-nous ? Il me semble urgent de changer de la politique budgétaire que nous menons depuis quarante ans.

M. Jean-Raymond Hugonet. - Ma question a trait à l'euro numérique ; monsieur le gouverneur, vous avez insisté, à ce propos, sur la nécessité de l'innovation et de la mobilisation du duo public-privé.

Il se trouve qu'en ce début d'année des économistes européens ont plaidé en nombre pour la concrétisation du projet d'euro numérique, publiant une lettre ouverte en ce sens. Un bémol, néanmoins : les parlementaires européens sont, selon eux, beaucoup plus influencés à ce sujet par les banques privées que par les acteurs de la société civile. On sait que le Parlement européen est le temple du lobbying... En est-il de même en France ?

M. Vincent Capo-Canellas. - Je souhaite vous poser trois questions.

Concernant l'Allemagne, vous avez évoqué l'effet positif attendu de la relance budgétaire en cours ; mais cette relance risque d'avoir aussi un effet d'endettement. Sait-on qualifier cet effet sur la France ? La relance budgétaire allemande est quelque chose de positif, mais, du point de vue des marchés financiers, l'endettement de nos voisins pourrait avoir un effet négatif sur le coût de notre dette.

Pour ce qui est de la résilience de l'économie française, on note certes une forme de vitalité, toute relative, mais, compte tenu du niveau de dépenses budgétaires post-covid, ce niveau de croissance n'est-il pas faible, en tout cas cher payé ?

Enfin, vous avez souligné le manque structurel de fonds propres. Vu le besoin d'investissement et d'innovation, comment y remédier ?

M. Christian Klinger. - Ma question, monsieur le gouverneur, s'adresse au régulateur que vous êtes en tant que président de l'ACPR : elle porte sur les effets des politiques non conventionnelles sur la stabilité financière.

La BCE continue actuellement de réduire son bilan par un arrêt des réinvestissements au titre de l'APP (asset purchase programme), le programme d'achat d'actifs, depuis mi-2023, comme au titre du PEPP (pandemic emergency purchase programme), le programme d'achat d'urgence, depuis fin 2024.

Cette réduction du bilan de la Banque centrale européenne n'est-elle pas porteuse de risques pour la stabilité de notre système financier, pour celle de notre secteur bancaire et même, in fine, pour nos finances publiques, sachant l'exposition de nos banques à la dette publique et réciproquement ?

Mme Sylvie Vermeillet. - Comment analysez-vous, au sein de la zone euro, le dynamisme de la croissance économique espagnole : presque 3 % - 2,9 % - pour 2025 ? L'Espagne n'a pas voté de budget depuis trois ans et déplore une absence de majorité réelle ; de surcroît, le taux du crédit y est en moyenne supérieur à ce qu'il est en France.

Quel regard portez-vous sur cette situation ?

Mme Christine Lavarde. - Je poserai deux questions sur les enjeux du financement de l'économie verte.

La première concerne la différence structurelle de financement entre les entreprises qui développent des technologies dites bas-carbone, qui ont souvent besoin d'avoir recours aux marchés financiers pour se développer, et celles dont l'activité repose sur un modèle économique plus ancien - je pense par exemple à celle qui exploitent des ressources pétrolières -, qui parviennent à se financer par leur propre trésorerie. On comprend aisément que les premières sont beaucoup plus exposées aux ressacs de la politique monétaire, dès lors notamment que celle-ci devient restrictive. Je vous renvoie à une étude de l'université de Maastricht sur ce point : dès lors que la Banque centrale européenne commence à augmenter ses taux, on observe une diminution des projets dans le domaine des énergies renouvelables.

Comment la BCE parviendra-t-elle à concilier stabilisation de l'économie et soutien aux objectifs de la Commission en matière de souveraineté énergétique.

Ma deuxième question concerne plus spécifiquement les taux d'intérêt verts.

En 2026, la Banque centrale devra préparer le lancement de ses futures opérations structurelles de refinancement, opérations qu'elle avait annoncées en 2024 en promettant notamment que celles-ci prendraient en compte les objectifs secondaires des institutions européennes, en particulier tout ce qui a trait au changement climatique.

Quelle est aujourd'hui la position de la Banque de France sur la façon dont ces opérations structurelles de refinancement peuvent soutenir effectivement et efficacement la croissance et la transition vertes ?

M. Stéphane Sautarel. - Ma question porte sur une innovation qui occupe déjà une place centrale dans notre économie, l'intelligence artificielle (IA). En décembre dernier, Christine Lagarde a fait la déclaration suivante : « Si l'on examine [...] les moteurs de la croissance, parmi les éléments qui nous ont surpris à la hausse, on trouve principalement des investissements qui, pour ce qui est du secteur privé, sont en grande partie attribuables au développement de l'IA. » Il y a quelques semaines, l'institut Rexecode a présenté un graphique montrant que la croissance américaine, hors investissements technologiques, n'a été que de 0,1 % du PIB au premier semestre 2025.

De votre point de vue, monsieur le gouverneur, existe-t-il une bulle de l'IA, sur le modèle de la bulle internet du début des années 2000 ? Le cas échéant, faut-il craindre son éclatement prochain et de quelle manière peut-on le prévenir ?

M. Claude Nougein. - Monsieur le gouverneur, vous avez indiqué qu'en matière d'impôts notre marge est limitée. Vous avez néanmoins cité la surtaxe d'impôt sur les grandes sociétés. C'est là une cible facile, sur le plan électoral notamment : les citoyens sont toujours satisfaits que les autres paient des impôts. Cette piste a en outre l'avantage d'être intéressante sur le plan fiscal : grâce aux acomptes, l'impôt entre rapidement dans les caisses de l'État.

Mais, vous l'avez dit, il s'agit d'un dispositif ponctuel. Le gouvernement Barnier l'avait mis en place pour une année : un « one shot », comme on dit. Or il semblerait que le gouvernement Lecornu ait le projet de le reconduire - à quelle hauteur, je l'ignore : vous n'êtes pas sans savoir que la navette se poursuit sur le projet de budget pour 2026...

Le problème est que beaucoup d'actionnaires de grandes entreprises sont des étrangers, et eux n'ont pas l'habitude qu'on leur mente. Nous, Français, sommes habitués au mensonge en matière fiscale : cela ne nous dérange pas. Souvenez-vous de la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus, instaurée par le gouvernement Fillon : créée en 2011, elle existe toujours en 2025, et s'appelle toujours « exceptionnelle ».

Vous répétez, à juste titre, que cette mesure doit rester ponctuelle. Le Gouvernement suivra-t-il votre conseil très éclairé ?

M. Emmanuel Capus. - Monsieur le gouverneur, vous l'avez rappelé, la France a le ratio de dépense publique le plus élevé d'Europe, voire du monde, et notre créativité en matière d'impôts, imputable en particulier à nos collègues députés, est exceptionnelle - vous avez dit qu'il fallait la stabiliser.

Je partage ces deux constats : les membres de mon groupe ont défendu jour après jour, pendant l'examen du projet de loi de finances, la baisse de la dépense publique et la fin de la folie fiscale, c'est-à-dire l'arrêt de la créativité à tous crins et du recours systématique à l'impôt.

Vous êtes, ès qualités, membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne. Vous disposez donc d'une parfaite vision de ce qui se passe dans la zone euro. Vous prônez la stabilité en matière d'impôts ; reste donc le levier de la diminution de la dépense publique. Ma question est extrêmement simple : dans quelle proportion faut-il faire baisser la dépense publique pour atteindre le ratio observé chez nos voisins européens ?

M. Raphaël Daubet. - Monsieur le gouverneur, vous plaidez pour une stabilisation en volume des dépenses publiques sur la période 2025-2029, ce qui implique mécaniquement des choix douloureux et des arbitrages serrés entre les différents postes budgétaires.

Simultanément, les rapports Letta et Draghi de 2024, que vous citez régulièrement, insistent sur la nécessité d'investissements massifs, évalués à plusieurs centaines de milliards d'euros par an à l'échelle européenne, pour la décarbonation, la souveraineté numérique, la défense et la compétitivité industrielle. Vous avez évoqué les partenariats public-privé en Europe ; qu'en est-il à l'échelle nationale, où les investissements se font également attendre ? Comment concilier concrètement ces deux impératifs apparemment contradictoires : l'assainissement budgétaire à court terme et les investissements structurants de long terme ?

M. François Villeroy de Galhau. - Je salue la richesse de cette moisson de questions.

Monsieur le sénateur Lefèvre, concernant l'indépendance de la FED, ma préoccupation est grande. L'indépendance n'est pas quelque chose que les banquiers centraux ont décrété d'eux-mêmes ou se sont arrogé. L'indépendance naît de la démocratie - en France, c'est la loi du 4 août 1993 qui la consacre - et elle retourne à la démocratie, en ce sens que les banques centrales doivent des comptes aux élus et aux citoyens - tel est précisément le sens de l'exercice de ce matin - sur leurs résultats. Si l'indépendance a été adoptée, c'est parce qu'elle s'avère, toujours et partout, plus efficace dans la lutte contre l'inflation.

Le président de la FED, Jerome Powell, que j'ai l'honneur de bien connaître, est un modèle d'intégrité et d'engagement public ; la part personnelle des attaques dont il est la cible est donc évidemment totalement injustifiée. Pour ce qui est de l'aspect institutionnel, il faut garder à l'esprit que les États-Unis ont un problème d'inflation beaucoup plus sérieux que le nôtre - les chiffres ont été publiés hier : 2,7 % aux États-Unis, soit plus de trois fois le niveau d'inflation observé en France -, ce qui a potentiellement des conséquences politiques et électorales fortes. Cette inflation est d'ailleurs liée en bonne partie aux tarifs décidés par l'administration Trump elle-même.

Dans ce contexte, se priver de la crédibilité et de l'efficacité qu'apporte l'indépendance dans la lutte contre l'inflation serait extrêmement regrettable. Je note simplement que de nombreuses voix se sont heureusement élevées aux États-Unis, ces derniers jours - au Congrès, parmi les prédécesseurs du président Powell ou parmi les économistes, et même au sein de la communauté financière -, pour souligner l'importance de cette indépendance. Affaire à suivre, donc, mais je ne peux qu'abonder dans le sens de votre question.

Monsieur le sénateur Cozic, vous avez évoqué les ingrédients de la crise financière de 2008. En effet, nous devons rester extrêmement vigilants quant aux risques d'instabilité financière. Je ne peux à cet égard que souscrire à votre analyse, en y ajoutant le risque d'une bulle des cryptomonnaies, les arbres, on le sait, ne montant pas jusqu'au ciel... Du reste, le cours du bitcoin a beaucoup baissé depuis le mois d'octobre.

Je suis d'accord avec vous sur le risque que représentent les crédits privés accordés hors du système bancaire, par ce que l'on appelle les « non-banques », qui ne sont pas non plus des assureurs, lesquels sont soumis à réglementation. Je ne condamne pas la dette privée en soi ; il s'agit d'appliquer à ces acteurs non pas les mêmes règles qu'aux banques - le fameux Bâle III -, mais des règles adaptées à la spécificité de leur activité. Sans entrer dans le détail, je relève qu'en France l'ACPR a pris à cet égard, avec l'Autorité des marchés financiers (AMF), une initiative pilote. Nous allons réaliser, cette année, le premier stress test des fameuses interconnexions que vous avez évoquées entre banques, assureurs et fonds de crédit privés. Ainsi allons-nous faire la lumière sur les risques effectifs et pourrons-nous proposer un certain nombre de réglementations européennes.

Pour ce qui est de l'évolution de la réglementation, il faut trouver un équilibre. Si je dois résumer à très grands traits le débat sur les règles financières européennes, deux camps s'opposent. Certains plaident pour suivre l'exemple américain en empruntant la voie de la dérégulation financière ; la réponse est non : il n'en est pas question, car cela reviendrait à fragiliser des acquis de sécurité obtenus depuis Bâle III. Les autres défendent le statu quo : selon eux, il n'y a rien à améliorer. Mais si ! Voici mon mot d'ordre : simplification et non-dérégulation.

Je salue à cet égard les deux rapports de la BCE portant, d'une part, sur l'évolution des règles du jeu - le recueil de règles unique - et, d'autre part, sur l'optimisation du mécanisme de supervision unique. Dans ces documents sont formulées une série de recommandations qui sont un premier pas, une mise en mouvement. Nous avons intérêt à les prendre au sérieux, à les encourager, à les pousser aussi loin que possible, mais sans jamais transiger sur l'objectif de stabilité financière. En tout état de cause, et s'agissant d'atteindre cet objectif, les règles européennes sont objectivement un peu plus compliquées qu'il ne faudrait.

Monsieur le sénateur Canévet, vous m'interrogez sur la sagesse fiscale. Je garde ma réponse en réserve pour la question très précise du sénateur Nougein sur la surtaxe d'impôt sur les sociétés. Je fais mienne en tout cas l'orientation qui est celle de plusieurs d'entre vous : ni concours Lépine ni immobilisme systématique.

Vous me demandez par ailleurs s'il est bien opportun d'aller vers davantage d'intégration européenne, vu les nombreux motifs d'impopularité de l'Union - Mercosur, complexité des fonds, etc. Le traité de libre-échange avec le Mercosur n'est pas un sujet de compétence de la Banque de France ; à ce propos, je me permettrai simplement de dire que l'on a peut-être donné une importance excessive à ce traité. Celui-ci ne résoudra pas tous les problèmes de l'économie européenne, et, à l'inverse, ce n'est pas l'absence de Mercosur qui résoudra la crise agricole, qui est très sérieuse - je pense notamment à la filière bovine. L'Europe n'a-t-elle pas intérêt, malgré tout, à développer un certain nombre d'alliances, notamment avec le continent latino-américain, au moment où elle fait face à la menace américaine et à la menace chinoise ?

Je ne crois pas, en tout cas, que l'Europe en soi soit devenue impopulaire auprès de nos concitoyens. Le soutien à l'euro reste extrêmement élevé, à 76 %. À examiner les différents sondages Eurobaromètre, on constate que l'attente de protection concrète de la part de l'Europe reste forte. Il faut cependant que l'Union apporte des résultats, et non seulement de grands principes. Dans cette perspective, les avancées évoquées en matière de systèmes de paiement, ainsi que le projet d'union d'investissement axée sur des objets concrets - plus d'intelligence artificielle, plus d'énergie décarbonée, plus de défense -, constitueraient la meilleure réponse. En tout cas, il me semble que l'opinion est parfaitement consciente que, dans ce monde dangereux, avec des superpuissances qui ne nous veulent pas du bien, la France seule serait plus faible. Expliquons et, surtout, mettons en oeuvre de façon concrète !

Sur l'euro numérique, mesdames, messieurs les sénateurs, vous me permettrez d'être un peu long. Le sénateur Canévet a cité un encours global de 4 000 milliards de dollars ; dans cet encours, il y a un cheval et une alouette.

Le cheval, ce sont les cryptoactifs de type bitcoin, qui représentent entre 80 % et 90 % du total : il s'agit d'actifs hautement spéculatifs. Qu'ils vivent leur vie, mais qu'ils soient réglementés et que ceux qui investissent dans ces produits sachent que c'est à leurs risques et périls. Nous surveillons évidemment ces cryptoactifs spéculatifs ; ils ne représentent pas, à mon sens, une révolution technologique ou économique majeure.

L'alouette est beaucoup plus importante : c'est ce que l'on appelle les stablecoins, des actifs qui sont libellés à 99 % en dollars. L'encours est plutôt, en l'occurrence, de l'ordre de 300 milliards à 400 milliards de dollars ; il est donc relativement limité, mais représente, quant à lui, un potentiel très significatif d'amélioration des paiements.

Je profite de ce développement pour dire un mot de la fameuse tokenisation. La première fois que j'ai utilisé cette notion barbare, ce fut à mes dépens, devant un public professionnel pourtant averti, il y a deux ans, lors d'un déjeuner d'Europlace : je me souviens avoir perdu mon auditoire au bout de trois minutes. Qu'entend-on donc par « tokenisation » ? Grâce à la technologie blockchain, il devient possible d'échanger simultanément et de manière sécurisée le flux financier - le règlement monétaire - et l'actif ou le contrat sous-jacent. Pour prendre un exemple parlant, on pourrait imaginer qu'un jour l'achat d'une voiture et le transfert de sa carte grise s'effectuent de façon rigoureusement synchrone. Je prends un autre exemple qui relève beaucoup moins de la fiction, celui des transactions financières : le processus de règlement-livraison, qui mobilise des ressources et une ingénierie très techniques depuis des décennies, pourrait être incroyablement simplifié par l'usage des stablecoins.

Ce volet-là représente, lui, une véritable révolution technologique. Nous ne pouvons pas prendre le risque que ces cryptoactifs stables, ces stablecoins, qui vont connaître, sans doute, un développement considérable, soient exclusivement émis par des entités privées et non européennes. Deux groupes dominent le marché aujourd'hui, Tether et Circle, qui ne sont d'ailleurs ni européens ni américains, mais qui vont sans doute devenir américains. L'enjeu en matière de souveraineté est considérable.

La réponse très articulée de l'Europe est la bonne réponse : elle consiste à aller dans le sens de la tokenisation, parce qu'il s'agit d'un progrès, mais en construisant une solution public-privé. Côté grand public, c'est l'euro numérique et les solutions de paiement ; côté transactions financières, c'est ce que nous appelons faute de mieux la monnaie numérique de banque centrale de gros. Il me paraît souhaitable, pour aller au bout du processus, de prévoir aussi, du côté des transactions financières, un étage privé, donc que les banques européennes, notamment françaises, développent soit des stablecoins en euros soit des dépôts tokenisés.

Je résume : ce progrès technologique permet d'échanger en même temps l'argent, les informations et le contrat. Voulons-nous que ces « règlements atomiques » soient faits uniquement en dollars par des entités privées, ou construisons-nous une solution public-privé européenne ? Voilà l'enjeu décisif. Si notre système de paiement était à la main, à titre principal, voire quasi exclusif, d'acteurs privés et américains, le risque serait grand pour notre souveraineté économique.

Pour ce qui est de l'accès au crédit immobilier, monsieur Canévet, nous partageons le même objectif. Je me permets néanmoins d'apporter une nuance à ce que vous avez dit concernant l'effet pervers ou restrictif des normes dites « HCSF ». Voyant augmenter les risques, avec des crédits portant sur des durées de plus en plus longues et des taux d'effort de plus en plus lourds, dépassant 40 % du revenu, nous avons posé des limites - la maturité du crédit n'excède pas vingt-cinq ans et le taux d'effort n'excède pas 35 %, ce qui est déjà élevé -, en octroyant une flexibilité de 20 % d'exceptions à la main des réseaux bancaires. Je note que cette flexibilité n'est utilisée que partiellement : 16 % à 17% d'exceptions. Toutes les banques ont donc une marge pour faire davantage si elles le souhaitent. S'il n'est pas question de relancer le crédit immobilier en mettant les ménages en risque, il faut exploiter cette marge en tant que de besoin.

Je m'autorise une réflexion générale : nous sommes tous d'accord pour développer l'accès au logement, sujet socialement, économiquement et politiquement très important. Il existe en la matière - et j'ai bien sûr connaissance de la proposition de loi sénatoriale visant à conforter l'habitat, l'offre de logements et la construction, qui sera discutée la semaine prochaine en séance - toute une série de leviers qui ne sont pas financiers. En particulier, les normes sont probablement trop nombreuses.

Le phénomène que nous observons n'est pas uniquement français : on le retrouve dans toute l'Europe, en Amérique du Nord, etc. En réalité, les financements vers le secteur immobilier ont beaucoup augmenté depuis vingt-cinq ans, souvent à des conditions assez favorables. Le ratio de l'encours des crédits immobiliers rapporté au PIB a énormément augmenté en France, où il est d'ailleurs le plus élevé des grands pays de la zone euro. La politique monétaire favorable que nous évoquions s'est traduite aussi par des crédits immobiliers octroyés à des taux sans précédent, à 1 % ou 1,5 %.

Un examen de conscience collectif est nécessaire, auquel la Banque de France doit prendre sa part, car cette augmentation des financements s'est traduite par une augmentation des prix et non des volumes. Pourquoi cette masse de financements a-t-elle plutôt produit une envolée des prix du parc existant, plutôt qu'une augmentation des volumes disponibles ? Les normes jouent sans doute un rôle...

Je remercie le sénateur Laménie d'avoir parlé, comme il le fait régulièrement, de notre présence dans les territoires. Je redis notre engagement : nous resterons présents durablement dans l'ensemble des départements français, avec au moins une succursale par département.

Je signale d'ailleurs que j'avais pris un autre engagement devant vous, lorsque la commission des finances du Sénat avait bien voulu me faire confiance pour un deuxième mandat - c'était en 2021 : j'avais dit que j'essaierais de visiter toutes les succursales de la Banque de France, par respect pour le réseau et les agents qui y travaillent, et pour en marquer la pérennité. Eu égard à cet engagement, je vous dois un rapport de mission, monsieur le président ! Sur 105 succursales, j'en ai visité 103. Et je pourrai revenir la tête haute devant la commission des finances du Sénat dès le 23 janvier au soir, puisque je me serai rendu ce jour-là à Alençon et à Laval.

Pour ce qui est des effectifs du réseau, ils sont désormais stabilisés.

Monsieur Laménie, vous avez posé aussi la question très importante du surendettement : je partage votre préoccupation. Depuis deux ans, nous voyons repartir à la hausse le nombre de dossiers de surendettement : +9,8 % de dossiers déposés en 2025 par rapport à l'année précédente. Autant je me suis réjoui du redémarrage du crédit immobilier, autant, évidemment, il y a là un sujet d'attention. Ce chiffre ne remet pas en cause les progrès accomplis sur la durée : -32 % par rapport au pic de 2014.

Nous sommes évidemment très mobilisés sur ce sujet ; nous avons d'ailleurs affecté des effectifs supplémentaires au traitement de l'endettement.

Monsieur le sénateur Delahaye, je n'ai pas la réponse à votre question relative à la décomposition de la croissance entre le secteur public et le secteur privé : nous vous communiquerons les chiffres. J'ai parlé de 0,9 % de croissance en 2025 ; mais on ne peut pas dire que c'est la consommation publique qui tire cette croissance. Il y a d'autres déterminants : exportations, investissement des entreprises, consommation privée.

Je ne peux que vous rejoindre sur le souhait de stabiliser la dépense publique, c'est-à-dire de la stabiliser en volume, après prise en compte de l'inflation. Je vous renvoie à la dernière lettre publique de la Banque de France, datée d'avril dernier. Nos calculs montrent - c'est très facile à dire, ce n'est pas facile à faire - qu'il faut et il suffit de stabiliser globalement les dépenses publiques en volume pour revenir à 3 % de déficit. Je précise immédiatement que nous ne l'avons jamais fait : nos dépenses publiques augmentent d'un peu plus de 1 % par an en volume depuis vingt ans, toutes administrations confondues - les dépenses locales et les dépenses sociales ont augmenté plus vite que les dépenses de l'État. Je sais combien ces sujets sont difficiles, mais je partage en tout cas l'orientation que vous avez indiquée, monsieur Delahaye ; l'effort doit être juste et partagé.

Vous m'interrogez aussi, comme la sénatrice Vermeillet, sur l'Espagne. Il est vrai que la performance de l'Espagne en matière de croissance est très positive. Les ingrédients de cette réussite sont multiples : l'Espagne a bénéficié, comme l'Italie, du plan européen post-covid ; l'économie du pays est très tournée vers les services et le tourisme ; l'immigration, enfin, joue un rôle assez important dans la croissance espagnole. Nous pouvons certes regarder l'Espagne avec un peu d'envie, en nous souvenant qu'il y a dix ans on parlait de la coupure entre le nord et le sud de l'Europe, le Sud étant censé poser problème. L'économie grecque a elle aussi redémarré, après une crise difficile et des mesures courageuses.

Comment l'Espagne, ce pays sans budget, parvient-elle à faire aussi bien ? La grande différence avec la France, me dit mon homologue espagnol, c'est que dans son pays, en matière de dépenses sociales et locales, un certain nombre de règles du jeu s'appliquent automatiquement, jouant un rôle stabilisateur. Je ne dis donc pas du tout que nous pourrions vivre sans budget.

Monsieur le sénateur Hugonet, je salue la finesse de votre question à propos de l'euro numérique et de la lettre ouverte des économistes. Il y a dans cette lettre l'expression de certaines préférences politiques partagées, que l'on devine, ainsi qu'une part de polémique. J'estime néanmoins qu'il existe bel et bien des arguments de fond, légitimes, en faveur de l'euro numérique. Je ne souhaite pas, cependant, que l'on politise ce débat sur la souveraineté européenne des paiements : ce n'est pas un débat gauche-droite, ou public-privé. M. Trump a quant à lui beaucoup politisé ce débat : il encourage les stablecoins en dollar, mais interdit la monnaie numérique de banque centrale. S'exprime ainsi une volonté politique de privatisation de la monnaie, qui me paraît à la fois regrettable et dangereuse. Ma position, qui consiste à proposer un système à deux étages - euro numérique, solutions de paiement privées - est pragmatique. Sans remonter jusqu'au Moyen-Âge pour analyser l'articulation entre le souverain en or et en argent et les premières lettres de change des banquiers lombards, il convient de rappeler que la monnaie s'est toujours construite sur une articulation entre public et privé ; il n'y a aucune raison pour que l'ère numérique déroge à ce principe.

Monsieur le sénateur Capo-Canellas, pour ce qui est de la croissance allemande, les estimations de nos collègues de la Bundesbank sont qu'en Allemagne le plan de relance pourrait engendrer autour de 1,5 point de croissance supplémentaire cumulée d'ici à 2028. C'est une bonne nouvelle pour l'Allemagne, qui en a besoin, sa croissance étant aujourd'hui inférieure à la croissance française. C'est aussi une bonne nouvelle pour le reste de l'Europe, y compris pour nous, compte tenu d'un probable effet de contagion positive. Cela fait des décennies que la France, toutes familles de pensée confondues, souhaite une relance budgétaire allemande, c'est-à-dire l'utilisation par notre voisin de ses marges de manoeuvre. Cette demande est enfin satisfaite ; nous n'allons pas nous en plaindre.

Il est vrai que cette annonce a eu un petit effet de remontée des taux longs en Europe. Malheureusement, la cause de l'évolution de notre taux à dix ans, passé de 3,05 % en juin 2024 à 3,55 % aujourd'hui, est principalement française : c'est la dissolution et l'instabilité budgétaire consécutive qui ont provoqué un élargissement du spread de 20 à 30 points de base. Globalement, cette situation favorise néanmoins l'objectif de stabilisation des dépenses publiques et le retour à une forme de sagesse fiscale. Sur ce point, la réponse appartient désormais avant tout au Parlement.

Tous les autres pays européens, à de très rares exceptions près, sont arrivés à redresser leurs finances publiques. Il y a là, pour nous, Français, un encouragement. Nous avons foi dans notre génie national : il n'y a aucune raison que la France n'y parvienne pas !

Monsieur le sénateur Klinger, vous m'interrogez à propos de l'effet des politiques monétaires non conventionnelles sur la stabilité financière. La réduction actuelle du bilan n'est pas, à mon sens, porteuse de risques. Lorsque la tendance était aux politiques monétaires expansives, non conventionnelles, et aux achats de titres, on parlait d'argent trop facile et de risques d'instabilité financière. Rétrospectivement, ces politiques monétaires non conventionnelles gagnent beaucoup de vertus, mais, quand j'entends certains acteurs financiers dire que nous ne devrions plus réduire notre bilan, j'y vois une erreur de perspective : ce sont souvent les mêmes qui se plaignaient de taux d'intérêt trop bas il y a quelques années.

Cela dit, il n'y a là aucun dogme : sur la taille optimale du bilan de la Banque centrale européenne, il nous faudra être très pragmatiques et très agiles. Les Américains ont arrêté de réduire la taille de leur bilan, mais ils étaient plus bas que nous, avec 14 % de titres publics ; ce jour viendra pour l'Europe.

Madame la sénatrice Lavarde, j'en viens au financement des entreprises en transition énergétique et des entreprises bas-carbone. Il ne me paraît pas totalement établi que de telles entreprises aient beaucoup plus besoin de financements externes que les autres. Les entreprises pétrolières, par exemple, disent avoir du mal à trouver des financements dans le cadre du verdissement général.

Il me semble aujourd'hui que toutes les entreprises ont un accès correct au crédit. Je profite d'ailleurs de cette occasion pour le redire : en cas de difficulté d'accès au crédit dans l'un ou l'autre des départements que vous représentez, la médiation du crédit, gratuite, est à la disposition de toutes les entreprises françaises.

Comment atteindre à la fois la stabilité des prix et la souveraineté énergétique ? Il y a, de ce point de vue, une chose que nous faisons et une chose que nous ne pouvons pas faire.

Il y a ce que nous faisons : la stabilité des prix contribue à la baisse des taux d'intérêt, car elle rend inutiles les primes de risque inflationnistes sur les taux courts ou les taux longs ; cela aide la transition et l'investissement en général. Les craintes inflationnistes font monter les taux de financement.

Et il y a ce que nous ne pouvons pas faire - c'est une limite de l'action de la Banque centrale, mais à chacun son rôle -, à savoir mener des politiques de financement sectorielles, en appliquant des taux d'intérêt différenciés selon les secteurs, selon une pratique de bonification des taux courante en France au siècle dernier. La politique monétaire s'appuie aujourd'hui sur un seul taux d'intérêt, quitte à ce qu'ensuite l'application de ce taux soit différenciée ou bonifiée via d'autres mécanismes.

Je vous remercie, madame Lavarde, de l'attention que vous portez à nos opérations structurelles de refinancement. Une fois que nous aurons suffisamment réduit la taille de notre bilan, il faudra constituer ce que l'on appelle un portefeuille structurel. Autrement dit, la Banque centrale détiendra un certain volume de titres et d'obligations, dont le montant reste à définir, afin de maintenir sa présence sur les marchés et de conserver sa capacité de pilotage de la politique monétaire.

Dans le cadre de ces acquisitions de titres, qui ne relèveront plus d'un soutien conjoncturel lié à une politique accommodante, mais d'un cadre réellement structurel, nous devrons tenir compte du risque climatique. La Banque de France a joué un rôle moteur en la matière : nous avons proposé une méthodologie, retenue par la BCE et applicable dès 2026, visant à introduire un « facteur climat » dans l'évaluation des risques relatifs aux titres que nous achetons et détenons. Il s'agit, bien entendu, de mener une analyse financière rigoureuse afin de protéger le bilan de la Banque centrale, en y intégrant le risque climatique. Il y a là une mesure de saine gestion financière, mais aussi un signal pédagogique fort.

Monsieur le sénateur Sautarel, vous avez posé la question de l'intelligence artificielle et de sa contribution à la croissance. Y a-t-il une bulle ? C'est une question ouverte. En tout état de cause, la contribution de l'intelligence artificielle à la croissance est durable et significative. Les estimations des économistes sont très variables : de quelques dixièmes de point à plus de 1 % par an. Je note que notre nouveau prix Nobel, Philippe Aghion, fait partie des optimistes. En retenant une fourchette restreinte, on peut raisonnablement conclure que l'intelligence artificielle représente entre 0,3 % et 0,5 % de croissance supplémentaire de la productivité.

Cela étant, doit-on craindre des bulles financières concernant la valorisation de telle ou telle entreprise ? À cette question, je ne sais répondre : je me contente d'observer de nouveau que les arbres ne montent pas jusqu'au ciel. En même temps, la révolution technologique est beaucoup plus rapide qu'attendu. Si nous l'accompagnons bien, elle sera positive, car elle n'est pas faite pour supprimer des emplois globalement ; j'en profite pour souligner que l'un des axes très importants du prochain plan stratégique de la Banque de France consiste à développer une intelligence artificielle « positive ». Comme je le disais au sénateur Laménie, après une forte réduction, nous sommes en train de stabiliser nos effectifs, tout en essayant d'améliorer certains processus et de fournir des prestations supplémentaires.

J'en viens à la question du sénateur Nougein sur la surtaxe d'impôt sur les sociétés. Vous me permettrez de prendre ma respiration, car j'aborde là un sujet politiquement plus sensible, sur lequel la Banque de France n'est évidemment pas en position de décider quoi que ce soit. Ce débat est politiquement parfaitement légitime : actionne-t-on, pour réduire les déficits, le levier de la réduction des dépenses ou celui de l'augmentation des recettes ? Ma réponse est qu'il faut les deux, mais selon un dosage qui donne une forte majorité à l'effort de réduction des dépenses, car notre problème est avant tout un problème de dépenses.

J'en profite pour répondre d'emblée à la question du sénateur Capus : la mesure de l'écart avec nos partenaires européens est très simple. L'écart entre le total des dépenses publiques en France, y compris locales et sociales, et le total moyen des dépenses publiques dans le reste de la zone euro est d'un peu plus de 9 points de PIB. Rapporté à la taille de l'économie française, cet écart représente 280 milliards d'euros. Vous voyez que nous parlons d'un gisement assez significatif de réduction du déficit.

Évidemment, nous ne disons pas qu'il suffirait d'un claquement de doigts pour nous aligner sur les autres. Nous partageons avec nos voisins - l'Allemagne, l'Italie, les pays nordiques, l'Espagne - un modèle social européen fait de services publics forts et d'une protection sociale forte, auquel j'adhère profondément - vous m'en donnerez acte. Le problème est que ce modèle social européen, auquel je crois, nous coûte trop cher. Voilà pourquoi j'ai dit, à propos de nos dépenses publiques, qu'il suffisait de les stabiliser en volume, ce qui ne veut pas dire qu'un tel cap est facile à suivre.

Il ne s'agit ni d'idéologie ni de préférence politique ; il y va d'un simple constat pragmatique : un résultat à peu près identique à celui de nos voisins nous coûte plus cher. Nous avons donc un problème d'efficacité de la dépense, mais aussi, il est vrai - je le dis sans enthousiasme, un problème d'impôt. Nos concitoyens jugent la pression fiscale très élevée. De fait, le niveau des prélèvements obligatoires en France est supérieur à la moyenne européenne. Toutefois, ne nous y trompons pas : la dépense publique est la cause, là où le poids de l'impôt n'est que le symptôme.

Dans la situation où nous sommes aujourd'hui, prétendre redresser la situation sans rien faire du tout du côté fiscal n'est pas un objectif atteignable.

Qu'ai-je donc eu l'occasion de dire à propos de la surtaxe d'IS ? Qu'il faut, d'abord, de la prévisibilité ; sur ce point, je vous rejoins totalement. Il me semble que le gouvernement Barnier avait annoncé cette taxe sur deux ans et que le gouvernement Bayrou avait ramené cette durée à un an. Nous sommes au bout de la première année et la question se pose de la maintenir pour une deuxième année.

Comme je l'ai dit dès l'automne 2024, s'il doit y avoir des contributions exceptionnelles et ciblées, le bon critère serait de les maintenir jusqu'à ce que nous passions sous les 3 % de déficit. Je reconnais, monsieur le sénateur Nougein, que ma réponse ne va pas dans le sens de votre question, mais je persiste et signe, tout en espérant qu'avec le soutien actif du Sénat cette perspective constitue un horizon atteignable.

Parmi les diverses mesures fiscales, la surtaxe d'IS ciblée sur les grandes entreprises, qui fait suite à une baisse du taux de l'impôt sur les sociétés, est peut-être l'une de celles qui ont le moins d'effets négatifs sur le plan économique, sachant qu'il n'est pas question d'adopter des mesures qui affecteraient les PME ou les classes moyennes.

Pour ce qui est du caractère « exceptionnel et temporaire » de la mesure, encore une fois, c'est le Parlement qui décidera. Ma position est la suivante : plutôt que d'annoncer des dispositions provisoires que l'on ne parvient pas à supprimer l'année suivante, ne pourrait-on pas lier leur disparition au rétablissement des finances publiques de la France, auquel  je suis attaché ? Je le précise, je ne prétends pas du tout engager l'indépendance de la Banque de France sur ce sujet ; j'ai exprimé une conviction personnelle.

Monsieur le sénateur Daubet, vous avez évoqué la difficile conciliation entre la stabilité globale des dépenses et la nécessité d'investir. Ce défi impose deux réponses.

Premièrement, il faut des arbitrages : « stabilité globale » ne veut pas dire « stabilité de toutes les dépenses ». La Banque de France a fait cet effort, qui me paraît possible pour un certain nombre d'administrations publiques : gagner en efficacité sur les dépenses de fonctionnement pour dégager des moyens d'investissement. La Banque de France n'a jamais coûté aussi peu en fonctionnement, mais nous n'avons jamais investi autant que l'année dernière, grâce au remarquable effort de réorganisation de nos agents. La Banque de France n'est certes pas la France ni l'Europe, mais il faut essayer des redéploiements de ce type.

Deuxièmement, Mario Draghi chiffre les besoins d'investissement à plusieurs centaines de milliards d'euros par an - si l'on ajoute la défense, ce chiffre atteint peut-être même les 1 000 milliards d'euros -, mais tout n'a pas à être couvert, heureusement, par des financements publics. Une bonne partie du financement de la transition énergétique et du développement de l'intelligence artificielle relève de financements privés.

Je conclus mon propos par un chiffre qui incarne la fameuse union de l'épargne et de l'investissement : aujourd'hui, l'excédent annuel d'épargne nette de l'Union européenne par rapport à ses investissements annuels est de 400 milliards d'euros. Ce sont 400 milliards d'euros qui vont s'investir en dehors de l'Europe, notamment aux États-Unis. Il y va de la liberté de choix des épargnants, dont la modification des comportements ne se décrète pas : il y faut des mécanismes financiers. Comment pouvons-nous rendre le plus attractif possible l'investissement en Europe, afin que notre argent finance nos besoins ? Les Américains épargnent beaucoup moins que nous, mais couvrent leurs besoins d'investissement, qui sont les mêmes que les nôtres, en mobilisant l'épargne du reste du monde, grâce à une intermédiation financière très puissante.

Il arrive donc que des fonds américains rachètent nos entreprises avec notre argent ! Telle est la formule simplifiée : l'épargne européenne va aux États-Unis et revient, une fois américanisée, s'investir dans des entreprises de croissance européennes.

Comment pouvons-nous encourager le développement de fonds de capital-risque européens ? Le premier fonds européen, qui se trouve être suédois, en dehors de la zone euro, est aujourd'hui plus petit que le dixième fonds américain. Ce constat explique en grande partie notre difficulté à accompagner la croissance de nos scale-up, de nos entreprises de croissance. Toutefois, nous disposons du levier nécessaire pour y répondre : c'est le volet « fonds propres » de l'Union pour l'épargne et de l'investissement. J'ai d'ailleurs eu l'occasion de proposer un certain nombre de mesures prioritaires à ce sujet dans un discours de septembre dernier.

M. Claude Raynal, président. - Je vous remercie, monsieur le gouverneur, du temps que vous avez pris pour faire de la pédagogie et nous donner des réponses détaillées. Nous avions cette année, comme l'an dernier, beaucoup de sujets à évoquer. Il n'y a guère que notre collègue Claude Nougein qui partira avec un peu de vague à l'âme...

Cette audition a fait l'objet d'une captation vidéo qui est disponible en ligne sur le site du Sénat

Programme de contrôle de la commission pour 2026 - Communication

M. Claude Raynal, président. - Monsieur le rapporteur général, mes chers collègues, comme chaque année, il me revient de vous présenter le projet de programme de contrôle de notre commission pour les mois qui viennent.

Le Bureau de notre commission s'est réuni hier et le programme est désormais stabilisé ; il contient, comme d'habitude, trois catégories de travaux.

La première correspond aux travaux de contrôle des rapporteurs spéciaux dans leurs domaines de compétence respectifs. Les sujets sont comme toujours très divers : ils ont trait à des thématiques relevant de chaque mission budgétaire. Vingt-quatre contrôles sont prévus, ce qui est considérable. J'appelle d'ailleurs votre attention sur le fait que, cette année, il faudra probablement adapter l'agenda des contrôles budgétaires à la poursuite de l'examen du budget, mais aussi tenir compte de la suspension en vue des élections municipales et surtout du fait que tous nos travaux devront être achevés au plus tard entre la fin du mois de juin et la mi-juillet, des élections sénatoriales ayant lieu en septembre. Le calendrier s'annonce serré...

La deuxième catégorie de travaux porte sur les enquêtes demandées à la Cour des comptes en application de l'alinéa 2 de l'article 58 de la loi organique relative aux lois de finances.

Au titre de 2025, la Cour vient de nous remettre l'enquête sur la dimension territoriale de la politique nationale de l'emploi, demandée par Emmanuel Capus et Ghislaine Senée, et l'enquête sur la rémunération à la performance des fonctionnaires, demandée par Claude Nougein. Une troisième enquête, relative au secours en montagne, devrait prochainement nous être transmise ; les rapporteurs concernés sont Bruno Belin et Jean Pierre Vogel.

Les auditions pour suites à donner à ces enquêtes pourront être prévues dans les prochaines semaines.

Les deux dernières enquêtes qui devraient nous parvenir d'ici au printemps concernent le soutien à la filière automobile - c'est Christine Lavarde qui est chargée de ce sujet - et le financement des équipements sportifs structurants par l'Agence nationale du sport - c'est cette fois Éric Jeansannetas qui nous présentera un rapport.

Pour 2026, une demande de cinq nouvelles enquêtes a été transmise à la Cour des comptes. Celles-ci auront pour thème :

- Le bilan de la redistribution en France, demande formulée par Michel Canévet au nom du groupe Union Centriste : ce sujet sera suivi par le rapporteur général, compte tenu de sa portée transversale, à la fois fiscale, budgétaire et sociale ;

- La prime d'activité, dix ans après sa création, sujet suivi par Arnaud Bazin et Pierre Barros ;

- La lutte contre le trafic de tabac, qui relève de Claude Nougein ;

- Le bilan des États généraux de la diplomatie, sujet traité par Nathalie Goulet et Rémi Féraud ;

- Les aides à la presse, qui relèvent du champ de compétence de Jean-Raymond Hugonet.

Enfin, la dernière catégorie de travaux de contrôle correspond aux missions d'information transversales et aux éventuels groupes de suivi.

Nous vous proposons de poursuivre la mission sur le financement du « zéro artificialisation nette » (ZAN), ainsi que le groupe de suivi sur la situation des finances publiques et l'exécution budgétaire, auquel nous participons tous et qui fait suite à la mission que nous avions menée à ce sujet en 2024.

Dans le cadre de la mission ZAN, des amendements ont notamment été proposés par les rapporteurs et par certains des membres de la mission dans le cadre de l'examen du projet de loi de finances pour 2026. Nous verrons ce qu'il en reste à l'issue du débat budgétaire... Une communication relative aux principaux constats de la mission pourrait intervenir d'ici à l'été, même s'il n'est pas aisé de savoir quel est l'avenir concret du ZAN.

Pour ce qui est du groupe de suivi sur la situation des finances publiques et l'exécution budgétaire, il sera intéressant de prolonger notre analyse, l'état de nos finances publiques continuant à nous préoccuper - c'est une litote. Le recouvrement des recettes fiscales continue de nous intéresser et, du côté des dépenses, la reconduction des services votés pendant le temps nécessaire jusqu'à l'adoption d'un budget justifie à elle seule la continuité de nos travaux.

Outre ces deux structures, nous ne vous proposons pas d'autre mission transversale à ce stade, compte tenu de l'incertitude qui pèse encore quant à notre mobilisation sur le budget 2026 et sachant que nous devons éviter de multiplier le nombre de missions, afin que la commission puisse, le cas échéant, réserver des « forces » pour des missions flash ou autres initiatives qui interviendraient en cours d'année.

Ce fut le cas en 2023 avec le fonds Marianne, en 2024 avec la mission sur la dégradation des finances publiques, et même en 2025 avec la pétition des autoentrepreneurs, qui a conduit à une mission flash du rapporteur général sur la réforme de la franchise en base de TVA, ainsi que, cet automne, avec la mission de contrôle flash conduite par Isabelle Briquet et Stéphane Sautarel sur la collecte et le reversement de la taxe d'aménagement, en particulier vers les conseils d'architecture, d'urbanisme et de l'environnement (CAUE).

La Conférence des présidents de ce jour sera notamment l'occasion d'examiner l'ensemble des programmes de contrôle des commissions et délégations.

Le programme de contrôle est adopté.

La réunion est close à 11 h 55.