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CHAPITRE II

RENFORCER LA CONFIANCE DES INVESTISSEURS

ARTICLE 9

Réglementation relative aux recommandations d'investissement produites ou diffusées par les professionnels

Commentaire : le présent article complète le code monétaire et financier aux fins de prévoir, conformément aux dispositions de la directive 2003/125/CE du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne la présentation équitable des recommandations d'investissement et la mention des conflits d'intérêt, un régime global d'encadrement par l'Autorité des marchés financiers de la production ou de la diffusion de recommandations d'investissement, et un régime spécifique d'autorégulation des professionnels des médias.

I. LA MISE EN PLACE PROGRESSIVE D'UN RÉGIME JURIDIQUE POUR LES FOURNISSEURS DE RECOMMANDATIONS D'INVESTISSEMENT

A. LES ANALYSTES ET JOURNALISTES FINANCIERS : UN RÔLE ESSENTIEL ET PARFOIS AMBIGU

La crise boursière du début de la décennie 2000 et les nombreux scandales (Enron, Worldcom, Ahold, Parmalat, etc.) qui ont ponctué la chronique des marchés financiers ont conduit à une remise en cause de la transparence et des pratiques de l'ensemble des acteurs de la chaîne de valeur de l'information financière, des émetteurs aux commissaires aux comptes. L'investisseur, en particulier le profane séduit par la hausse des marchés mais ne disposant pas nécessairement des compétences et du recul suffisants pour en mesurer les excès, est apparu comme l'une des principales victimes de ces errements.

La « crise de confiance » dans les marchés qui en est résulté était susceptible de détourner durablement l'investisseur individuel du placement boursier, et partant, de limiter la mobilisation des moyens de financement des entreprises comme le développement d'une « culture de la bourse », a fortiori dans un pays tel que la France. Le législateur s'est dans plusieurs pays efforcé de rétablir cette nécessaire confiance des acteurs, ce qui s'est traduit dans notre pays par l'adoption de la loi dé sécurité financière du 1er août 2003.

La fourniture d'analyses financières et de recommandations d'investissement constitue un maillon important de la chaîne de valeur de la l'information financière, et s'adresse tant aux professionnels, en particulier via les études sur les émetteurs produites par les structures spécialisées des grandes banques ou des fournisseurs indépendants, qu'au grand public. L'essor, en France en particulier, de la presse et des programmes audiovisuels à vocation financière, qui consacrent une place croissante aux conseils sur les placements et leur attribuent une part majeure de leur crédibilité et de leur positionnement commercial, témoigne également de la nécessaire « éducation » et d'une certaine professionnalisation de l'épargnant, confronté à un flux d'informations de plus en plus techniques.

Les analystes financiers ont été toutefois largement impliqués dans une série de scandales souvent conclus par des transactions, en particulier aux Etats-Unis187(*), ce qui a conduit à une douloureuse remise en cause de la profession, à une concentration des entités dédiées188(*) et à une réduction des effectifs, ainsi qu'à à la volonté de mieux formaliser et de faire respecter des principes déontologiques clairs189(*).

Les analystes financiers se sont notamment vus reprocher de percevoir des rémunérations excessives et d'émettre des recommandations trop floues ou manifestant un biais structurellement acheteur. Les méthodes de valorisation des entreprises ont également été contestées, en particulier lorsqu'elles reposaient sur des indicateurs de rentabilité brute trop novateurs - au détriment de la méthode plus éprouvée des flux de trésorerie actualisés - ou des prévisions de résultats axées sur le long terme (au-delà de trois ans).

Les critiques les plus vives ont toutefois porté sur la porosité et l'influence réciproque des activités de recherche et d'émission ou de vente de titres de plusieurs banques, en particulier anglo-saxonnes. L'absence ou la faiblesse des « murailles de Chine » était, ainsi, de nature à orienter les recommandations des analystes en fonction du portefeuille de clientèle de la banque d'investissement, et donc à faire surgir des conflits d'intérêts majeurs.

La critique s'est faite plus diffuse sur l'activité des journalistes financiers, mais la « vulgarisation » des recommandations d'investissement à laquelle ils contribuent a conduit les instances communautaires et nationales à mesurer les risques que feraient peser sur l'épargnant une présentation lacunaire, ou une distinction malaisée entre la restitution de faits ou d'analyses produites par des tiers et le commentaire constitutif d'une réelle recommandation.

B. LES NOUVELLES DISPOSITIONS ISSUES DU RÉGIME COMMUNAUTAIRE DE PRÉVENTION DE L'ABUS DE MARCHÉ

1. Les dispositions de la directive cadre 2003/6/CE « abus de marché »

Le dispositif communautaire de prévention et de répression de l'abus de marché, adopté dans le cadre du Plan d'action pour les services financiers, comporte une directive-cadre adoptée le 28 janvier 2003 et quatre textes d'application (soit trois directives et un règlement), adoptés conformément au « processus Lamfalussy », qui a réformé les étapes de préparation des textes législatifs communautaires dans les secteurs des services financiers, de la banque et de l'assurance. La date limite de transposition de l'ensemble de ces textes a été fixée au 12 octobre 2004.

Le dispositif « abus de marché » impose aux Etats membres de mettre en oeuvre un certain nombre de mesures de détection et de répression des délits d'initiés et manipulations de cours, susceptibles d'être commis par les professionnels et acteurs des marchés financiers. Si les prestataires de services d'investissement, les émetteurs et les établissements de crédit sont prioritairement concernés en ce qu'ils accèdent directement aux marchés financiers, le dispositif prévoit également qu'une réglementation soit applicable aux analystes et journalistes financiers, dont l'activité participe de la diffusion de l'information sur les marchés et exerce une influence sur les décisions des investisseurs.

Le vingt-deuxième considérant de la directive-cadre 2003/6/CE du 28 janvier 2003 tend, en outre, à préserver la spécificité et l'indépendance de ces deux professions, en accordant une certaine latitude aux Etats membres dans la mise en place de la réglementation. Il dispose ainsi que « les États membres devraient être en mesure de choisir la manière la plus appropriée d'établir une réglementation pour les personnes qui réalisent ou diffusent des travaux de recherche concernant des instruments financiers ou des émetteurs d'instruments financiers ou pour les personnes qui produisent ou diffusent d'autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, y compris des mécanismes appropriés d'autorégulation, qui devraient être notifiés à la Commission ».

Le paragraphe 5 de l'article 6 de la même directive dispose que la réglementation doit poursuivre un objectif de présentation équitable et impartiale des informations fournies par les analystes et journalistes financiers, et de prévention de leurs conflits d'intérêts potentiels. Il prévoit ainsi que « les États membres s'assurent qu'il existe une réglementation appropriée pour garantir que les personnes qui réalisent ou diffusent des travaux de recherche concernant des instruments financiers ou des émetteurs d'instruments financiers ou les personnes qui produisent ou diffusent d'autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, destinés aux canaux de distribution ou au public, veillent, avec une attention raisonnable, à ce que l'information soit présentée de manière équitable et mentionnent leurs intérêts ou l'existence de conflits d'intérêts en rapport avec les instruments financiers auxquels se rapporte cette information. Ils portent cette réglementation à la connaissance de la Commission ».

2. Les dispositions de la directive d'application 2003/125/CE du 22 décembre 2003

La directive 2003/125/CE du Parlement européen et du Conseil du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne la présentation équitable des recommandations d'investissement et la mention des conflits d'intérêt, fournit un cadre réglementaire global qui a vocation à s'appliquer aux analystes et éventuellement aux journalistes financiers, mais ne concerne pas l'activité des agences de notation de crédit, bien que le dixième considérant190(*) de la directive recommande que ces agences adoptent des procédures internes conformes aux dispositions de la directive.

Les raisons de l'établissement de cette réglementation, au regard de l'objectif d'intégrité du marché financier, sont évoquées dès le premier considérant de la directive, qui dispose que « la présentation équitable, claire et précise des informations ainsi que la mention des intérêts et des conflits d'intérêts rendent nécessaires l'établissement de normes harmonisées, à respecter par les personnes qui produisent ou diffusent des informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement destinées aux canaux de distribution ou au public. En particulier, l'intégrité du marché exige que la présentation d'informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement réponde à des normes élevées d'impartialité, de probité et de transparence ».

L'articulation de cette réglementation avec le principe de liberté d'expression des journalistes est envisagée dans le onzième considérant de cette directive, qui précise que le texte « n'empêche en aucune façon les Etats membres d'appliquer leurs dispositions constitutionnelles en matière de liberté de la presse et de liberté d'expression dans les médias ».

a) Les définitions posées par la directive

L'article premier de la directive 2003/125/CE prévoit plusieurs importantes définitions, en particulier celles de « recommandation » et de « travaux de recherche ou autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement ».

Une « recommandation » désigne ainsi « des travaux de recherche ou d'autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, explicitement ou implicitement191(*), concernant un ou plusieurs instruments financiers ou les émetteurs d'instruments financiers, y compris les opinions émises sur le cours ou la valeur présente ou future de ces instruments, destinés aux canaux de distribution ou au public ». Aux termes du troisième considérant de la directive, les conseils en investissement, fournis sous la forme d'une recommandation personnelle à un client concernant une ou plusieurs opérations sur des instruments financiers, et qui ne sont pas susceptibles d'être rendus publics, ne doivent pas être considérés en eux-mêmes comme des recommandations au sens de la directive.

Les « travaux de recherche ou autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement », sont définis comme :

« a) une information produite par un analyste indépendant, une entreprise d'investissement, un établissement de crédit, toute personne dont l'activité principale consiste à produire des recommandations, ou une personne physique travaillant pour leur compte dans le cadre d'un contrat de travail ou non, qui, directement ou indirectement, exprime une recommandation d'investissement déterminée concernant un instrument financier ou un émetteur d'instruments financiers ;

« b) une information produite par d'autres personnes que celles mentionnées au point a) ci-dessus, qui recommande directement une décision d'investissement déterminée concernant un instrument financier ».

Il résulte de ces définitions que les recommandations d'investissement, au sens de la directive, peuvent être formulées de manière directe ou indirecte lorsqu'elles émanent de professionnels dont c'est l'activité principale, ce qui désigne les analystes financiers indépendants et certains prestataires de services d'investissement. Le champ de la directive ne couvre en revanche que les recommandations directes lorsqu'elles sont produites par d'autres personnes, c'est-à-dire, essentiellement, les journalistes financiers.

b) La production de recommandations

1) Les règles de présentation

L'article 2 prévoit des règles relatives à la publication de l'identité des personnes responsables de la production des recommandations écrites ou non écrites (en particulier le nom et la fonction de la personne physique qui a élaboré la recommandation ainsi que le nom de la personne morale responsable de sa production), et, lorsque les personnes concernées ne sont ni des établissements de crédit ni des entreprises d'investissement, de la référence à un code de conduite ou à des normes d'autorégulation. Ces exigences doivent toutefois être adaptées afin de ne pas apparaître disproportionnées en cas de recommandations non écrites192(*), et ne s'appliquent pas aux journalistes qui sont soumis à une réglementation équivalente appropriée, y compris une autorégulation équivalente appropriée, à condition que cette réglementation produise des effets similaires.

Les articles 3 et 4 de la directive précitée prévoient respectivement une norme générale et des obligations supplémentaires concernant la présentation équitable des recommandations.

Il convient de relever le degré élevé de précision de certaines de ces règles, qui constituent la conséquence législative des critiques, parfois vives, formulées à l'encontre des analystes financiers. Le manque d'indépendance des analystes « sell side » à l'égard aux activités de banque de financement et d'investissement, une tendance à l'imitation et à la reproduction d'un « consensus de marché », l'insuffisante transparence des sources, un biais structurellement acheteur ont par exemple été parfois invoqués pour illustrer le rôle prêté aux analystes dans le gonflement de la « bulle » technologique et la mauvaise information des investisseurs193(*).

Les réglementations nationales doivent donc veiller, aux termes de l'article 3, à ce que :

- les faits soient clairement distingués des interprétations, estimations, opinions et autres types d'informations non factuelles ;

- toutes les sources soient fiables ou, lorsque ce n'est pas le cas, à ce que cela soit clairement signalé ;

- l'ensemble des projections, prévisions et objectifs de cours soient clairement indiqués comme tels et que les principales hypothèses retenues pour les établir et les utiliser soient mentionnées.

Les obligations supplémentaires édictées par l'article 4 de la directive prévoient, en outre, que :

« a) toutes les sources importantes quant au fond de la recommandation sont indiquées comme il convient, y compris l'émetteur concerné, ainsi que le fait que la recommandation a été le cas échéant communiquée à cet émetteur et modifiée suite à cette communication avant sa diffusion ;

« b) toute base ou méthode utilisée pour évaluer un instrument financier ou l'émetteur d'un instrument financier, ou pour fixer l'objectif de cours d'un instrument financier, est résumée d'une manière appropriée ;

« c) la signification de toute recommandation émise (telle que « acheter », « vendre » ou « conserver »), le cas échéant l'horizon temporel de l'investissement auquel se rapporte la recommandation, est expliquée d'une manière adéquate et que tout avertissement approprié sur les risques (y compris une analyse de sensibilité des hypothèses retenues) est indiqué ;

« d) il est fait référence à la fréquence prévue, le cas échéant, des mises à jour de la recommandation ainsi qu'à toute modification importante de la politique de couverture précédemment annoncée ;

« e) la date à laquelle la recommandation a été diffusée pour la première fois aux fins de distribution est indiquée clairement et de façon bien apparente, ainsi que la date et l'heure du cours indiqué pour tout instrument financier ;

« f) lorsqu'une recommandation diffère d'une recommandation concernant le même instrument financier ou le même émetteur émise au cours des douze mois précédents, ce changement et la date de cette recommandation antérieure sont indiqués clairement et d'une façon bien apparente ».

2) La mention des conflits d'intérêts éventuels avec l'émetteur

De manière analogue, les articles 5 et 6 de la directive précitée prévoient respectivement une norme générale et des obligations supplémentaires concernant la mention des intérêts et des conflits d'intérêts des personnes physiques et morales concernées par la fourniture de recommandations, c'est-à-dire « toutes les relations et circonstances dont on peut raisonnablement penser qu'elles sont de nature à porter atteinte à l'objectivité de la recommandation, en particulier lorsque les personnes concernées ont un intérêt financier significatif dans un ou plusieurs des instruments financiers faisant l'objet de la recommandation ou un conflit d'intérêts significatif avec un émetteur auquel se rapporte la recommandation ».

La réglementation des Etats membres doit être proportionnée à la longueur des recommandations ou à leur caractère éventuellement non écrit, et les journalistes peuvent ne pas être soumis aux dispositions de la directive, dès lors que leur réglementation ou autorégulation produit des effets équivalents.

Les exigences supplémentaires et très précises posées par l'article 6 prévoient également que les recommandations produites mentionnent clairement et d'une façon bien visible des informations relatives aux liens capitalistiques et intérêts financiers significatifs existants entre l'émetteur et la personne produisant ou diffusant des recommandations ou toute personne morale qui lui est liée194(*), et le cas échéant, à certaines fonctions ou prestations que cette personne est susceptible d'assurer auprès de l'émetteur195(*).

c) La diffusion de recommandations produites par des tiers

L'article 7 de la directive prévoit que, lorsqu'une personne diffuse sous sa propre responsabilité une recommandation produite par un tiers, l'identité de cette personne soit indiquée clairement et d'une façon bien apparente dans la recommandation.

L'article 8 édicte une norme générale de diffusion d'une telle recommandation, en particulier dans les cas où une recommandation produite par un tiers est substantiellement modifiée dans l'information diffusée ou fait l'objet d'un résumé. Lorsque la modification substantielle consiste à changer le sens directionnel de la recommandation (une recommandation d' « acheter » devenant par exemple une recommandation de « conserver » ou de « vendre » par exemple, ou vice versa), le diffuseur de la recommandation est alors assimilé à un producteur et est soumis aux obligations énoncées aux articles 2 à 5 de la directive, dans la mesure où il ne s'agit plus simplement de retranscrire des faits, mais de fournir un nouveau commentaire constitutif d'une recommandation.

L'article 9 impose des obligations supplémentaires aux entreprises d'investissement et aux établissements de crédit, consistant notamment à ce qu'ils indiquent clairement et d'une façon bien apparente le nom de l'autorité compétente dont ils relèvent.

C. L'EXTENSION DU CHAMP DE COMPÉTENCE DU RÉGULATEUR PAR LA LOI DE SÉCURITÉ FINANCIÈRE

1. Une activité déjà partiellement régie par les autorités boursières, anciennes ou actuelles

Les analystes financiers peuvent exercer leur activité à titre indépendant, ou pour le compte de prestataires de services d'investissement (PSI) ou de sociétés de gestion de portefeuille196(*). Avant que la loi de sécurité financière n° 2003-706 du 1er août 2003 ne crée l'autorité unique de régulation qu'est l'Autorité des marchés financiers (AMF), les analystes travaillant pour des PSI ou des organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion relevaient déjà indirectement du champ de compétence du Conseil des marchés financiers197(*) (pour les PSI) et de la Commission des opérations de bourse (pour les sociétés de gestion).

L'article L. 621-9 du code monétaire et financier, introduit par la loi de sécurité financière et relatif à la compétence de l'AMF s'agissant du respect des obligations professionnelles auxquelles sont astreints les intermédiaires financiers, a consolidé ces dispositions198(*) et placé les analystes financiers dans le champ de compétences de l'AMF.

2. Les apports de la commission des finances du Sénat lors de l'examen de la loi de sécurité financière

Lors de l'examen de la loi de sécurité financière précitée, le Sénat, à l'initiative de votre rapporteur général, a entendu aller plus loin que les dispositions initialement proposées, pour confier à l'AMF un véritable rôle de réglementation de la profession d'analyste.

Le 11° de l'article L. 621-9 précité étend ainsi le champ de compétence de l'AMF aux personnes produisant et diffusant des analyses financières, donc aux analystes financiers indépendants, ce que ne prévoyait pas le projet de loi initial. Le Sénat avait également souhaité, en première lecture, que la profession soit définie dans le code monétaire et financier - ce qui a fait l'objet de l'article L. 544-1 du code monétaire et financier (cf. infra) - et qu'elle soit soumise au règlement général de l'AMF, tant pour ses conditions d'exercice professionnel que pour ses règles de bonne conduite.

Aux termes du VIII de l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, le règlement général de l'AMF fixe ainsi les conditions d'exercice de l'activité des personnes exerçant une activité indépendante d'analyse financière199(*) et « les règles de bonne conduite s'appliquant aux personnes physiques placées sous l'autorité ou agissant pour le compte des personnes qui produisent et diffusent des analyses financières, à titre de profession habituelle, et les dispositions propres à assurer leur indépendance d'appréciation et la prévention des conflits d'intérêts ». L'AMF fixe donc des règles déontologiques pour l'ensemble des analystes financiers collaborateurs d'intermédiaires financiers, mais ne détermine en revanche les conditions d'exercice professionnel que pour les analystes indépendants qui produisent et diffusent leur travail au sens explicité par l'article L. 544-1 précité.

Sur l'initiative de votre rapporteur général, la loi de sécurité financière a également inséré, dans le titre IV (« Autres prestataires de services ») du Livre V (« Prestataires de services ») du code monétaire et financier, un chapitre IV relatif aux services d'analyse financière et aux agences de notation, dont les articles L. 544-1 à L. 544-3 sont consacrés à l'analyse financière.

L'article L. 544-1 définit l'analyse financière comme l'activité exercée par « toute personne qui, à titre de profession habituelle, produit et diffuse des études sur les personnes morales faisant appel public à l'épargne, en vue de formuler et de diffuser une opinion sur l'évolution prévisible desdites personnes morales et, le cas échéant, sur l'évolution prévisible du prix des instruments financiers qu'elles émettent ».

Les dispositions de l'article L. 544-2 tendent à prévenir les conflits d'intérêts et requièrent des dirigeants d'une entreprise qu'ils s'abstiennent de toute initiative auprès des analystes financiers dont ils rémunèrent les services, qui aurait pour objet ou pour effet de privilégier leurs intérêts propres, ou ceux de leurs actionnaires, au détriment d'une information sincère. Enfin l'article L. 544-3 impose aux services d'analyse financière (ainsi qu'aux agences de notation) de conserver pendant 3 ans et de tenir à la disposition de l'AMF tous les documents préparatoires à l'élaboration des publications diffusées sous leur responsabilité.

D. LES DISPOSITIONS DU RÈGLEMENT GÉNÉRAL DE L'AMF

1. La réglementation afférente aux analystes financiers

Le Livre III du règlement général de l'AMF, relatif aux prestataires financiers, comporte trois séries de dispositions réglementant la production et la diffusion d'analyses financières, selon qu'elles sont réalisées par un PSI ou une société de gestion employant des analystes, ou par des analystes indépendants. Sont ainsi transposées, parfois in extenso, certaines prescriptions de la directive 2003/125/CE précitée. Elles ne posent pas de grandes difficultés, dans la mesure où elles correspondent aux pratiques de la plupart des analystes financiers.

a) Les analystes des PSI exerçant des activités autres que la gestion pour compte de tiers

La première série de dispositions, figurant dans les articles 321-122 à 321-142 du chapitre III relatif aux PSI exerçant les services d'investissement autres que la gestion pour compte de tiers, fixe les règles de bonne conduite applicables à la production ou à la diffusion d'analyses financières par ces prestataires. L'article 321-122 prévoit ainsi un principe général et dispose que l'analyse financière est élaborée avec probité, équité et impartialité, est présentée de façon claire et précise, et est diffusée avec diligence afin de conserver son actualité. Les règles concernent :

- la rémunération des analystes (article 321-124200(*)) ;

- l'identité des producteurs d'analyses et la norme générale concernant la présentation équitable des analyses donnant lieu à diffusion (articles 321-125 à 321-127), en des termes proches de ceux des articles 3 et 4 de la directive 2003/125/CE, précitée ;

- l'élaboration de l'analyse, l'indépendance de l'analyste et la gestion des conflits d'intérêts (articles 321-128 à 321-133). Le PSI doit ainsi se doter des procédures et des moyens adaptés à la détection des situations éventuelles de conflits d'intérêts impliquant l'analyse financière, et à la gestion des franchissements de la « muraille de Chine »201(*). Ces règles reprennent largement les prescriptions des articles 5 et 6 de la directive 2003/125/CE, notamment relatives aux liens capitalistiques et prestations autres que l'analyse financière existant entre le PSI concerné et l'émetteur ;

L'article 321-133 prévoit, en outre, que le PSI publie trimestriellement la part que représentent les recommandations diffusées d' « acheter », de « conserver », de « vendre » ou les recommandations formulées en des termes équivalents dans l'ensemble de ses recommandations, ainsi que la proportion des recommandations diffusées de même type portant sur les seuls émetteurs auxquels il a fourni divers services d'investissement ou connexes au cours des douze derniers mois ;

- l'adaptation des procédures relatives aux avertissements (articles 321-134 et 321-135), destinée à assurer que l'application des règles précitées soit proportionnée à la longueur de l'analyse diffusée ou à son caractère non écrit, conformément aux dispositions de la directive précitée ;

- la diffusion des analyses produites par le PSI ou par un tiers (articles 321-136 à 321-142) aux services internes et aux différentes catégories de clients.

b) Les analystes des sociétés de gestion de portefeuille

Les articles 322-80 à 322-84 du Livre III fixent les règles de bonne conduite applicables aux sociétés de gestion de portefeuille produisant ou diffusant des analyses financières.

L'article 322-80 pose un principe déontologique selon lequel « la société de gestion de portefeuille interdit à ses collaborateurs d'émettre des ordres sur un instrument financier pour leur compte propre, lorsqu'ils exercent la fonction d'analyste financier (...) et qu'ils sont susceptibles de produire une analyse sur l'émetteur de cet instrument financier ; la même interdiction s'applique à l'ensemble des instruments financiers relevant du secteur auquel appartient l'émetteur sur lequel l'analyse est susceptible de porter ».

L'article 322-81 prévoit que la société de gestion doit être dotée des procédures et des moyens adaptés à la détection des situations éventuelles de conflits d'intérêts impliquant l'analyse financière et à la gestion des franchissements de la « muraille de Chine »202(*). Les analystes qu'elle emploie et qui diffusent leurs opinions et recommandations à des personnes autres que les gérants de portefeuille de la société sont soumis à certaines des obligations (de présentation des analyses, de gestion des conflits d'intérêts, etc.) communes à l'ensemble des analystes. L'article 322-84 fait également référence au rôle du déontologue de la société de gestion.

c) Les analystes indépendants

Le Livre III comporte également un chapitre VII dont les dispositions concernent les « analystes financiers ne relevant pas d'un prestataire de services d'investissement » ni d'une société de gestion, c'est-à-dire les analystes indépendants, en application du VIII de l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, précité. Plusieurs des dispositions afférentes aux services d'analyse des PSI leur sont applicables.

2. Le respect par les analystes et journalistes financiers de la réglementation relative à l'abus de marché

La diffusion de fausses informations constitue un manquement qui, dans le livre VI du règlement général de l'AMF, est constitutif d'un abus de marché. L'article 632-1 relatif aux manquements aux obligations d'information prévoit ainsi un principe général d'interdiction de diffusion en connaissance de cause d'informations fausses ou trompeuses203(*). Le second alinéa aborde indirectement la responsabilité et les conflits d'intérêts des analystes financiers et dispose que « constitue en particulier la diffusion d'une fausse information le fait d'émettre, sur quelque support que ce soit, un avis sur un instrument financier ou indirectement sur l'émetteur de celui-ci, après avoir pris des positions sur cet instrument financier et de tirer profit de la situation qui en résulte, sans avoir simultanément rendu public, de manière appropriée et efficace, le conflit d'intérêts existant.

Le troisième et dernier alinéa de cet article traite la situation spécifique des journalistes, dont le non-respect de l'interdiction de diffusion d'informations fausses ou trompeuses doit être apprécié en tenant compte de la réglementation applicable à cette profession. L'insertion des journalistes dans la liste des professions concernées par le dispositif de répression de l'abus de marché a en effet suscité des controverses, au motif qu'elle était susceptible de porter atteinte à l'indépendance et à la déontologie des journalistes.

Le règlement général dispose néanmoins que « ce non-respect est susceptible de constituer par lui-même un manquement dès lors que les intéressés retirent, directement ou indirectement un avantage ou des profits de la diffusion de telles informations », de telle sorte que les journalistes financiers entrent bien dans le champ de compétence de l'AMF pour les manquements constitutifs de la diffusion d'une information fausse ou trompeuse, ce qui, en soi, constitue une forme de limite apportée à la liberté de la presse pour la défense légitime des intérêts des investisseurs.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Le présent article tend à transposer les règles du dispositif communautaire sur l'abus de marché, prévues par les directives précitées 2003/6/CE du 28 janvier 2003 et 2003/125/CE du 22 décembre 2003, relatives à la production ou à la diffusion de recommandations d'investissement portant sur un titre coté sur un marché réglementé. De nouveaux pouvoirs sont ainsi attribués à l'AMF et définis par son règlement général. Cet article définit également un régime spécifique d'autorégulation pour les recommandations d'investissement produites ou diffusées par les journalistes, afin de garantir la liberté de la presse et la liberté d'expression de cette profession.

Ainsi qu'il a été exposé dans la partie relative au droit existant, l'AMF n'a pas de compétence pour édicter des règles applicables aux journalistes en tant que tels, dès lors que l'on sort du champ des manquements boursiers habituels que sont les opération d'initiés, les manipulation de cours et la diffusion de fausse information. Elle n'est ainsi pas compétente pour édicter des règles de pratique professionnelle (présentation équitable, révélation de conflits d'intérêts) en-dehors du champ des professions qu'elle réglemente, et qui sont mentionnées au II de l'article L. 621-9 du code monétaire et financier, précité.

Il apparaît dès lors nécessaire de prévoir dans la loi, dans le respect des principes garantissant la liberté de la presse, la base légale permettant à l'AMF de fixer de telles règles.

La directive laisse aux Etats membres le libre choix des modalités de transposition d'un tel régime. Ils peuvent ainsi déterminer directement la réglementation applicable aux journalistes ou renvoyer à une auto-réglementation de la profession, qui peut prendre des formes très diverses. Il peut s'agir de codes de bonne conduite propres à chaque organe de presse ou de formes plus élaborées reposant sur des organes propres à la profession. Toutefois quel que soit le mode de transposition retenu, les règles doivent être effectivement mises en oeuvre et produire des résultats équivalents à ceux prévus par le texte de la directive. Les Etats membres ont donc une obligation de résultat et une grande liberté de moyen.

Il n'existe pas en France, contrairement à plusieurs autres Etats membres (comme l'OFCOM au Royaume-Uni), d'autorité professionnelle chargée de faire respecter les règles déontologiques de la profession de journaliste et dotée d'un pouvoir de sanction. Le présent article prévoit donc que l'AMF sera compétente pour sanctionner les éventuels manquements aux règles relatives aux recommandations d'investissement.

Cette compétence de droit commun donnée à l'AMF est néanmoins tempérée par la possibilité donnée aux professionnels de la presse de ne pas en relever s'ils adhèrent à une association créée à cet effet. Cette mesure, fruit de longues négociations, tient compte de la volonté manifestée par les professionnels de la presse de ne pas être obligatoirement soumis au contrôle d'une autorité publique et de se voir reconnaître une capacité d'auto-réglementation.

Il convient de relever que, parmi les Etats membres qui ont déjà transposé la directive, le Royaume-Uni a opté pour une autorégulation totale du secteur, tandis que l'Allemagne et le Portugal ont mis en place une autorégulation, assortie de la possibilité d'une intervention future de l'autorité de marché si le nouveau mécanisme se révélait défaillant.

A. L'ENCADREMENT DES RECOMMANDATIONS D'INVESTISSEMENT PAR L'AMF

Les I et II du présent article tendent, respectivement, à compléter l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, relatif aux domaines couverts par le règlement général de l'AMF, et donc au champ de compétence de cette autorité, et à insérer dans le même code un nouvel article L. 621-7-1, relatif aux sanctions encourues par les personnes produisant ou diffusant des recommandations d'investissement destinées au public.

1. L'extension du champ de compétences de l'AMF à l'ensemble des recommandations d'investissement

a) Les nouveaux champs rationae personae et rationae materiae de la réglementation des recommandations d'investissement

Le I du présent article complète l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, précité, par un IX dont le premier alinéa étend le pouvoir réglementaire de l'AMF, via son règlement général, à la détermination des règles applicables aux recommandations d'investissement destinées au public, et non plus aux seules analyses financières, régime qui résulte de la loi de sécurité financière du 1er août 2003. Ces dispositions ont principalement - mais pas exclusivement - vocation à s'appliquer aux travaux des analystes financiers, dont l'activité est déjà réglementée par l'AMF (cf. supra).

Le champ rationae materiae de la réglementation de l'AMF s'applique aux recommandations d'investissement destinées au public, d'une part, et « portant sur tout émetteur dont les instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un instrument financier qu'il émet », d'autre part. Conformément à la directive 2003/125/CE précitée, et en particulier à son troisième considérant204(*), la réglementation ne concernerait pas les recommandations personnalisées ou informelles. Ce type de recommandations est en effet susceptible de relever, notamment, du régime du conseil en investissements financiers, qui fait l'objet de mesures législatives et réglementaires spécifiques. La référence à l'émetteur (qui doit être coté sur un marché réglementé, ce qui constitue un champ plus restreint que celui des personnes faisant appel public à l'épargne) ou à un instrument financier qu'il émet, en tant qu'objets de la recommandation, est également conforme à la pratique des professionnels, dont les préconisations portent sur une stratégie d'investissement et se réfèrent à une société cotée et/ou aux instruments financiers émis à l'occasion d'une opération particulière.

Le champ rationae personae concerne les recommandations « produites ou diffusées par toute personne dans le cadre de ses activités professionnelles », conformément à la distinction entre « production » et « diffusion » que prévoit la directive 2003/125/CE précitée. Si ces recommandations d'investissement doivent relever de l'exercice d'une profession, il n'est en revanche pas fait mention du caractère principal ou accessoire de cette activité. La référence à « toute personne » permet de viser extensivement les professionnels impliqués dans la production ou la diffusion de recommandations d'investissement, qu'elles émanent ou non des analystes financiers (cf. infra).

Le texte proposé pour le second alinéa du IX de l'article L. 621-7 prévoit qu'un décret en Conseil d'Etat précise les cas dans lesquels une information financière donnée au public constitue la production ou la diffusion d'une recommandation d'investissement, au sens des nouvelles dispositions précitées du premier alinéa. Ce décret s'inspirera probablement des définitions posées par l'article premier de la directive 2003/125/CE précitée (cf. supra, partie relative au droit existant), et précisera en particulier la portée de la notion de « recommandation d'investissement » dans un contexte d'activité journalistique (cf.infra).

b) Une base juridique élargie par rapport au droit actuel

Ainsi investie d'un champ de compétences élargi, l'AMF sera conduite à préciser dans son règlement général les règles afférentes à la présentation équitable des recommandations et à la communication au public d'éventuels conflits d'intérêts, conformément au nouveau régime communautaire prévu par les directives 2003/6/CE et 2003/125/CE.

Ainsi qu'il a été exposé supra (partie relative au droit existant), les analystes financiers, qui fournissent une grande partie des recommandations d'investissement, sont d'ores et déjà soumis à un régime législatif et réglementaire relativement étendu, et enrichi par la loi de sécurité financière du 1er août 2003. Le droit actuel ne couvre toutefois pas l'ensemble des configurations de production ou de diffusion de recommandations d'investissement envisagées par les deux directives précitées, et en particulier :

- les recommandations produites par un analyste et diffusées par des tiers dont l'activité ne relève pas de l'analyse financière (tels que la presse, les médias audiovisuels ou les réseaux bancaires) ;

- et les recommandations produites par d'autres professionnels que les analystes financiers et qui ne sont donc que pour partie des analyses financières, cas qui concerne essentiellement les journalistes financiers.

Les dispositions proposées par le I du présent article permettent donc, en particulier via les références faites au « public » en tant que destinataire et à « toute personne » produisant ou diffusant les recommandations d'investissement, de fournir un nouveau fondement juridique à l'AMF pour établir le régime de l'ensemble des recommandations d'investissement émanant de professionnels et ne consistant pas en des conseils personnalisés, quels que soient leur source de production et leur canal de diffusion.

Il convient néanmoins de rappeler que, conformément à l'exclusion prévue par le dixième considérant de la directive 2003/125/CE (cf. supra), les avis et opinions émis par les agences de notation de crédit, telles que Standard & Poor's, Moody's et Fitch, n'entrent pas dans le champ de cette réglementation.

2. Les sanctions applicables aux professionnels produisant ou diffusant des recommandations d'investissement

Le II du présent article tend à insérer un nouvel article L. 621-17-1 dans le code monétaire et financier, définissant le régime de sanctions applicables aux personnes produisant ou diffusant des recommandations d'investissement destinées au public dans le cadre de leur activité professionnelle.

Il importe néanmoins de relever, ainsi que l'a déjà identifié l'Assemblée nationale205(*), que la création de cet article interfère avec un article portant le même numéro, dont la création est prévue par l'article premier du projet de loi n° 267 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, adopté en première lecture par le Sénat le 2 mai 2005. Les modifications correspondantes ont de ce fait été adoptées par l'Assemblée nationale, lors de son examen en première lecture de ce projet de loi, le 27 juin 2005.

Les manquements concernés sont ceux aux règles prévues au IX de l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, c'est-à-dire aux règles définies par le règlement général de l'AMF et portant sur le champ des recommandations d'investissement précédemment défini.

Les sanctions encourues sont celles prononcées par la commission des sanctions de l'AMF selon les modalités prévues aux I, a et b du III, IV et V de l'article L. 621-15 du même code. Les I, IV et V206(*) déterminent les étapes de la procédure contradictoire de sanction mise en oeuvre par le collège puis par la commission des sanctions de l'Autorité : rapport d'enquête ou de contrôle, ouverture, notification des griefs, suspension d'activité des personnes incriminées en cas d'urgence, prononcé de la sanction, publicité.

Les sanctions elles-mêmes sont définies par les a et b du III de l'article L. 621-15, et sont distinctes selon que le professionnel concerné est une personne physique ou morale. Il s'agit :

- pour les personnes morales207(*), de l'avertissement, du blâme, et de l'interdiction à titre temporaire ou définitif de l'exercice de tout ou partie des services fournis. La commission des sanctions peut également prononcer, à la place ou en sus de ces sanctions, une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 1,5 million d'euros ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés. Ces sommes sont versées au fonds de garantie auquel est affiliée la personne sanctionnée ou, à défaut, au Trésor public ;

- pour les personnes physiques208(*), de l'avertissement, du blâme, du retrait temporaire ou définitif de la carte professionnelle, et de l'interdiction à titre temporaire ou définitif de l'exercice de tout ou partie des activités. Comme pour les personnes morales, la commission des sanctions peut prononcer, à la place ou en sus de ces sanctions, une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur, selon les cas, à 300.000 euros, à 1,5 million d'euros, au quintuple ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés.

Ces sanctions ne visent que les seuls professionnels, conformément à la définition des recommandations d'investissement posée par le texte proposé pour le IX de l'article L. 621-7 du code monétaire et financier, et ne concernent donc pas les non professionnels mentionnés au c du III de l'article L. 621-15209(*).

B. L'AUTORÉGULATION DE L'ACTIVITÉ DES JOURNALISTES PAR UNE ASSOCIATION AD HOC

Si le régime de droit commun des recommandations d'investissement destinées au public ressortit à la compétence de l'AMF, les négociations menées par le gouvernement et l'AMF avec les professionnels (agences de presse, éditeurs de presse et de services audiovisuels, associations représentatives, fournisseurs de contenu sur Internet, etc.) ont abouti à un régime spécifique pour les journalistes de la presse écrite et de l'audiovisuel.

Ces dispositions particulières reposent sur le choix d'une autorégulation des professionnels concernés, qui adhèreraient à une association ad hoc chargée d'établir et de faire respecter un code de bonne conduite. Un tel dispositif tend à rappeler le choix de l' « autorégulation encadrée » que traduisait la loi de sécurité financière, précitée, pour le nouveau régime des conseillers en investissements financiers, mais il demeure plus souple. L'AMF joue toutefois un rôle réel dans le nouveau dispositif, qui est donc plus encadré qu'une autorégulation au sens strict.

Le III du texte proposé par le présent article tend donc à insérer, après l'article L. 621-30 du code monétaire et financier qui constitue la section 6 (intitulée « Voies de recours ») du chapitre relatif à l'AMF, une section 7 relative aux « recommandations d'investissement produites ou diffusées dans le cadre d'une activité journalistique ».

1. La portée de la notion de recommandation d'investissement dans les médias

a) La directive 2003/125/CE prévoit la possibilité d'une réglementation autonome des journalistes

Ainsi qu'il a été précisé supra, l'article premier de la directive 2003/125/CE précitée donne une définition de la recommandation d'investissement, aux termes de laquelle ce type de travaux de recherche ou d'information peut recommander ou suggérer une stratégie d'investissement de manière explicite ou implicite. Il importe toutefois de rappeler que la portée de cette dernière caractéristique est modulée, selon que les personnes qui produisent des recommandations d'investissement le font ou non à titre principal. Les premières, qui désignent en réalité les analystes financiers, sont soumises à des règles supplémentaires qui s'avèreraient très contraignantes pour les entreprises de presse et les journalistes.

La Commission européenne a néanmoins confirmé que si ces règles supplémentaires devaient s'appliquer à un journal, pour éviter notamment qu'un analyste ne publie ses travaux sous la forme d'une publication de presse afin d'échapper aux règles les plus contraignantes, tel n'était pas le cas s'agissant d'une activité journalistique « normale ». De fait, les articles 4 et 6 de la directive, relatifs aux obligations supplémentaires concernant la présentation équitable des recommandations et la mention des conflits d'intérêt, ne disposent pas que celles-ci doivent faire l'objet d'une « autorégulation équivalente appropriée » pour les journalistes.

Il en résulte, par exemple, que la confidentialité des sources des journalistes demeure préservée, dans la mesure où l'obligation de mentionner « toutes les sources importantes quant au fond de la recommandation », prévue par l'article 4, ne concerne que les analystes financiers indépendants, les PSI, et de manière générale toute personne dont l'activité principale consiste à produire des recommandations.

Plusieurs dispositions de la directive font, en outre, référence au nécessaire respect des dispositions constitutionnelles en matière de liberté de la presse et de liberté d'expression dans les médias (considérant 11), et à la possibilité pour les Etats membres de soumettre les journalistes à un traitement distinct des autres producteurs de recommandations d'investissement, consistant en une « réglementation équivalente (...), y compris une autorégulation équivalente appropriée, à condition que cette réglementation produise des effets similaires » (paragraphe 4 des articles 2 et 3 de la directive).

b) Les deux limites inhérentes à l'activité journalistique au regard de la notion de recommandation d'investissement

Le décret en Conseil d'Etat, prévu dans le texte proposé par le I du présent article pour le second alinéa du IX de l'article L. 621-7 du code monétaire et financier et qui donnera une définition précise de la production ou de la diffusion d'une recommandation d'investissement, devrait tenir compte de deux limites pour son application à l'activité journalistique, compte tenu des dispositions communautaires précitées.

La première limite résiderait dans le fait que les recommandations d'investissement ont une portée beaucoup plus limitée que lorsqu'il s'agit des professionnels de l'analyse financière. Ne sont en effet visés que les articles ou les interventions à la radio ou à la télévision, qui comportent une recommandation d'investissement directe et explicite, telle que « acheter », « vendre », « conserver » ou un équivalent. Sont en revanche exclues les analyses qui ne comportent que des suggestions implicites ou des commentaires sur la qualité d'un émetteur ou sur l'évolution du cours de ses titres.

L'exposé des motifs du présent article, qui se montre plus détaillé qu'à l'accoutumée, précise dès lors que « « sont par conséquent exclues du champ d'application de ces règles toutes les formes du travail journalistique qui consistent à assurer une couverture rédactionnelle ou à rapporter des informations relatives à un émetteur ou à ses titres. Le métier de journaliste qui consiste, lorsqu'il se réfère aux travaux d'analystes financiers, à « éditorialiser » sa production en sélectionnant, analysant, mettant en perspective et recoupant des éléments factuels collectés, quelle qu'en soit la source, n'est donc pas visé dès lors qu'il ne comporte aucune recommandation d'investissement directe et explicite. Il convient ainsi de distinguer la nouvelle de presse qui porte sur une recommandation d'investissement et la recommandation elle-même, qui vise à conseiller les personnes à l'attention desquelles elle est diffusée ».

La seconde limite a trait à la seule diffusion de recommandations d'investissement par la presse ou les médias, qui selon l'exposé des motifs « doit s'entendre comme ne visant que les cas où la recommandation a été effectivement diffusée dans le public par ce canal ». Ainsi, la simple mention d'une recommandation faite par un tiers, mais déjà diffusée par un autre canal d'information, ne saurait être considérée comme de la diffusion, quand bien même l'auteur serait cité. L'exposé des motifs précise cependant que la publication d'un entretien avec un analyste financier ou la diffusion in extenso d'une analyse financière, dès lors qu'elles seraient considérées comme des recommandations d'investissement, seraient bien des cas de diffusion. Dans ce cas, les obligations pesant sur le diffuseur resteraient néanmoins limitées et consisteraient pour l'essentiel à indiquer précisément le nom de la personne qui a produit cette recommandation.

Le champ d'application de la nouvelle réglementation devrait donc être limité à la presse spécialisée en matière financière et à certaines émissions audiovisuelles ou aux sites Internet. L'adhésion à l'association dédiée constitue néanmoins la condition du bénéfice d'une réglementation assouplie. Les non adhérents ou les membres exclus de l'association en cas de récidive (cf. infra) retomberaient donc dans le champ du droit commun de l'AMF.

2. Le champ des adhérents à l'association

Le texte proposé par le III du présent article pour l'article L. 621-31 du code monétaire et financier prévoit que certaines personnes morales et physiques exerçant une activité journalistique ne sont pas soumises aux règles et sanctions afférentes aux recommandations d'investissement, prévues par les articles L. 621-7 et L. 621-17-1210(*) du code monétaire et financier (et qui font l'objet des I et II du présent article), lorsqu'elles adhèrent à l'association constituée dans les modalités et selon les conditions prévues à l'article L. 621-32 du même code.

Les entreprises concernées sont celles impliquées dans les différents médias audiovisuels, au seul titre de leurs activités journalistiques. Il s'agit :

- des éditeurs et publications de presse, au sens de la loi n° 86-897 du 1er août 1986 modifiée portant réforme du régime juridique de la presse, dont l'article 2 définit l'entreprise éditrice comme « toute personne physique ou morale ou groupement de droit éditant, en tant que propriétaire ou locataire-gérant, une publication de presse ». L'article premier de cette loi définit, en outre, la « publication de presse » comme « tout service utilisant un mode écrit de diffusion de la pensée mis à la disposition du public en général ou de catégories de publics et paraissant à intervalles réguliers » ;

- des éditeurs de service de radio ou de télévision, au sens de la loi n° 86-1067 du 30 septembre 1986 modifiée relative à la liberté de communication. L'article 2 de cette loi définit les services de télévision et de radio comme « tout service de communication au public par voie électronique destiné à être reçu simultanément par l'ensemble du public ou par une catégorie de public et dont le programme principal est composé d'une suite ordonnée d'émissions comportant (...) », respectivement, soit des images et des sons, soit des sons ;

- des éditeurs de services de communication au public en ligne, au sens de la loi n° 2004-575 du 22 juin 2004 pour la confiance dans l'économie numérique, dont l'article premier donne la définition suivante : « toute transmission, sur demande individuelle, de données numériques n'ayant pas un caractère de correspondance privée, par un procédé de communication électronique permettant un échange réciproque d'informations entre l'émetteur et le récepteur » ;

- et des agences de presse, au sens de l'ordonnance n° 45-2646 du 2 novembre 1945 modifiée portant réglementation provisoire des agences de presse. Aux termes de son article premier, les agences de presse sont « les organismes privés qui fournissent aux journaux et périodiques, des articles, informations, reportages, photographies et tous autres éléments de rédaction et qui tirent leurs principales ressources de ces fournitures ».

A titre d'exemple, plusieurs publications hebdomadaires, telles que Le Revenu, Investir, le Journal des Finances ou La Vie financière, seraient susceptibles de devoir appliquer ces règles, ainsi que quelques émissions de télévision ou de radio et un certain nombre de sites Internet.

Les personnes physiques susceptibles d'être exemptées des règles précitées sont les journalistes, au sens de l'article L. 761-2211(*) du code du travail, lorsqu'ils exercent leur profession dans une ou plusieurs des entreprises adhérentes de l'association. Il n'est en revanche pas prévu que les journalistes puissent eux-mêmes adhérer à l'association, dans la mesure où ils ne sont pas susceptibles d'encourir à titre personnel les sanctions prononcées par cette dernière (cf. infra).

3. L'établissement d'un code de bonne conduite

Le texte proposé par le III du présent article pour l'article L. 621-32 du code monétaire et financier définit les modalités de constitution et le rôle de l'association. Aux termes du texte proposé pour le premier alinéa de cet article, l'association serait constituée, par les adhérents dont la liste exclusive a été exposée supra, conformément à la loi du 1er juillet 1901 relative au contrat d'association.

La disposition la plus importante de cet article L. 621-32 figure dans son deuxième alinéa, qui dispose que l'association établit un code de bonne conduite, pièce maîtresse du nouveau dispositif. Ce code doit permettre de satisfaire aux obligations imposées par la directive 2003/125/CE précitée (à laquelle la rédaction proposée fait explicitement référence) en matière de présentation équitable des recommandations d'investissement et de mention des conflits d'intérêts, pour les personnes dont la production de recommandations d'investissement n'est pas l'activité principale.

Il doit ainsi définir les règles spécifiques destinées à garantir le respect de ces obligations par les adhérents de l'association, lorsqu'ils « produisent ou diffusent des recommandations d'investissement destinées au public et portant sur les instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur leur émetteur ». Bien que ce code ne fasse pas l'objet d'un visa de l'AMF (que votre rapporteur général vous proposera par voie d'amendement), cette dernière est néanmoins déjà impliquée de manière informelle dans l'élaboration de ses lignes directrices.

Le texte proposé pour le troisième alinéa de l'article L. 621-32 désigne les personnes responsables de l'application de ce code et prévoit que « le directeur de la publication ou, à défaut, le représentant légal de l'entreprise adhérente s'assure de la bonne application des règles définies dans le code de bonne conduite par les journalistes qui exercent leur profession sous sa responsabilité ».

4. Le pouvoir de sanction disciplinaire de l'association

Le respect des obligations qui seront édictées dans le code de bonne conduite implique que la nouvelle association puisse disposer d'un pouvoir de sanction disciplinaire à l'encontre de ses membres, conformément au droit commun des associations, ce qui fait l'objet du texte proposé par le III du présent article pour les nouveaux articles L. 621-33 à L. 621-35 du code monétaire et financier. Ces sanctions seront donc prononcées par l'association et non par l'AMF, mais cette dernière est impliquée à plusieurs stades de la procédure.

Ce pouvoir autonome de sanction constitue une caractéristique inédite dans le secteur des médias. La nouvelle association disposerait en effet de pouvoirs plus étendus qu'un organisme tel que le Bureau de vérification de la publicité (BVP), qui est également une association interprofessionnelle, indépendante des pouvoirs publics et chargée de l'autodiscipline de la publicité en France. Le BVP n'a toutefois pas de pouvoir coercitif : il conseille ses adhérents, émet des recommandations énonçant des règles déontologiques encadrant la publicité, est saisi de tous les projets d'annonces publicitaires télévisées, délivre un avis et peut demander aux annonceurs le retrait ou la modification de toute publicité télévisuelle qui lui semblerait contraire aux principes déontologiques.

Selon le gouvernement, la création de la présente association représente donc une étape importante, fruit d'un long compromis, dans un secteur dont les professionnels sont traditionnellement attachés à une grande indépendance à l'égard de toute emprise des pouvoirs publics.

a) L'association de l'AMF et du CSA en amont de la procédure

Tout fait constitutif d'un manquement d'un adhérent de l'association aux règles du code de bonne conduite est susceptible, selon le texte proposé pour le premier alinéa de l'article L. 621-33 du code monétaire et financier, de faire l'objet de deux voies de saisine : soit d'office par l'association, soit via l'AMF qui saisirait l'association. Cette implication de l'AMF dans l'identification et la sanction des manquements constitue un aspect déterminant de la crédibilité du nouveau dispositif, et on peut estimer que la plupart des saisines émaneront de l'Autorité, qui dispose de l'expérience de la régulation.

L'autorité de régulation du secteur audiovisuel est légitimement associée en amont, lors de l'identification des manquements commis par certains adhérents de l'association. Le deuxième alinéa de l'article L. 621-33 prévoit ainsi que le Conseil supérieur de l'audiovisuel (CSA), lorsqu'il a connaissance d'un fait susceptible de constituer un manquement imputable à une entreprise éditrice de services de radio ou de télévision, en avertit immédiatement l'AMF afin que cette dernière puisse procéder à une enquête, au terme de laquelle elle saisira éventuellement l'association. Cette procédure d' « alerte » du CSA serait mise en place par dérogation aux articles 42 et suivants212(*) de la loi n° 86-1067 du 30 septembre 1986 modifiée relative à la liberté de communication, précitée.

Il importe ici de préciser que les sanctions ne seraient pas appliquées aux journalistes, mais aux entreprises adhérentes ou à leur représentant. Ce mécanisme est inspiré de celui afférent aux délits de presse, sans pour autant que le même système de responsabilité « en cascade » le long de la chaîne de production et de diffusion (des directeurs de publication ou éditeurs aux distributeurs ou vendeurs) soit prévu. L'applicabilité de ces sanctions est cohérente avec les responsabilités prévues par le troisième alinéa de l'article L. 621-32 (cf. supra), qui reposent sur le directeur de la publication ou le représentant légal de l'entreprise adhérente.

b) Le respect des droits de la défense

Conformément à l'ordre public, à la jurisprudence et aux prescriptions de la Convention européenne des droits de l'homme, le troisième et dernier alinéa de l'article L. 621-33 prévoit que l'association respecte le principe du contradictoire à l'égard de la ou des personnes incriminées, qui sont en droit de connaître les faits qui leur sont reprochés ainsi que les sanctions encourues.

Lorsqu'elle est saisie ou qu'elle se saisit de tout fait susceptible de constituer un manquement, l'association doit dès lors inviter les personnes intéressées (les entreprises adhérentes, leur directeur de la publication ou, à défaut, leur représentant légal) à présenter leurs observations. A l'issue de cette procédure contradictoire, l'association peut prononcer une sanction à l'encontre de la ou des personnes concernées.

Le texte proposé pour le septième alinéa de l'article L. 621-34 du code monétaire et financier complète ces dispositions sur le respect des droits de la défense en précisant qu' « aucune sanction ne peut être prononcée sans que la personne poursuivie ou son représentant ait été entendue ou, à défaut, dûment appelée »; selon une formulation inspirée de celle prévue par le IV de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier213(*) pour la procédure de sanction de l'AMF. La personne poursuivie pourra ainsi présenter ses observations et préparer sa défense.

c) L'échelle et le prononcé des sanctions

Le texte proposé par le III du présent article pour l'article L. 621-34 du code monétaire et financier précise la nature des sanctions et les modalités de décision de l'association, qui doit en informer l'AMF. Le dernier alinéa de cet article dispose que les modalités de déclenchement et de déroulement de la procédure de sanction sont fixées par les statuts de l'association.

Le premier alinéa de l'article L. 621-34 dispose que l'association doit respecter un principe de proportionnalité des sanctions prises à l'encontre de ses adhérents, en fonction de la gravité du manquement. Les deuxième à sixième alinéas précisent la gradation des sanctions, qui peuvent être : l'avertissement, le blâme, l'insertion obligatoire d'un avis ou d'un communiqué dans le support concerné, la diffusion d'un communiqué à l'antenne, ou l'exclusion temporaire ou définitive.

Cette dernière sanction, particulièrement dissuasive dans la mesure où elle conduirait la personne concernée à s'inscrire dans le champ de compétence de droit commun de l'AMF (défini par le I du présent article), peut toutefois n'être prononcée que dans deux cas de figure : lorsque l'adhérent concerné n'exécute pas une sanction prononcée à son encontre, et lorsque l'adhérent a déjà été sanctionné de façon répétée pour des manquements.

Le délai dans lequel l'association doit se prononcer est de trois mois à compter de sa saisine. Un second délai d'un mois court à compter de cette décision, dans lequel l'association doit en informer l'AMF. En l'absence de décision prise dans le délai de trois mois, l'association est réputée ne pas avoir fixé de sanction.

Le neuvième alinéa de l'article L. 621-34 envisage les modalités de publicité de la décision (de sanction ou de relaxe), dans les « publication, journaux ou supports » que l'association désigne. Cette publicité ne constitue pas une obligation, et dans le cas où l'association décide de rendre publique sa décision, les frais y afférents sont supportés par l'adhérent sanctionné.

d) Des voies de recours non précisées

En l'absence de précision donnée par le texte proposé pour l'article L. 621-34 du code monétaire et financier sur les voies de recours des adhérents contre la décision de sanction prononcée par l'association à leur encontre, le droit commun a vocation à s'appliquer. L'association n'étant ni investie d'une mission de service public, ni dotée de prérogatives de puissance publique, le juge compétent serait le juge judiciaire, et plus particulièrement le tribunal de grande instance du lieu du siège social de l'association.

S'il constate qu'une irrégularité a été commise durant la procédure de sanction (violation des statuts, disproportion de la sanction, non-respect des droits de la défense, etc.), le juge est habilité à annuler la sanction, et le cas échéant, à allouer des dommages et intérêts à la personne sanctionnée.

5. La transmission d'un rapport annuel à l'AMF

Le texte proposé par le III du présent article pour l'article L. 621-35 du code monétaire et financier prévoit que l'association établit chaque année un rapport annuel faisant le bilan de son activité, qu'elle transmet à l'AMF. Il pourrait être utile de prévoir également que l'AMF formule ses observations sur cette activité dans son propre rapport annuel.

III. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

Sur proposition de notre collège député Gilles Carrez, rapporteur général, et avec l'avis favorable du gouvernement, l'Assemblée nationale a adopté les sept amendements suivants :

- un amendement de précision au texte proposé par le II du présent article pour le nouvel article L. 621-17-1 du code monétaire et financier, tendant à substituer une référence globale à l'article L. 621-15 du même code, relatif aux différentes sanctions administratives susceptibles d'être prises par l'AMF, à la référence aux seuls I, a et b du III, IV et V de cet article. En ne renvoyant qu'à une partie de l'article L. 621-15 pour déterminer les sanctions applicables en cas de manquement aux règles relatives aux recommandations d'investissement, la rédaction de cet article est source d'ambiguïtés, dans la mesure où l'absence de renvoi au c du II de cet article expose l'AMF au risque de ne pouvoir prononcer des sanctions à l'encontre des personnes ne relevant pas du champ des professions réglementées. De même, l'absence de renvoi au c du II de l'article L. 621-15 ne permettrait pas à l'AMF de prononcer des sanctions, dans le cadre du nouveau régime des recommandations d'investissement, à l'encontre des personnes auteurs de pratiques contraires aux règles relatives à l' « information des investisseurs » et aux abus de marché ;

- un amendement tendant à proposer une nouvelle rédaction pour le premier alinéa du nouvel article L. 621-31 du code monétaire et financier, relatif à l'exemption des règles et sanctions afférentes aux recommandations d'investissement pour les personnes adhérant à l'association créée dans le cadre de l'autorégulation des journalistes. Cet amendement contribue à corriger une erreur matérielle en remplaçant la référence à l'article L. 621-7-1 du code monétaire et financier par une référence à l'article L. 621-17-1 (créé par le II du présent article) du même code. Il tend, en outre, à préciser que la définition par le futur décret en Conseil d'Etat des recommandations d'investissement destinée au public sera opposable à cette association. La référence à ce décret, mentionné dans le second alinéa de l'article L. 621-7 du code monétaire et financier qui est créé par le I du présent article, ne figure ainsi plus dans les exemptions prévues dans le texte proposé pour le premier alinéa de l'article L. 621-31 ;

- la correction de deux erreurs matérielles de référence dans le texte proposé pour les premier et deuxième alinéas de l'article L. 621-33 du code monétaire et financier, relatif aux voies de saisine de la nouvelle association et au respect des droits de la défense des personnes incriminées ;

- un amendement de précision au texte proposé pour le premier alinéa de l'article L. 621-34 du code monétaire et financier, relatif au pouvoir et à la procédure de sanction de la nouvelle association. Il précise que l'association prononce des sanctions non à l'égard de ses « adhérents », qui sont uniquement des entreprises, mais à l'égard « des entreprises adhérentes, de leur directeur de la publication ou, à défaut, de leur représentant légal », conformément aux dispositions du dernier alinéa du nouvel article L. 621-33, qui précise que l'association invite ces mêmes personnes à présenter leurs observations lorsqu'elles sont soupçonnées de manquement ;

- deux amendements rédactionnels au texte proposé pour les sixième et huitième alinéa de l'article L. 621-34 précité.

Votre rapporteur général approuve l'ensemble de ces dispositions, en particulier celles tendant à rendre la définition réglementaire des recommandations d'investissement opposable à la future association des médias financiers, qui sont de nature à renforcer la crédibilité et la déontologie des journalistes participant à la production ou à la diffusion de telles recommandations.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

A. GARANTIR LE PROFESSIONNALISME DES MÉDIAS FINANCIERS

Votre rapporteur général conçoit bien les motifs qui ont conduit le gouvernement, en conformité avec les marges de manoeuvre laissées aux Etats membres par la directive 2003/125/CE, à proposer un dispositif d'auto-régulation des médias produisant ou diffusant des recommandations d'investissement. Cette autorégulation n'est pas totale et le cadre proposé par le présent article présente un certain nombre de garanties pour le public destinataire des recommandations, tenant en particulier à l'association de l'AMF à différentes étapes de l'activité de l'association (saisine, information sur les sanctions prises, transmission du rapport annuel). Ces garanties pourraient toutefois être encore renforcées, et votre rapporteur général vous propose à cet égard trois amendements.

Bien que les journalistes financiers aient été beaucoup moins impliqués dans les scandales récents que les analystes financiers, ces derniers étant il est vrai plus exposés du fait de l'impact de leurs travaux sur les décisions des investisseurs les plus actifs et les plus influents, votre rapporteur général souhaite insister sur la nécessaire vigilance du régulateur et du ministère à l'égard de l'impact des recommandations fournies par les journalistes. Il serait en effet paradoxal que leur nouveau régime se montre trop souple, alors que leurs recommandations sont généralement - et de façon logique - le fruit de travaux moins approfondis que ceux des analystes exerçant à titre indépendant ou pour le compte de PSI, et s'adressent prioritairement à un public d'investisseurs individuels plus influençables ou moins aguerris aux techniques financières.

En d'autres termes, le principe de la liberté d'expression des médias si souvent mis en exergue ne doit pas se convertir en un alibi à un manque de professionnalisme ou à une vulgarisation hâtive. A cet égard, il importe que le futur code de bonne conduite établisse des règles claires sur la méthodologie (objectifs de cours, modalités de calcul de la performance des portefeuilles « virtuels », distinction entre opinion et « compilation » d'informations, mention équitable des conseils « gagnants » et « perdants », etc.) et les sources d'informations des journalistes. Il serait également opportun que l'association puisse à terme mettre en place un médiateur, à l'image de ce qu'ont déjà réalisé de nombreuses autres associations professionnelles du secteur financier.

Votre rapporteur général souhaite enfin que les compléments apportés par le présent article à un régime déjà étoffé de l'activité des analystes financiers contribuent à consolider la crédibilité de cette profession et l'émergence de pôles de recherche français compétitifs à l'égard des établissements anglo-saxons, conformément à la bonne réputation dont jouissent les professionnels français dans le domaine de la modélisation et des mathématiques financières. Il s'agit là d'un enjeu déterminant pour la pérennité de notre industrie financière et son maintien sur notre territoire, indépendamment du mouvement de concentration des places boursières à l'échelle européenne.

B. LES AMENDEMENTS PROPOSÉS

1. Accroître l'implication de l'AMF dans le nouveau dispositif de régulation de l'activité journalistique

Afin de renforcer la crédibilité et l'efficacité du régime spécifique afférent aux recommandations d'investissement produites dans le cadre d'une activité journalistique, votre rapporteur général vous propose deux amendements tendant à associer davantage l'AMF à la constitution et au suivi du dispositif, et donc à mieux encadrer l'autorégulation proposée, sans pour autant remettre fondamentalement en cause l'équilibre atteint :

- le premier amendement complète le texte proposé pour le deuxième alinéa de l'article L. 621-32 du code monétaire et financier, relatif à l'établissement d'un code de bonne conduite par l'association ad hoc créée par le présent article, afin de prévoir que les règles déontologiques de ce code soient soumises à l'approbation préalable de l'AMF. Votre rapporteur général entend ainsi s'inspirer du dispositif d'autorégulation encadré mis en place pour les conseillers en investissements financiers (CIF), qui aux termes de l'article L. 541-5 du code monétaire et financier214(*), doivent adhérer à des associations représentatives dont le code de bonne conduite est approuvé par l'Autorité. Le régime des CIF demeure en toute hypothèse plus strict que celui des journalistes financiers, notamment dans la mesure où ces conseillers ont une obligation d'adhésion à une association agréée, sont enregistrés par leur association sur une liste transmise à l'AMF, et où les prescriptions minimales du code de bonne conduite des associations sont fixées tant par le règlement général de l'AMF que par la loi215(*) ;

- le second amendement complète le texte proposé pour l'article L. 621-35 du code monétaire et financier, afin de prévoir que l'AMF, dans son rapport annuel, émette ses observations et suggestions d'améliorations sur l'activité de l'association, en se fondant sur le bilan annuel que cette dernière lui remet. Cette disposition, sans pour autant prévoir un rapport spécifique, s'inspire de celles prévues pour les agences de notation (qui sont elles-mêmes des entités autorégulées) par l'article L. 544-3 du même code, qui dispose que « l'Autorité des marchés financiers publie chaque année un rapport sur le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers ».

2. Rendre obligatoire la publicité des sanctions prises par l'association

Le texte proposé pour le neuvième alinéa de l'article L. 621-34 du code monétaire et financier prévoit que l'association peut rendre publique sa décision de sanction ou de non-sanction, prise après sa saisine portant sur des faits susceptibles de constituer un manquement commis par un de ses membres. Votre rapporteur général considère que le magistère de la future association et le caractère dissuasif de ses sanctions gagneraient à ce que cette publicité soit rendue obligatoire. Il vous propose donc un amendement en ce sens, modifiant la rédaction proposée pour l'article L. 621-34.

Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter cet article ainsi modifié.

ARTICLE 10

Extension des pouvoirs d'injonction et de sanction de l'Autorité des marchés financiers et adaptation du champ des manquements et délits boursiers

Commentaire : le présent article modifie le code monétaire et financier aux fins de poursuivre la transposition du dispositif communautaire relatif à l'abus de marché, par l'extension des pouvoirs d'injonction et de sanction de l'Autorité des marchés financiers et l'adaptation du champ des manquements et délits boursiers aux différentes configurations de marchés réglementés ou organisés.

I. LE DROIT EXISTANT

A. L'ABUS DE MARCHÉ : UN NOUVEAU CADRE COMMUNAUTAIRE PARTIELLEMENT TRANSPOSÉ

1. Un dispositif nécessaire et très complet

L'Union européenne, par la directive 89/592/CEE du Conseil du 13 novembre 1989 concernant la coordination des réglementations relatives aux opérations d'initiés, s'est dotée assez tardivement d'un cadre juridique tendant à harmoniser les modes de répression des abus de marché, à la fin d'une décennie marquée par des évolutions majeures de la structure des marchés financiers, particulièrement en France. Cette directive se révélait toutefois assez succincte et incomplète, dans la mesure où elle ne traitait que le délit d'initié.

La Commission européenne a donc jugé nécessaire de moderniser et d'unifier le cadre communautaire de la répression de l'ensemble des abus de marché, en partant notamment du constat de l'incertitude juridique née des disparités des règles des Etats membres traitant des manipulations de marché. La législation communautaire n'a toutefois pas vocation à harmoniser le régime de la répression pénale, qui demeure propre à chaque Etat membre.

Cette rénovation participait de la construction d'un cadre harmonisé de la réglementation des services financiers, vecteur d'intégration du marché financier unique, qui constituait l'objectif du grand chantier juridique que fut le Plan d'action pour les services financiers (PASF), présenté par la Commission le 11 mai 1999. Le dispositif communautaire relatif à l'abus de marché s'est également inscrit dans le cadre procédural spécifique du « processus Lamfalussy », initié le 5 février 2002 et qui permet d'adopter des règlements ou directives mieux adaptés au terrain. Cinq textes ont ainsi été adoptés dans ce cadre :

- la directive-cadre 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché, dite directive « abus de marché » ;

- quatre textes d'application : le règlement (CE) n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne les dérogations prévues pour les programmes de rachat et la stabilisation d'instruments financiers ; la directive 2003/124/CE de la Commission du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne la définition et la publication des informations privilégiées et la définition des manipulations de marché ; la directive 2003/125/CE de la Commission du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne la présentation équitable des recommandations d'investissement et la mention des conflits d'intérêts ; et la directive 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE en ce qui concerne les pratiques de marché admises, la définition de l'information privilégiée pour les instruments dérivés sur produits de base, l'établissement de listes d'initiés, la déclaration des opérations effectuées par les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes et la notification des opérations suspectes.

Pour de plus amples précisions sur le contenu de ces textes, on pourra se référer à l'exposé général du rapport de première lecture au Sénat216(*) du projet de loi n° 267, portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers.

2. Une transposition en partie réalisée

Le délai de transposition du dispositif communautaire a été fixé au 12 octobre 2004. La plupart de ses exigences relèvent du domaine réglementaire et ont déjà été transposées dans le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF), particulièrement en ses Livres II et VI (cf. infra), qui concernent respectivement les émetteurs et l'information financière, et les opérations d'initiés et manipulations de marché.

La loi de sécurité financière n° 2003-706 du 1er août 2003 a également participé de cette transposition en rénovant l'organisation de la régulation boursière en France, qui s'est notamment traduite par la création d'une autorité administrative unique, l'AMF, dotée de pouvoirs renforcés (en particulier le champ de l'injonction administrative, cf. infra), ainsi que par une clarification et une sécurisation du régime de sanction administrative, qui est naturellement très impliqué dans la répression de l'abus de marché. La loi de sécurité financière a également transposé l'obligation de déclaration à l'autorité compétente des transactions des dirigeants d'un émetteur et des personnes qui leur sont liées sur les titres dudit émetteur.

Le projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, précité, qui a été examiné en première lecture par le Sénat le 2 mai 2005, transpose enfin certaines prescriptions communautaires, telles que l'obligation de déclaration de transactions suspectes à l'AMF, à la charge des intermédiaires financiers, la mise en conformité de la déclaration d'opérations sur titres précédemment évoquée, et l'introduction d'une obligation pour les émetteurs et certains tiers d'établir et de tenir à jour une liste des personnes ayant eu accès à des informations privilégiées dans le cadre de leurs relations professionnelles.

Le présent article poursuit cette transposition en étendant les pouvoirs dont dispose l'AMF pour réprimer les manquements constitutifs d'un abus de marché.

B. LE CHAMP ET LA DÉFINITION DE L'ABUS DE MARCHÉ

1. Les définitions communautaires

L'abus de marché ne constitue pas une infraction sanctionnée en tant que telle, mais recouvre plusieurs types de comportements délictueux. La nouvelle législation communautaire vise ainsi le délit d'initié et la manipulation de marché. Aux termes de la directive « abus de marché » 2003/6/CE du 28 janvier 2003, cette dernière infraction concerne deux types de comportements que la qualification administrative des manquements boursiers (cf. infra) tend à distinguer : la diffusion de fausses informations et la manipulation de cours.

a) Le champ d'application du dispositif communautaire

Aux termes de l'article 9 de la directive-cadre précitée, le champ d'application de l'abus de marché concerne tout instrument financier admis à la négociation sur un marché réglementé d'au moins un Etat membre, ou pour lequel une procédure d'admission est en cours, c'est-à-dire lorsque « une demande d'admission à la négociation sur un tel marché a été présentée, que l'opération elle-même soit effectivement exécutée sur ce marché ou non ». Ce champ est étendu, s'agissant des opérations d'initié visées aux articles 2 à 4 de la directive, à tout instrument non admis à la négociation sur un marché réglementé mais dont la valeur dépend d'un instrument financier coté sur un tel marché. Cette dernière catégorie vise plus particulièrement les titres convertibles et certains produits dérivés.

Bien que le dispositif communautaire relatif à l'abus de marché s'applique aux titres admis à la négociation sur un marché réglementé ou en passe de l'être, il demeure pleinement compatible avec le nouveau cadre communautaire applicable aux négociations sur les marchés d'instruments financiers, prévu par la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004. Cette directive fixe en effet un cadre commun pour trois modes d'exécution des ordres (les marchés réglementés, les plates-formes multilatérales de négociation ou « multilateral trading facilities », et les systèmes bilatéraux internalisés au sein des prestataires de services d'investissement), qu'il importe de distinguer du critère juridique de l'admission à la négociation sur un marché réglementé. La prévention et la répression de l'abus de marché se veulent donc neutres par rapport au lieu de négociation des titres.

b) Le délit d'initié

Le paragraphe 2 de l'article premier de la directive « abus de marché » enrichit et précise la définition de l'information privilégiée, notion centrale dans le délit d'initié, par rapport à celle qui était posée dans la directive de 1989. Il s'agit d' « une information à caractère précis qui n'a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d'instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d'influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers qui leur sont liés ».

Les articles 2 et 3 prévoient plusieurs interdictions pour toute personne détentrice d'une information privilégiée, dont la transgression apparaît constitutive du délit d'initié, sans pour autant que ce dernier soit expressément défini : utiliser cette information pour la tentative ou la réalisation effective d'une transaction (achat ou cession, de manière directe ou indirecte, pour compte propre ou pour compte de tiers) sur les instruments financiers concernés, communiquer cette information à toute personne hors du cadre normal de l'activité professionnelle, et recommander à une autre personne d'acquérir ou de céder les instruments financiers auxquels se rapporte cette information. Cette dernière interdiction a pour effet d'inclure les analystes et journalistes financiers dans le champ de l'information privilégiée.

c) La manipulation de marché

Les comportements que recouvre la notion de manipulation de marché sont définis extensivement par l'article premier de la directive « abus de marché ». Il s'agit en particulier du « fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui donnent des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l'offre, la demande ou le cours d'instruments financiers », et « qui fixent (...) le cours d'un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel ».

La manipulation de marché concerne également « le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui recourent à des procédés fictifs ou à toute autre forme de tromperie ou d'artifice » et la diffusion d'informations trompeuses, c'est-à-dire « le fait de diffuser des informations, que ce soit par l'intermédiaire des medias (dont Internet) ou par tout autre moyen, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur des instruments financiers, y compris le fait de répandre des rumeurs, alors que la personne ayant procédé à une telle diffusion savait ou aurait dû savoir que les informations étaient fausses ou trompeuses (...) ».

L'interprétation potentiellement large217(*) de certains termes permet donc d'englober une grande variété d'intentions délictueuses, et le fait que la personne aurait dû connaître le caractère trompeur de l'information tend à créer une présomption d'intention de nuire.

Un régime d'exemption à cette définition est toutefois prévu lorsqu'il est établi que les opérations ou ordres réalisés répondent à des raisons légitimes et qu'ils sont « conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ». Les « pratiques de marché admises » sont définies comme celles qui « sont susceptibles d'être utilisées sur un ou plusieurs marchés financiers et qui sont acceptées par l'autorité compétente ».

Cette disposition a, en particulier, une incidence sur l'encadrement des programmes de rachat d'actions. Dans deux décisions du 22 mars 2005, l'AMF a ainsi reconnu comme pratiques de marché admises l'acquisition d'actions propres aux fins de conservation et de remise ultérieure en paiement ou en échange dans le cadre d'opérations de croissance externe, et les rachats réalisés dans le cadre d'un contrat de liquidité conclu avec un prestataire des services d'investissement.

2. Le régime pénal des délits boursiers dans le droit français

a) L'originalité de la double répression administrative et pénale

Sur trois terrains, de mêmes faits constitutifs d'un abus de marché peuvent être sanctionnés à la fois administrativement par l'AMF (cf. infra) et pénalement par le juge judiciaire, et sont qualifiés de manquement dans le premier cas, de délit dans le second : le délit ou manquement d'initié, le délit ou manquement de manipulation de cours, et le délit ou manquement de diffusion de fausses informations. Ces incriminations sont proches, mais pas identiques pour autant.

L'entorse ainsi créée à la règle non bis in idem peut susciter des critiques légitimes et l'incompréhension de certains de nos partenaires internationaux, mais est admise par la jurisprudence et le droit communautaire. Elle demeure en outre très rare dans la pratique, puisqu'on n'a guère recensé entre 1990 et 2002 que quatre cas de cumul de poursuites sur les mêmes fondements.

Le régime pénal des infractions constitutives d'une atteinte à la transparence des marchés est prévu par les articles L. 465-1 à L. 465-3 du code monétaire et financier, et a été modifié par la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, puis par l'article 33 de la loi n° 2001-1062 du 15 novembre 2001 relative à la sécurité quotidienne. Trois délits, dans lesquels la notion d'« information privilégiée » est centrale, sont ainsi pénalement réprimés : le délit d'initié (étendu à la communication d'informations privilégiées), la diffusion d'informations fausses ou trompeuses et la manipulation de cours.

b) La définition des délits et les sanctions applicables aux personnes physiques

Le délit d'initié, qui a été introduit en 1967, ne figure pas sous cette dénomination dans la législation, mais est défini par le premier alinéa de l'article L. 465-1 du code monétaire et financier comme « le fait, pour les dirigeants d'une société mentionnée à l'article L. 225-109 du code de commerce, et pour les personnes disposant, à l'occasion de l'exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d'informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de réaliser ou de permettre de réaliser, soit directement, soit par personne interposée, une ou plusieurs opérations avant que le public ait connaissance de ces informations ». Ce n'est donc pas le fait d'être initié, c'est-à-dire détenteur d'informations privilégiées, qui est en soi poursuivi, mais l'utilisation précoce et illicite d'informations qui permettent d'acquérir cette qualité. Cet alinéa vise également deux catégories d'initiés couramment qualifiés de « primaires » et « secondaires », que sont respectivement les dirigeants de sociétés et les personnes détenant des informations privilégiées « à l'occasion de l'exercice de leur profession ou de leur fonction ».

Les sanctions encourues sont une peine de deux ans d'emprisonnement et une amende semblable à celle prévue par le régime de répression administrative, soit 1.500.000 euros, et dont le montant peut être porté au-delà de ce chiffre, jusqu'au décuple du montant du profit éventuellement réalisé, sans que l'amende puisse être inférieure à ce même profit.

Le troisième alinéa du même article étend la qualification du délit d'initié aux initiés « tertiaires », c'est-à-dire à toute autre personne que celles mentionnées dans le premier alinéa, qui possède « en connaissance de cause des informations privilégiées », et réalise ou permet de réaliser directement ou indirectement une opération, ou communique à un tiers ces informations, avant que le public en ait connaissance. Lorsque les informations en cause concernent la commission d'un crime ou d'un délit, les peines encourues sont portées à sept ans d'emprisonnement et à 1.500.000 euros si le montant des profits réalisés est inférieur à ce chiffre.

La communication à un tiers d'informations privilégiées constitue un prolongement du délit d'initié, lequel se traduit au sens strict par la réalisation d'une opération frauduleuse sur le marché. Ce type d'agissement est défini par le deuxième alinéa de l'article L. 465-1 précité, comme « le fait, pour toute personne disposant dans l'exercice de sa profession ou de ses fonctions d'une information privilégiée sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de la communiquer à un tiers en dehors du cadre normal de sa profession ou de ses fonctions ». Ce délit est puni d'un an d'emprisonnement et d'une amende de 150.000 euros.

Le dernier alinéa de l'article L. 465-1 punit des mêmes peines que celles prévues pour le délit d'initié le délit de communication d'informations fausses ou trompeuses, c'est-à-dire « le fait, pour toute personne, de répandre dans le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de nature à agir sur les cours ».

Depuis la loi de sécurité quotidienne précitée, l'article 421-1 du code pénal qualifie également d' « actes de terrorisme » l'ensemble des délits prévus à l'article L. 465-1 du code monétaire et financier, ce qui tend à conforter la perception de la gravité de ces infractions.

Enfin l'article L. 465-2 du même code définit le délit de manipulation de cours, comme « le fait, pour toute personne, d'exercer ou de tenter d'exercer, directement ou par personne interposée, une manoeuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché d'instruments financiers en induisant autrui en erreur ». Les peines applicables sont identiques à celles du délit d'initié. Cette infraction entretient des liens étroits avec la diffusion de fausses informations et poursuit un objet identique de spéculation illicite, mais à la différence de celle-ci, elle suppose une intervention directe sur le marché.

3. Les dispositions du règlement général de l'AMF

Ainsi qu'il a été précédemment indiqué, le règlement général de l'AMF, dès sa version publiée le 24 novembre 2004, a transposé une large partie des dispositions de nature réglementaire du dispositif communautaire relatif à l'abus de marché. La chronologie de cette transposition ne correspondait pas à la logique normative, dans la mesure où le cadre réglementaire a en partie précédé les dispositions législatives proposées dans le projet de loi précité, mais cette approche s'expliquait également par la nécessité de soumettre rapidement aux professionnels des marchés un cadre clair et stabilisé.

Le Livre II du règlement général de l'AMF, relatif aux émetteurs et à l'information financière, comprend en son titre II, intitulé « Information permanente », les articles 222-3 à 222-11, dont le contenu correspond en partie à la transposition de certaines dispositions de la directive-cadre 2003/6/CE du 28 janvier 2003 et de la directive d'application 2003/124/CE du 22 décembre 2003, précitées. Il traite en particulier le principe et les dérogations relatifs à la publication d'une information privilégiée.

Le Livre VI du règlement général de l'AMF comprend trois titres, respectivement intitulés « Dispositions générales », « Opérations d'initié » et « Manipulations de marché », qui comportent les articles 611-1 à 632-1 et couvrent les principaux aspects traités par les textes communautaires relatifs à l'abus de marché, tels que la définition des manquements, les obligations d'abstention y afférentes (concernant en particulier l'utilisation et la communication d'une information privilégiée) et les critères de reconnaissance d'une « pratique de marché admise ». Plusieurs de leurs dispositions reprennent la rédaction adoptée dans le règlement et les quatre directives précités, et sont présentées dans l'exposé général du rapport n° 309 (2004-2005) de première lecture au Sénat du projet de loi précité.

On relèvera néanmoins que l'article 621-1 apporte des précisions sur le caractère précis218(*) de l'information privilégiée et sur la notion d'influence sensible219(*) qu'elle est susceptible d'exercer sur les cours des instruments financiers.

L'article 631-1 précise également les contours de la manipulation de cours, qui réside dans le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur l'offre, la demande ou le cours d'instruments financiers, ou qui fixent le cours d'un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel, ou qui recourent à des procédés donnant une image fictive de l'état du marché ou à toute autre forme de tromperie ou d'artifice. Cette définition est complétée par sept indices permettant d'apprécier la présence éventuelle d'une manipulation de cours. Il importe, en outre, de relever que le champ du régime administratif de la manipulation de cours ne concerne que les seules cotation et négociation sur un marché réglementé.

Enfin l'article 632-1 du règlement général, relatif à la diffusion d'une fausse information, prévoit que « toute personne doit s'abstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des informations, quel que soit le support utilisé, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments financiers émis par voie d'appel public à l'épargne (...), y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant des informations inexactes ou trompeuses, alors que cette personne savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses ».

C. LES POUVOIRS DE SANCTION DE L'AUTORITÉ DE MARCHÉ

1. Les dispositions communautaires et le champ de compétence territoriale de l'autorité de marché

Le dispositif communautaire édicte un certain nombre d'interdictions et d'obligations contribuant à la prévention des abus de marché, et qui ont notamment trait (cf. supra) à l'utilisation et à la publication de l'information privilégiée, à l'établissement de listes d'initiés, à la déclaration d'opérations suspectes et à la présomption irréfragable de légitimité dont bénéficient certains objectifs des programmes de rachats d'actions220(*). La directive-cadre du 28 janvier 2003 prévoit non seulement la sanction des manquements d'initiés mais également des tentatives, qui concernent donc notamment des ordres passés mais finalement non exécutés. L'article 5 de la directive-cadre pose également un principe général d'interdiction à toute personne de procéder à des manipulations de marché.

L'article 10 de la directive-cadre précitée envisage plus particulièrement le champ de compétence des autorités chargées de réprimer les abus de marché, qui fait l'objet de deux critères manifestant deux conceptions distinctes de la territorialité. Chaque Etat membre doit ainsi appliquer le régime d'interdictions et d'obligations :

« a) aux actes accomplis sur son territoire ou à l'étranger concernant des instruments financiers admis à la négociation sur un marché réglementé situé ou opérant sur son territoire ou pour lesquels une demande d'admission à la négociation sur ce marché a été présentée ». Ce critère principal fait reposer la détermination de l'autorité compétente sur le lieu de cotation des titres. Il en résulte, par exemple, que les manquements relatifs à un titre coté à Paris relèvent de la compétence de l'AMF même si ils ont été réalisés dans un autre pays ;

« b) aux actes accomplis sur son territoire concernant des instruments financiers admis à la négociation sur un marché réglementé dans un État membre ou pour lesquels une demande d'admission à la négociation sur un tel marché a été présentée ». Ce critère complémentaire, qui a été prévu afin d'éviter que le critère principal ne puisse conduire à éluder certains cas de manquements, implique ainsi que les actes commis sur le territoire national et portant sur des titres cotés sur un marché réglementé de l'Union européenne relèvent également de la compétence de l'AMF.

Cette règle de double compétence renforce l'efficacité du dispositif européen et garantit que chaque autorité nationale dispose d'un vaste champ de compétence, quitte à ce qu'il recouvre en partie celui d'une autorité nationale d'un autre Etat membre. Néanmoins dans la pratique, la première règle de compétence a vocation à prédominer sur la seconde en cas de conflit de compétence entre deux autorités.

L'article 12 de la directive dispose enfin que « l'autorité compétente est investie de tous les pouvoirs de surveillance et d'enquête nécessaires à l'exercice de ses fonctions », et énumère les droits et pouvoirs minimaux dont elle doit être investie : avoir accès à tout document sous quelque forme que ce soit, demander des informations à tout intermédiaire financier et l'entendre, le cas échéant, procéder à des inspections sur place, disposer d'un pouvoir d'injonction de cesser toute pratique contraire aux dispositions de la directive et la possibilité de suspendre la négociation des instruments financiers concernés, requérir le gel et/ou la mise sous séquestre d'actifs, et requérir l'interdiction temporaire d'activité d'un professionnel impliqué dans les infractions visées par la directive.

2. Les pouvoirs de sanction de l'AMF

Le principal objectif de la loi de sécurité financière du 1er août 2003, précitée, fut d'instaurer une unique autorité de marché, disposant des compétences, de la crédibilité et des pouvoirs suffisants pour contribuer à restaurer la confiance des investisseurs dans les marchés. Son pouvoir de sanction a à cet égard été étendu, notamment via l'introduction d'un pouvoir d'injonction qui n'est plus adossé aux sanctions administratives. Ces dernières portent non seulement sur les infractions à la réglementation sur les abus de marché, mais encore sur l'ensemble des manquements susceptibles de porter atteinte aux droits et à l'égalité des investisseurs comme à l'intégrité du marché, qui constituent les missions de l'AMF.

L'AMF dispose, en premier lieu, d'un pouvoir d'injonction reposant sur des fondements étendus. Le I de l'article L. 621-14 du code monétaire et financier prévoit ainsi que le collège de l'AMF peut, après avoir mis la personne concernée en mesure de présenter ses explications, ordonner qu'il soit mis fin aux pratiques contraires à la loi ou à la réglementation, lorsque ces pratiques « sont de nature à porter atteinte aux droits des épargnants ou ont pour effet de fausser le fonctionnement du marché, de procurer aux intéressés un avantage injustifié qu'ils n'auraient pas obtenu dans le cadre normal du marché, de porter atteinte à l'égalité d'information ou de traitement des investisseurs ou à leurs intérêts ou de faire bénéficier les émetteurs ou les investisseurs des agissements d'intermédiaires contraires à leurs obligations professionnelles ». Ces décisions peuvent être rendues publiques.

Le II de cet article prévoit également que le président de l'Autorité peut saisir le tribunal de grande instance de Paris d'une demande de référé, afin qu'il soit ordonné à la personne responsable de la pratique relevée de se conformer aux dispositions législatives ou réglementaires, de mettre fin à l'irrégularité ou d'en supprimer les effets.

L'article L. 621-15 du code monétaire et financier prévoit, en second lieu, des sanctions disciplinaires et pécuniaires applicables aux personnes physiques ou morales.

Les sanctions disciplinaires appliquées aux personnes morales soumises au contrôle de l'AMF221(*), donc aux professions réglementées des marchés financiers, peuvent être le blâme ou l'interdiction à titre temporaire ou définitif de l'exercice de tout ou partie des services fournis. Pour les personnes physiques, ces sanctions sont l'avertissement, le blâme, le retrait temporaire ou définitif de la carte professionnelle, ou l'interdiction à titre temporaire ou définitif de l'exercice de tout ou partie des activités.

La commission des sanctions de l'AMF peut prononcer, à la place ou en sus de ces sanctions disciplinaires, une sanction pécuniaire. Pour les personnes morales, le montant de cette sanction est plafonné à 1,5 million d'euros ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés. Pour les personnes physiques, ce plafond est de 300.000 euros ou du quintuple du montant des profits éventuellement réalisés, mais est relevé au niveau prévu pour les personnes morales lorsque le manquement relève d'une des pratiques mentionnées au I de l'article L. 621-14, précité. Ces sommes sont versées au fonds de garantie auquel est affiliée la personne morale sous l'autorité ou pour le compte de laquelle agit la personne sanctionnée ou, à défaut, au Trésor public.

L'échelle des sanctions en fonction des infractions n'est pas précisée, mais l'article L. 621-15, précité, tend à faire respecter un principe de proportionnalité en précisant que « le montant de la sanction doit être fixé en fonction de la gravité des manquements commis et en relation avec les avantages ou les profits éventuellement tirés de ces manquements ».

Le c du II de l'article L. 621-15 prévoit en outre que l'AMF peut sanctionner des personnes morales ou physiques qui ne relèvent pas des professions réglementées précitées - ce qui vise en premier lieu les émetteurs d'instruments financiers - et sont auteurs de pratiques contraires aux dispositions législatives ou réglementaires visées au I de l'article L. 621-14 précité. La sanction administrative encourue consiste alors en une sanction pécuniaire, plafonnée à 1,5 million d'euros ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés.

II. LE DISPOSITIF PROPOSÉ

Le présent article comporte trois importantes dispositions, qui achèvent la transposition de la directive « abus de marché » du 28 janvier 2003 et sont de nature à renforcer la crédibilité du régulateur français et la confiance des acteurs dans le fonctionnement des marchés : l'extension du pouvoir d'injonction de l'AMF, l'adaptation de son pouvoir de sanction afin de mieux cibler les infractions constitutives d'un abus de marché et d'en faciliter la répression, et la redéfinition du champ des manquements et délits boursiers, en fonction de la gravité des actes commis et de la diversité des infrastructures de marché.

A. L'EXTENSION DU POUVOIR D'INJONCTION DE L'AMF

En conformité avec le double critère de compétence territoriale prévus par l'article 10 de la directive-cadre « abus de marché », le texte proposé par le I du présent article tend à élargir le pouvoir d'injonction rationae loci de l'AMF, par une modification du I de l'article L. 621-14 du code monétaire et financier, dont les dispositions ont été présentées supra, et renforce l'incitation de l'AMF à coopérer avec ses homologues étrangères.

1. La compétence à raison du lieu de transaction des titres

Le 1° du I du présent article tend à préciser que le pouvoir d'injonction peut viser des agissements commis « en France et à l'étranger », conformément aux dispositions de l'article 10 de la directive-cadre « abus de marché » précitée. Bien qu'admis par la jurisprudence pour les sanctions administratives222(*), cet élargissement du pouvoir d'injonction de l'AMF à des manquements, où qu'ils soient commis, relatifs aux titres d'émetteurs français ou étrangers faisant appel public à l'épargne en France, constitue une innovation importante. Il permet de tenir compte de la dématérialisation des marchés financiers et des transactions, et partant, de la possibilité d'intervenir « à distance » sur un marché, dans un Etat autre que celui du lieu de cotation des titres (en l'espèce la France).

On pourrait certes considérer que de telles injonctions seraient de portée limitée si elles ne visaient qu'à exercer des effets à l'étranger, en particulier dans des Etats non membres de l'Union européenne. Cette objection peut néanmoins être tempérée par le fait que l'AMF est liée par des accords bilatéraux avec de nombreuses homologues étrangères, notamment dans le cadre de la consolidation du marché européen des services financiers et du renforcement de la coopération entre régulateurs européens (via le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières) ou internationaux (via l'Organisation internationale des commissions de valeurs).

Cette modification permet, en outre, à l'AMF de prendre des mesures d'urgence sur le territoire national pour faire cesser des agissements ayant lieu à l'étranger, consistant par exemple à geler les actifs qu'une personne, agissant « à distance », détiendrait chez un prestataire de services d'investissement français. Enfin, cette mesure est de nature à faciliter l'intervention de l'AMF lorsqu'elle est sollicitée par une autorité homologue d'un pays étranger, qui souhaite qu'elle prenne des injonctions ou mesures d'urgence, puisque par nature, ces interventions portent sur des agissements qui se sont déroulés à l'étranger.

2. La compétence à raison du lieu de commission du manquement

Le 2° du I du présent article complète le I de l'article L. 621-14 précité, pour prévoir que le même pouvoir d'injonction s'applique aux manquements commis sur le territoire français, mais relatifs à des titres cotés sur un marché réglementé d'un autre Etat membre de la Communauté européenne ou partie à l'accord sur l'Espace économique européen (EEE), ou pour lesquels une demande d'admission à la négociation sur un tel marché a été présentée.

Cette disposition est conforme au second critère de compétence territoriale, prévu par l'article 10 de la directive « abus de marché » et exposé précédemment, et permet donc de couvrir extensivement le champ potentiel des manquements. Le champ rationae materiae se révèle toutefois un peu plus restrictif que celui prévu par le premier alinéa du I de l'article L. 621-14 pour les titres cotés en France223(*), puisqu'il concerne les « agissements méconnaissant les dispositions législatives ou réglementaires visant à protéger les épargnants et le marché contre les opérations d'initié, les manipulations de cours ou la diffusion de fausses informations », c'est-à-dire les seuls manquements objectifs constitutifs d'un abus de marché.

Ce nouveau pouvoir d'injonction est donc strictement conforme au dispositif communautaire relatif à l'abus de marché, comme aux manquements définis par le livre VI du règlement général de l'AMF (cf. supra). Compte tenu du critère de territorialité considéré, qui concerne des titres cotés dans l'Union européenne ou l'EEE et hors du territoire national, il paraît légitime de s'en tenir à une transposition fidèle des textes communautaires, vecteurs d'harmonisation des pratiques des régulateurs nationaux.

B. L'ADAPTATION DU POUVOIR DE SANCTION DE L'AMF

Le II du présent article modifie l'article L. 621-15 du code monétaire et financier, relatif au pouvoir de sanction de l'AMF, afin d'en étendre le champ territorial d'application, à l'instar des modifications proposées pour le pouvoir d'injonction (cf. supra), et d'en faciliter l'exercice pour la répression des abus de marché.

1. L'extension du champ d'application territorial

Conformément au double critère de compétence territoriale défini par l'article 10 de la directive précitée « abus de marché » (cf. supra sur le droit existant), le II du présent article modifie le II de l'article L. 621-15 afin d'étendre l'applicabilité territoriale des sanctions de l'AMF pour les manquements constitutifs d'un abus de marché, comme il est par ailleurs proposé s'agissant du pouvoir d'injonction.

Il convient néanmoins de rappeler qu'à la différence du pouvoir d'injonction, le pouvoir de sanction de l'AMF, en application de la jurisprudence précitée de la Cour de cassation, couvre actuellement les manquements commis en France comme à l'étranger relativement à des titres cotés sur un marché réglementé français, quel que soit leur mode de négociation (donc y compris de gré à gré).

Le 1° du II du présent article modifie le c du II de l'article L. 621-15, relatif aux sanctions applicables aux non professionnels224(*), afin d'introduire une base légale à l'application du pouvoir de sanction de l'AMF aux manquements constitutifs d'un abus de marché commis par toute personne « sur le territoire français ou à l'étranger » et relatifs aux instruments financiers émis par une personne ou une entité française ou étrangère faisant appel public à l'épargne ou cotée en France.

Le 2° du II du présent article crée un d au II de l'article L. 621-15 dont la portée est plus innovante, puisqu'il permet de transposer le second critère prévu par l'article 10 de la directive « abus de marché ». Il prévoit donc d'inclure dans le champ d'application des sanctions de l'AMF les manquements constitutifs d'un abus de marché commis en France par « toute personne », et relatifs à des instruments financiers cotés sur un marché réglementé de l'Union européenne ou d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen, quelle que soit la plate-forme sur laquelle ils sont négociés.

2. Une répression plus aisée de l'abus de marché

a) L'inclusion explicite des trois infractions constitutives d'un abus de marché et de certaines pratiques liées

Par renvoi au I de l'article L. 621-14 du code monétaire et financier, l'actuel c du II de l'article L. 621-15 du même code prévoit, en des termes à la fois extensifs et flous identiques à ceux du pouvoir d'injonction, que les personnes autres que les professionnels des marchés peuvent être sanctionnées pour « des pratiques contraires aux dispositions législatives ou réglementaires, lorsque ces pratiques sont de nature à porter atteinte aux droits des épargnants ou ont pour effet de fausser le fonctionnement du marché, de procurer aux intéressés un avantage injustifié qu'ils n'auraient pas obtenu dans le cadre normal du marché, de porter atteinte à l'égalité d'information ou de traitement des investisseurs ou à leurs intérêts ou de faire bénéficier les émetteurs ou les investisseurs des agissements d'intermédiaires contraires à leurs obligations professionnelles ».

Or l'article premier de la directive « abus de marché » définit de manière objective les infractions constitutives d'une manipulation de marché (qui, rappelons-le, inclut les notions françaises de manipulation de cours et de diffusion de fausse information), sans qu'ils soit nécessaire de fournir la preuve d'un quelconque impact sur les cours ou sur le fonctionnement du marché, dès lors que les comportements fautifs sont avérés. Toutefois, la sanction de ce type de manquement requiert aujourd'hui que l'AMF fasse la preuve, avant de sanctionner de tels comportements, qu'ils ont eu un impact effectif sur le cours d'un titre ou sur le bon fonctionnement du marché.

L'effet sur le cours d'un titre demeure toutefois un élément caractéristique des opérations d'initiés, tant au regard des définitions communautaires prévues par l'article premier de la directive « abus de marché »225(*) et de la directive d'application 2003/124/CE du 22 décembre 2003, que de la définition de l'information privilégiée prévue par l'article 621-1 du Livre VI du règlement général de l'AMF.

Le II du présent article contribue donc à fournir une base légale à la précision du pouvoir de sanction de l'AMF, sans pour autant impliquer une modification des définitions des trois manquements précités prévues par le règlement général de l'AMF. Le texte proposé par les 1° et 2° du II du présent article pour les c et d du II de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier fait ainsi explicitement référence aux trois manquements constitutifs de l'abus de marché, et prévoit que les sanctions de l'AMF sont applicables à « toute personne », donc aux professionnels comme aux non professionnels, qui :

- « s'est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d'initié ou s'est livrée à une manipulation de cours, à la diffusion d'une fausse information » ;

- ou qui s'est livrée ou a tenté de se livrer, soit « à toute autre pratique contraire aux dispositions législatives ou réglementaires destinées à assurer l'information des investisseurs ou leur protection contre ce type de pratique », s'agissant des opérations d'appel public à l'épargne réalisées en France et des titres cotés sur un marché français (c du II de l'article L. 621-15), soit « à toute autre pratique contraire aux dispositions législatives ou réglementaires destinées à assurer la protection des investisseurs contre ce type de pratiques », s'agissant des titres cotés sur un marché réglementé européen (d du II de l'article L. 621-15).

La référence à ces pratiques autres que les trois manquements précités tend à rejoindre le champ de l'injonction (cf. supra) et permet de viser les infractions à certaines règles spécifiques, telles que celles afférentes aux déclarations de franchissements de seuil ou aux rachats d'actions par les émetteurs, et aux obligations qui sont visées par la réglementation relative à l'abus de marché mais ne sont pas incluses dans la définition des trois manquements, telles que les transactions des dirigeants ou les listes d'initiés établies par les émetteurs et certains tiers226(*).

En revanche, les dispositions relatives aux titres cotés sur un marché réglementé européen ne font pas référence à « l'information des investisseurs », mais seulement à leur « protection », à l'instar de ce que prévoit le 2° du I du présent article pour le pouvoir d'injonction de l'AMF, afin de s'en tenir à la transposition de la directive « abus de marché ».

En visant les trois manquements de l'abus de marché et d'autres pratiques liées, et en permettant à l'AMF de ne pas avoir à apporter la preuve qu'ils ont exercé un effet préjudiciable sur les investisseurs et le fonctionnement du marché, ces adaptations sont de nature à accroître grandement l'efficacité du pouvoir de sanction de l'Autorité, en particulier pour les manipulations de cours qu'elle a aujourd'hui beaucoup de mal à sanctionner. Ces sanctions devront naturellement respecter le principe de proportionnalité aujourd'hui prévu par le III de l'article L. 621-15 précité, et partant, être plus sévères lorsque les manquements constatés auront exercé un effet concret, direct ou indirect, sur l'intégrité du marché.

Par coordination, le 3° du II du présent article modifie le premier alinéa du c du III de l'article L. 621-15 précité afin d'inclure une référence au nouveau d du II de cet article, et soumet donc à une sanction pécuniaire (plafonnée à 1,5 million d'euros ou au décuple des profits éventuellement réalisés) les personnes ayant commis les manquements précités. Cette rédaction pose toutefois une difficulté, dans la mesure où elle ne permet pas à l'AMF de prononcer des sanctions professionnelles à l'encontre des professions réglementées ayant commis ces manquements.

b) La répression des tentatives de manquement d'initié

L'article 2 de la directive « abus de marché » interdit à toute personne qui détient une information privilégiée « d'utiliser cette information en acquérant ou en cédant, ou en tentant d'acquérir ou de céder, pour son compte propre ou pour le compte d'autrui, soit directement, soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information ». Les tentatives d'opération d'initié sont dès lors prohibées.

Le texte proposé par les 1° et 2° du II du présent article tire donc les conséquences de cette prescription pour les c et d du II de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier en rendant passible de sanction par l'AMF toute personne qui « s'est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d'initié ».

C. LA REDÉFINITION DES DÉLITS BOURSIERS

Ainsi qu'il a été précisé supra, la directive « abus de marché » ne porte que sur la définition des manquements administratifs, mais préserve la dualité de la répression administrative et pénale des infractions boursières. La transposition de cette directive fournit néanmoins une occasion d'instaurer une plus grande cohérence, tant sur la forme que sur le fond, entre les délits pénaux constitutifs d'une atteinte à la transparence du marché, dont le régime a été exposé dans la partie relative au droit existant, et les manquements administratifs correspondants. Les II, III et IV du présent article proposent donc certaines modifications aux articles L. 465-1 et L. 465-2 du code monétaire et financier, s'agissant des délits pénaux, et à l'article L. 621-15 du même code, relatif aux manquements administratifs.

1. Les modifications formelles

L'article L. 465-1 fixe le régime du délit d'initié et du délit de fausse information, et l'article L. 465-2 celui de manipulation de cours. Les III et IV du présent article proposent en premier lieu de « redécouper » ces articles et d'ajuster leur présentation afin de les mettre en conformité avec le champ de la directive « abus de marché », qui distingue les opérations d'initiés et les manipulations de marché, ces dernières recouvrant les concepts français de fausse information et de manipulation de cours.

La modification consiste donc uniquement à supprimer le dernier alinéa de l'article L. 465-1 définissant le délit de fausse information (III du présent article) pour le réécrire dans l'article L. 465-2, qui regroupera donc l'ensemble des délits correspondant au manquement de manipulation de marché (2° du IV du présent article). Les deux premiers alinéas de l'actuel article L. 465-1, qui définissent le régime du délit d'initié, sont en revanche maintenus.

2. L'adaptation de la définition des délits et manquements aux différentes configurations de marché

En l'état actuel de la législation, les champs d'application des délits pénaux et des manquements administratifs n'apparaissent pas très cohérents. Aux termes des articles L. 465-1 et L. 465-2 précités, le délit d'initié et le délit de fausse information ne s'appliquent ainsi que pour les titres admis aux négociations sur un marché réglementé (concrètement l'Eurolist d'Euronext), tandis que le délit de manipulation de cours, sans doute du fait d'une erreur de plume, s'applique à tous les marchés d'instruments financiers, qu'ils soient ou non réglementés, et couvre donc également le Marché libre.

En revanche, le manquement administratif de fausse information s'applique à l'ensemble des titres des émetteurs faisant appel public à l'épargne, tandis que les manquements d'initié et de manipulation de cours, qui pourraient théoriquement s'appliquer au même champ dans la mesure où ils reposent sur la même base légale, ne s'appliquent qu'aux seuls marchés réglementés. La manipulation de cours est de surcroît limitée aux seules opérations sur un marché réglementé.

Il en résulte une certaine incohérence des champs d'application des délits et manquements boursiers. En effet, le champ d'application du manquement administratif est dans certains cas plus restreint que celui du délit pénal alors que ce dernier devrait, en bonne logique, être plutôt réservé aux faits les plus graves, c'est-à-dire aux infractions commises sur les marchés réglementés. Le manquement administratif a en revanche vocation à couvrir l'ensemble des configurations de marché, y compris des faits que l'on peut juger moins graves, dès lors qu'ils sont commis sur des marchés non réglementés.

Ce régime législatif est, en outre, inadapté à l'évolution prévisible de l'architecture des marchés financiers. La transposition de la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers227(*) se traduira en effet par la suppression de la règle de concentration des ordres sur les marchés réglementés, prévue par les articles L. 421-12 et L. 421-13 du code monétaire et financier, et par le développement de lieux de négociation alternatifs. La directive promeut en effet le développement de la concurrence entre trois modes d'exécution des ordres boursiers : les marchés réglementés, les marchés non réglementés que sont les plates-formes multilatérales de négociation (« multilateral trading facilities »), et les systèmes bilatéraux internalisés au sein des prestataires de services d'investissement.

La mise en place d'Alternext, marché organisé dédié aux PME créé par l'entreprise de marché Euronext (cf. commentaire de l'article 8 du présent projet de loi), participe de ce développement attendu des marchés d'instruments financiers autres que les marchés réglementés. Ces marchés, plus ou moins spécialisés en fonction des catégories d'instruments financiers ou d'émetteurs, pourraient à terme être plutôt dédiés aux investisseurs « avertis », c'est-à-dire aux investisseurs qualifiés ou aux particuliers expérimentés, et aux transactions par blocs des investisseurs institutionnels.

Les modifications proposées, résumées dans le tableau ci-après, ont donc pour objet de réserver les délits pénaux aux seuls titres cotés sur un marché réglementé (ce qui, dans la pratique, conduirait à retirer du champ les titres actuellement cotés sur le Marché libre et Alternext) et d'étendre le champ d'application des manquements administratifs constitutifs d'un abus de marché à l'ensemble des titres émis par une personne faisant appel public à l'épargne ou dont les titres sont cotés sur un marché d'instruments financiers, réglementé ou non. Le présent article prévoit ainsi deux aménagements :

- le texte proposé par le 1° du II du présent article pour le c du II de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier dispose que les sanctions relatives aux trois manquements administratifs constitutifs d'un abus de marché et à d'autres pratiques liées, commis en France ou à l'étranger, s'appliquent aux actes qui concernent « un instrument financier émis par une personne ou une entité faisant appel public à l'épargne ou admis aux négociations sur un marché d'instruments financiers ou pour le quel une demande d'admission sur un tel marché a été présentée ».

En revanche, le texte proposé pour le d du II du même article, relatif aux manquements commis en France et concernant un instrument financier coté dans un autre Etat membre de la Communauté européenne ou d'un Etat partie à l'accord sur l'EEE, ne fait référence qu'aux marchés réglementés et constitue donc une transposition fidèle du second critère de compétence territoriale prévu par l'article 10 de la directive « abus de marché » ;

- le 1° du IV du présent article propose d'adapter le champ du délit de manipulation de cours, prévu par l'article L. 465-2 précité, pour le restreindre aux seuls marchés réglementés, à l'instar des deux autres délits.

En outre, le texte proposé pour le c du II de l'article L. 621-15 prévoit que les sanctions de l'AMF seraient prononcées à l'encontre des personnes auteurs de manquements commis en France ou à l'étranger « dans les conditions déterminées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers et en fonction du marché sur lequel les instruments financiers sont admis aux négociations ». Cette disposition permet non seulement de couvrir l'ensemble des configurations de marché concernées par une opération d'appel public à l'épargne, mais encore à l'AMF d'adapter son règlement général et son pouvoir de sanction en fonction du marché considéré.

De fait, la dernière version du règlement général, homologuée par un arrêté du 15 avril 2005 du ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, et plus particulièrement sont article 611-1, élargit le champ d'application du Livre VI, relatif aux opérations d'initiés et aux manipulations de marché, aux instruments financiers « admis aux négociations sur un système multilatéral de négociation organisé prévu par l'article 525-1228(*) » et « aux opérations portant sur ces instruments, que celles-ci aient été effectivement exécutées ou non sur un marché réglementé ou lorsqu'elles ont lieu sur un système multilatéral de négociation organisé ».

Le même article prévoit également que les obligations d'abstention relatives à la détention d'une information privilégiée, définies par les articles 622-1 et 622-2, « s'appliquent également aux instruments financiers non admis à la négociation sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation organisé, mais dont la valeur dépend d'un instrument financier admis aux négociations sur un tel marché ou système », ce qui concerne certains produits dérivés, conformément au champ d'application de la directive « abus de marché ».

Ces nouvelles dispositions réglementaires sont importantes, dans la mesure où elles confortent le pouvoir de prévention et de répression exercé par l'AMF sur les abus de marché dans le cadre de l'appel public à l'épargne, non seulement en fonction des modes d'exécution des opérations (sur un marché réglementé ou non), conformément au nouveau régime communautaire des marchés d'instruments financiers, mais encore selon deux modes distincts d'admission à la cote : sur un marché réglementé et, ce qui constitue une nouveauté, sur une plate-forme multilatérale.

Champ d'application des règles relatives aux manquements et délits boursiers avant et après la réforme proposée

Délit ou manquement constitutif d'un abus de marché

Champ d'application avant la réforme

Délits pénaux

Manquements administratifs

Fausse information

               

Manipulation de cours

   

(1)

         

Manquement et délit d'initié

           

(2)

 
 

Champ d'application après la réforme

Fausse information

               

Manipulation de cours

               

Manquement et délit d'initié

               
 

Titres cotés et négociés sur un marché réglementé

Titres cotés sur un marché réglementé et négociés sur un autre marché

Titres cotés sur un autre marché d'instruments financiers

Appel public à l'épargne simple

(APE sans cotation)

Titres cotés et négociés sur un marché réglementé

Titres cotés sur un marché réglementé et négociés sur un autre marché

Titres cotés sur un autre marché d'instruments financiers

Appel public à l'épargne simple

(APE sans cotation)

Source : ministère de l'économie, des finances et de l'industrie

(1) : L'article L. 465-2 du code monétaire et financier mentionne le « marché d'instruments financiers », notion plus large que les seuls marchés réglementés.

(2) : Le règlement 90-08 de la COB relatif à l'utilisation d'une information privilégiée prévoit que ce manquement s'applique aux négociations sur le marché « hors cote », devenu Marché libre sans que le texte n'ait été modifié, mais ne fait l'objet d'aucune application dans la pratique.

III. LES MODIFICATIONS APPORTÉES PAR L'ASSEMBLÉE NATIONALE

A l'initiative de notre collègue député Gilles Carrez, rapporteur général, et avec l'avis favorable du gouvernement, l'Assemblée nationale a adopté un amendement proposant une modification substantielle du texte proposé par le 3° du II du présent article pour le III de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier, afin de rétablir la possibilité pour l'AMF de prononcer des sanctions professionnelles (blâme, avertissement et restrictions d'activité) à l'encontre des professions réglementées, visées à l'article L. 621-9 du même code, qui commettent un manquement constitutif d'un abus de marché. La rédaction proposée par le présent article tend en effet à ne les rendre passibles que de sanctions pécuniaires.

A l'initiative de nos collègues députés Gilles Carrez et Philippe Houillon, respectivement rapporteurs au fond pour la commission des finances et pour avis pour la commission des lois, et avec l'avis favorable du gouvernement, l'Assemblée nationale a également adopté les quatre amendements suivants :

- une nouvelle rédaction proposée pour le 1° du I du présent article, relatif au pouvoir d'injonction de l'AMF à l'encontre des opérateurs sur les marchés français, prévu par l'article L. 621-14 du code monétaire et financier. Cet amendement clarifie et harmonise le champ matériel de ce pouvoir d'injonction avec celui du pouvoir de sanction de l'Autorité, tel qu'il est modifié par le présent article. Aux termes de cette nouvelle rédaction, l'AMF pourrait ainsi faire usage de ce pouvoir pour faire cesser, en France ou à l'étranger, tout manquement aux obligations législatives, réglementaires et professionnelles visant à protéger les investisseurs contre les trois types d'abus de marché (les opérations d'initiés, les manipulations de cours et la diffusion de fausse information), ou tout manquement de nature à porter atteinte à la « protection des investisseurs » et au « bon fonctionnement du marché », notion plus larges que celles actuellement prévues par le code monétaire et financier. Le pouvoir d'injonction de l'AMF s'en verrait donc renforcé ;

- par cohérence avec le précédent amendement et dans un souci de clarification, deux amendements remplaçant certains termes de la rédaction proposée pour les c et d du II de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier, relatif au pouvoir de sanction de l'AMF. Il a en effet été jugé que le champ de ce pouvoir pour les manquements autres que les opérations d'initiés et les manipulations de marché était ambigu, et que la différence entre la « protection » et l' « information » des investisseurs était source de complications, dans la mesure où la première notion paraissait inclure la seconde. Plutôt que de se référer à des « pratiques » indéterminées, ou d'en dresser un inventaire vraisemblablement non exhaustif, il est apparu préférable de renvoyer au premier alinéa du I de l'article L. 621-14, tel que modifié par l'amendement précité, qui vise « tout autre manquement de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs et au bon fonctionnement du marché ». Ainsi qu'il a été précisé dans l'exposé du dispositif du présent article, l'Autorité pourrait dès lors sanctionner non seulement l'ensemble des manquements relatifs aux abus de marché, mais encore d'autres infractions à des règles spécifiques, telles que celles relatives aux rachats d'actions par les émetteurs et aux déclarations de franchissement de seuil ;

- un amendement de précision au texte proposé par le 2° du I du présent article pour le nouvel alinéa de l'article L. 621-14 du code monétaire et financier, relatif au pouvoir d'injonction de l'AMF pour certains manquements commis sur le territoire français et relatifs à des instruments financiers cotés sur un marché de l'EEE. Les termes de « manquements aux obligations » et d' « investisseurs » sont ainsi préférés à ceux d' « agissements méconnaissant les dispositions » et d' « épargnants », afin d'harmoniser la rédaction avec les dispositions relatives au pouvoir de sanction de l'AMF. Cette disposition devrait permettre, en pratique, à l'AMF d'utiliser son pouvoir d'injonction pour faire cesser l'ensemble des manquements relatifs aux abus de marché, incluant donc ceux relatifs aux déclarations d'opérations suspectes, là l'établissement de listes d'initiés et aux déclarations par les émetteurs des transactions réalisées par leurs dirigeants ;

Enfin à l'initiative de notre collègue député Philippe Houillon, et avec l'avis favorable du gouvernement, l'Assemblée nationale a adopté un amendement de simplification du texte proposé pour le c de l'article L. 621-15 du code monétaire et financier, visant à supprimer une précision jugée inutile relative au pouvoir de sanction de l'AMF « en fonction du marché sur lequel les instruments financiers sont admis aux négociations ». Il a été considéré que le rapport de la commission des lois de l'Assemblée nationale précisait suffisamment que le législateur n'entendait pas remettre en cause la jurisprudence actuelle, permettant à l'AMF d'édicter, si elle le souhaite, des règles spécifiques pour une catégorie de marchés.

Votre rapporteur général est favorable à ces modifications, qui contribuent à renforcer la lisibilité et le caractère opérationnel des pouvoirs d'injonction et de sanction de l'AMF.

IV. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

Votre rapporteur général approuve les dispositions du présent article, qui tendent à poursuivre la transposition du dispositif communautaire sur l'abus de marché, conformément à ce qu'avait annoncé le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie lors de l'examen en première lecture au Sénat du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, le 2 mai 2005229(*). La mention explicite des trois manquements constitutifs d'un abus de marché dans le champ des pouvoirs d'injonction et de sanction de l'AMF, ainsi que la faculté de réprimer les tentatives de manquement d'initié, s'inscrivent dans la continuité de l'esprit de la loi de sécurité financière, qui entendait doter la nouvelle autorité boursière d'une capacité renforcée de sanction. De manière générale, le nouveau champ matériel du pouvoir de sanction de l'AMF est désormais pleinement cohérent avec ses missions de surveillance de l'intégrité du marché et de protection des intérêts des investisseurs.

Votre rapporteur général est également favorable à la nouvelle ligne de partage entre la répression des délits pénaux et celle des manquements administratifs constitutifs d'un abus de marché, tendant à réserver les premiers aux titres cotés sur les marchés les plus accessibles aux investisseurs individuels et dont les obligations pesant sur les émetteurs sont les plus élevées, et à étendre le champ de ces manquements administratifs à toutes les opérations d'APE. La clarification de ces champs contribuera, en outre, à atténuer la portée de l'entorse faite à la règle « non bis in idem » par le système français de double répression pénale et administrative, qui fait l'objet de certaines critiques.

Décision de la commission : votre commission vous propose d'adopter cet article sans modification.

ARTICLE ADDITIONNEL APRES L'ARTICLE 10

Ratification de l'ordonnance de transposition de la directive 2002/47/CE relative aux contrats de garantie financière

Commentaire : le présent article additionnel a pour objet de ratifier expressément l'ordonnance n° 2005-171 du 24 février 2005 simplifiant les procédures de constitution et de réalisation des contrats de garantie financière, qui contribue notamment à transposer la directive 2002/47/CE du 6 juin 2002 concernant les contrats de garantie financière. Deux modifications du texte de l'ordonnance sont toutefois proposées, l'une rectifiant une erreur de coordination, et l'autre plus substantielle, portant sur l'inclusion des personnes physiques dans le champ du « close out netting ».

I. LA NECESSAIRE HARMONISATION DU RÉGIME DES GARANTIES TRANSFRONTALIÈRES

L'ordonnance n° 2005-171 du 24 février 2005 simplifiant les procédures de constitution et de réalisation des contrats de garantie financière a été prise en application de l'article 35 de la loi n° 2004-1343 du 9 décembre 2004 de simplification du droit et publiée au Journal officiel du 25 février 2005. Cette habilitation fut introduite par le Sénat, sur une initiative de votre rapporteur général, et a en particulier pour objet de transposer la directive 2002/47/CE du Parlement européen et du Conseil du 6 juin 2002 concernant les contrats de garantie financière, dont le délai limite de transposition a été fixé au 27 décembre 2003.

La ratification de cette ordonnance, proposée par le présent article additionnel, a fait l'objet d'un projet de loi n° 2339 déposé à l'Assemblée nationale le 18 mai 2005.

A. CROISSANCE, HÉTÉROGÉNÉITÉ ET INSÉCURITÉ DES GARANTIES TRANSFRONTALIÈRES

Parallèlement à la forte croissance des transactions financières, et plus particulièrement de celles portant sur les produits dérivés, les contrats de garantie financière, qui ont pour objet de réduire le risque de crédit par lequel l'une ou l'autre des parties à une transaction n'honore pas son obligation de paiement, ont connu un fort développement au cours de la période récente, à côté d'autres techniques de gestion du risque de crédit que sont l'assurance ou les dérivés de crédit. On estime ainsi que le montant total des garanties constituées sur les marchés de produits dérivés s'élevait à environ 1.000 milliards de dollars début 2004.

Dans une optique de réduction de ce risque et de gestion des contraintes d'allocation des fonds propres, les opérateurs de marché ont souhaité conclure des garanties transfrontalières, qui ont pleinement participé de la croissance du montant global des garanties. L'établissement de ces garanties, également nommée « collatéralisation », s'effectue soit par la constitution d'une sûreté composée de titres et/ou d'espèces, soit par un transfert en pleine propriété de titres ou d'espèces.

La collatéralisation de transactions portant sur des instruments financiers à terme ou des opérations de mise en pension livrée a longtemps été une pratique complexe et n'offrant pas une totale sécurité juridique, compte tenu de l'hétérogénéité des formalités de constitution des garanties et des modalités de réalisation du collatéral230(*). Cette situation d'insécurité juridique a contribué à limiter l'efficacité des garanties transfrontalières et, partant, à limiter le volume des transactions, à accroître le coût d'accès aux services financiers et à nuire à la stabilité du système financier européen.

La seule législation européenne qui régissait jusqu'en 2002 l'usage de la compensation de soldes (le « netting ») et des garanties transfrontalières était la directive 98/26/CE du Parlement européen et du Conseil du 19 mai 1998 concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres. Son champ d'application ne concerne toutefois que les opérations entre les banques centrales des Etats membres et la Banque centrale européenne.

Il importait donc d'instaurer un régime homogène de la collatéralisation au niveau européen, ce qui a constitué l'objet de la directive 2002/47/CE du Parlement européen et du Conseil du 6 juin 2002 concernant les contrats de garantie financière, également appelée « directive collatéral », qui constituait une des avancées majeures du Plan d'action pour les services financiers de la Commission européenne.

B. LES PRINCIPALES DISPOSITIONS DE LA DIRECTIVE 2002/47/CE

La directive 2002/47/CE précitée vise à créer un régime communautaire minimal de nature à favoriser l'acceptation mutuelle des garanties transfrontalières, et in fine la poursuite de l'intégration des marchés financiers européens. Ses principales dispositions sont les suivantes :

- le champ d'application de la directive (article premier) ne repose pas sur une définition rationae materiae des créances couvertes, mais sur un critère rationae personae de détermination des parties au contrat (le preneur et le constituant de la garantie) en distinguant, d'une part, les personnes publiques et les personnes dites « réglementées » du secteur financier231(*) et, d'autre part, les entreprises commerciales qui ne sont pas soumises à un agrément ou à une réglementation prudentielle. Les parties au contrat doivent nécessairement appartenir à l'une de ces catégories, et une entreprise commerciale non réglementée ne peut contracter une garantie financière qu'avec une entité réglementée(e) visée au paragraphe 2 de l'article premier.

En outre, la directive ouvre aux Etats membres la possibilité d'exclure du champ d'application les contrats dans lesquels l'une des parties est une entité commerciale non réglementée. Le choix de cette faculté par certains Etats membres risquerait toutefois de restreindre l'efficacité des garanties transfrontalières.

Le champ d'application des garanties financières (paragraphe 4 de l'article premier) est large puisqu'il concerne tout contrat comportant un règlement en espèces ou la livraison d'instruments financiers, ce qui, dans la pratique, couvre tout type de contrat commercial ;

- les Etats membres reconnaissent deux régimes distincts de garantie, l'un avec transfert de propriété, et l'autre avec constitution de sûreté sans transfert de propriété (nantissement), dont le premier paragraphe de l'article 2 de la directive donne des définitions ;

- le formalisme attaché à la constitution et à la mise en oeuvre de ces garanties doit être réduit. La directive retient ainsi comme seul critère de constitution l'existence d'un accord écrit permettant l'identification des actifs composant le collatéral et une dépossession effective. Aux termes de l'article 3, aucun acte formel supplémentaire (tel que la publication dans un journal, l'inscription dans un registre ou la notification) ne doit être requis pour la constitution, la validité, la conclusion ou l'opposabilité d'un tel contrat ;

- les Etats membres prévoient la faculté de réutilisation des titres nantis par le créancier-bénéficiaire du nantissement en contrepartie d'une obligation de restitution232(*) (article 5). Il s'agit d'une innovation juridique majeure qui n'est pas prévue en droit français233(*) ;

- les Etats membres se dotent de mécanismes simplifiés de mise en oeuvre des garanties, qui étendent la possibilité de compenser les obligations réciproques des parties. Les clauses de compensation avec déchéance du terme (« close-out netting »), déjà reconnues en droit français, doivent ainsi pouvoir produire leurs effets dans tous les Etats membres (article 7) ;

- les garanties financières constituées sous ce régime sont opposables aux procédures collectives ainsi qu'aux procédures civiles d'exécution. Les procédures de rétroactivité ou de période suspecte ne peuvent en particulier pas faire obstacle aux droits et obligations découlant du contrat (articles 7 et 8) ;

- les Etats membres doivent appliquer une règle de conflit de lois (en l'espèce la lex rei sitae), qui précise le droit applicable aux garanties constituées sur des instruments financiers en fonction du lieu de localisation du « compte pertinent » auquel ils sont crédités (article 9).

La Commission européenne présentera au Parlement européen et au Conseil un rapport sur l'application de cette directive, au plus tard le 27 décembre 2006.

II. LES PRINCIPALES DISPOSITIONS DE L'ORDONNANCE DU 24 FÉVRIER 2005

A. LES ADAPTATIONS RÉCENTES MAIS ENCORE INSUFFISANTES DU DROIT FRANÇAIS

Le droit français permet traditionnellement le recours à des garanties sous la forme de sûretés réelles sans transfert de propriété (nantissement), principalement sous la forme d'un gage. Le mécanisme du gage présente toutefois un formalisme assez lourd pour sa constitution, nécessitant un acte écrit et une dépossession réelle du débiteur, comme pour sa mise en oeuvre (enchères et intervention du juge). Ces exigences pouvaient apparaître dirimantes lorsqu'il s'agissait de garantir des transactions réalisées sur les marchés financiers.

Notre droit a donc évolué pour s'adapter aux besoins du secteur financier. D'une part, des mécanismes reposant sur un transfert de propriété, et offrant ainsi une sécurité plus élevée que le gage, ont été admis ponctuellement, pour les systèmes interbancaires de paiement, les opérations intervenues dans le cadre de systèmes de règlement-livraison ou lors de l'intervention d'une chambre de compensation. D'autre part, le gage de compte d'instruments financiers, prévu par l'article L. 431-4 du code monétaire et financier234(*), permet une constitution plus souple du nantissement et offre une plus grande protection au créancier. Cet instrument permet en effet à un créancier de constituer un gage sur un compte que le débiteur peut utiliser tant que le montant des instruments financiers inscrits en compte couvre la garantie initiale.

A l'initiative de votre commission des finances, les mécanismes conventionnels de résiliation-compensation des créances et des dettes (close-out netting, et, dans le cas d'une compensation de soldes issus de conventions distinctes, global netting) ont également été améliorés et unifiés, successivement par la loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques puis par la loi n° 2003-706 du 1er août 2003 de sécurité financière. Anticipant en partie la transposition de la directive sur les contrats de garantie financière, l'article 38 de la loi de sécurité financière, modifiant l'article L. 431-7 du code monétaire et financier, a en particulier permis de lever certaines ambiguïtés et de supprimer la restriction du global netting aux seuls établissements financiers.

La transposition de la directive nécessite néanmoins certains aménagements, portant en particulier sur un élargissement très important du champ matériel d'application du régime des garanties financières, un allégement des formalités attachées à la constitution comme à la réalisation de ces garanties, notamment par l'abandon de l'obligation de se référer aux conventions-cadres de place, et sur l'introduction d'un droit de « ré-utilisation » des titres nantis.

B. LE CONTENU DE L'ORDONNANCE

L'ordonnance précitée aménage le régime du gage de compte d'instruments financiers de l'article L. 431-4 du code monétaire et financier, organise le régime des fruits et produits des instruments financiers gagés et refond les mécanismes de close-out netting et de garanties en remplaçant l'article L. 431-7 du même code par de nouveaux articles L. 431-7 à L. 431-7-5.

1. Les précisions apportées au régime juridique du gage de compte d'instruments financiers et aux fruits et produits de certains comptes gagés

L'article premier de l'ordonnance précise le régime juridique du gage de compte d'instruments financiers. D'une part, l'ordonnance rappelle que bénéficient du régime du gage non seulement les titres initialement inscrits dans le compte gagé, mais également ceux qui y ont été inscrits postérieurement, en garantie de la créance initiale. Ce mécanisme est au coeur du gage de compte d'instruments financiers dont il assure la souplesse, mais il avait été contesté sur la base d'une interprétation erronée de la lettre de la loi. L'ordonnance précise ainsi l'interprétation qu'il faut donner à la loi, sans en changer le sens.

D'autre part, l'article premier prévoit l'ajout d'un alinéa à l'article L. 431-4 du code monétaire et financier pour organiser le régime des fruits et produits des instruments financiers gagés lorsqu'ils sont en forme nominative et conservés par l'émetteur. Ces fruits et produits en espèces (dividendes et intérêts) doivent être inscrits au crédit d'un compte spécial ouvert au nom du titulaire du compte gagé dans les livres d'un intermédiaire habilité ou d'un établissement de crédit. Ce compte spécial est réputé faire partie intégrante du compte gagé à la date de signature de la déclaration de gage. Le créancier gagiste peut obtenir, sur simple demande au teneur du compte spécial, une attestation comportant l'inventaire des sommes en toute monnaie inscrites au crédit de ce compte à la date de la délivrance de cette attestation.

2. Les mesures de transposition de la directive 2002/47/CE

L'article 2 assure la transposition de la directive 2002/47/CE sur les contrats de garantie financière. Il opère une profonde modification de l'article L. 431-7 du code monétaire et financier, qui est abrogé et remplacé par six nouveaux articles L. 431-7 à L. 431-7-5 couvrant un champ plus large.

Le nouvel article L. 431-7 redéfinit le domaine d'application des garanties financières en offrant ainsi de plus larges possibilités aux entités publiques ou réglementées cocontractantes. Pour celles-ci en effet, les obligations financières issues de tout contrat peuvent bénéficier des mécanismes prévus aux nouveaux articles L. 431-7 à L. 431-7-5. En revanche, les entreprises commerciales non réglementées ne bénéficient pas de cette extension mais conservent les prérogatives dont elles disposent actuellement dans l'article L. 431-7, pour les seules obligations financières résultant d'opérations sur instruments financiers réalisées avec une entité publique ou une personne réglementée.

La condition tenant à la conformité des conventions passées entre les parties, quelle que soit leur qualité, aux principes généraux de conventions-cadres de place, nationales ou internationales est supprimée, conformément aux dispositions de la directive. Les dispositions relatives aux mécanismes de résiliation-compensation (close-out netting) ou de compensation globale d'obligations réciproques (global netting) prévues par l'actuel article
L. 431-7 sont reprises, adaptées au nouveau champ d'application et regroupées aux II et III du nouvel article L. 431-7.

Le texte proposé pour l'article L. 431-7 précise enfin que les modalités de résiliation, d'évaluation et de compensation des opérations susmentionnées sont opposables aux tiers, notamment aux créanciers, et sont opposables aux procédures d'exécution.

Le texte proposé pour le nouvel article L. 431-7-1 reprend les dispositions de l'actuel cinquième alinéa de l'article L. 431-7, qui prévoit déjà la cession de créances relatives aux obligations financières susmentionnées, mais en l'élargissant aux contrats issus de ces obligations. Il simplifie également le mécanisme en n'exigeant plus, pour les cessions de créances, que le débiteur cédé ait donné par écrit son accord à cette cession, mais qu'elle lui soit seulement notifiée.

Le nouvel article L. 431-7-2 étend la neutralisation du droit interne des procédures collectives, opérée par le sixième alinéa de l'actuel article L. 431-7, aux « procédures judiciaires ou amiables équivalentes ouvertes sur le fondement de droits étrangers », conformément aux dispositions de l'article 7 de la directive.

Le nouvel article L. 431-7-3 reprend, en son I, le cinquième alinéa de l'actuel article L. 431-7, qui prévoit déjà que des garanties puissent être constituées sous forme de remises en pleine propriété ou de nantissement, sur des espèces, instruments financiers, valeurs, effets ou créances. Afin de se conformer à la directive, il est proposé de préciser que ces garanties peuvent être constituées sur toute obligation présente ou future découlant des obligations mentionnées au I de la nouvelle rédaction de l'article L. 431-7, et qu'elles sont réalisables même si l'une des parties fait l'objet d'une procédure collective, d'une procédure civile d'exécution ou de l'exercice d'un droit d'opposition tel que l'avis à tiers détenteur.

Les autres alinéas de l'article L. 431-7-3 introduisent en revanche des dispositions novatrices pour le droit français. Le texte proposé pour le II de cet article prévoit, pour les garanties constituées entre des parties publiques ou régulées, un dispositif totalement dérogatoire au droit commun. Il réduit au maximum les formalités de constitution, en ne prévoyant pas d'autre formalité que la possibilité d'une attestation par écrit qui pourra être faite dans un format électronique et exonérant leur réalisation de tout formalisme.

Le III du même article introduit le droit de réutilisation par le bénéficiaire des biens et droits nantis, ce qui constitue l'une des principales innovations de l'ordonnance. Ce droit doit avoir été prévu conventionnellement par les parties, et est subordonné à la restitution par le bénéficiaire de biens et droits équivalents. Il donnera une plus grande souplesse aux contrats de garanties sans transfert de propriété, permettant d'en abaisser le coût pour le constituant et d'en accroître l'intérêt économique pour le créancier. Le droit de réutilisation devra être mis en oeuvre dans le respect des réglementations garantissant le principe de ségrégation des actifs et la réglementation prudentielle.

Le texte proposé par l'article 2 pour le IV de l'article L. 431-7-3 assure la validité des opérations de réalisation des garanties face aux procédures d'exécution concernant les biens et droits donnés en garantie.

Le texte proposé pour le nouvel article L. 431-7-4 prévoit une règle de conflit de loi conforme à celle de la directive. La règle prévoit ainsi que la localisation du compte sur lequel sont inscrits les titres remis en garantie détermine le droit applicable au contrat de garantie.

Le nouvel article L. 431-7-5, symétrique à l'article L. 431-7-2, prévoit l'opposabilité des garanties non seulement aux procédures collectives du droit français, mais aux procédures équivalentes ouvertes sur le fondement de droits étrangers.

3. Les autres mesures de cohérence

Au-delà des modifications précitées apportées à l'article L. 431-7, l'ordonnance prévoit des modifications apportées à d'autres articles du code monétaire et financier, afin de compléter et d'assurer la cohérence du nouveau dispositif mis en place.

Ainsi, le texte proposé par l'article 3 de l'ordonnance pour le deuxième alinéa de l'article L. 141-4, relatif aux garanties constituées au profit des banques centrales nationales membres du système européen de banques centrales et de la Banque centrale européenne dans le cadre des systèmes de paiement, est modifié afin de rendre ces garanties opposables non seulement, comme c'est actuellement le cas, en cas d'ouverture d'une procédure collective d'une de leurs contreparties, mais aussi en cas d'ouverture de procédures d'exécution à l'encontre de ces dernières.

L'article 4 de l'ordonnance modifie l'article L. 330-2 du code monétaire et financier afin de clarifier et de préciser sa rédaction en tenant compte notamment des modifications de l'article L. 431-7 et de l'introduction des nouveaux articles L. 431-7-1 à L. 431-7-5. Les modifications apportées à l'article L. 330-2 renforcent les garanties conclues dans le cadre des systèmes de règlements interbancaires et de règlement-livraison de titres.

L'article 5 abroge l'article L. 311-4 du code monétaire et financier pour tenir compte de ce que le nouveau champ d'application prévu par les articles L. 431-7 à L. 431-7-5 permet de couvrir également le cas des dettes et créances afférentes aux crédits et dépôts de fonds.

L'article 6 permet l'application des dispositions de cette ordonnance dans les quatre collectivités d'outre-mer que sont Mayotte, la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et Wallis-et-Futuna.

II. LA POSITION DE VOTRE COMMISSION DES FINANCES

A. UNE RATIFICATION INDISPENSABLE

Votre rapporteur général approuve les dispositions de l'ordonnance n° 2005-171 du 24 février 2005 simplifiant les procédures de constitution et de réalisation des contrats de garantie financière, dont le contenu est conforme au champ de l'habilitation accordée par l'article 35 de la loi de simplification du droit précitée. Cette réforme de notre droit des garanties financières apparaît à la fois urgente, compte tenu du retard pris par la France dans la transposition de la directive 2002/47/CE, et indispensable pour améliorer la gestion transfrontalière du risque de crédit et la fluidité des opérations financières en Europe. Le I du présent article additionnel propose donc de ratifier cette ordonnance.

L'introduction du droit de réutilisation par le bénéficiaire des titres à des fins de remise en garantie, par exemple lors d'opérations liées, contribuera à renforcer la sécurité juridique des preneurs de garanties et à réduire les coûts pour le constituant235(*). Cette disposition, attendue par les acteurs financiers, devrait contribuer à réduire l'écart conceptuel en ce domaine entre le droit français et le droit anglo-saxon. Ce dernier ne repose en effet pas sur la notion de propriété mais sur celle de titularité236(*) d'un droit de créance, qui selon la communauté financière offre davantage de souplesse pour la constitution et la réutilisation des titres mis en garantie.

En marge de cette ratification, il apparaît toutefois nécessaire, ainsi que le propose l'article 2 du projet de loi de ratification précité, de prévoir une mesure de coordination rédactionnelle dans le code général des impôts, afin de tenir compte de la nouvelle numérotation des articles L. 431-7 et suivants. Cette disposition fait l'objet du III du présent article.

B. LA NÉCESSAIRE INCLUSION DES PERSONNES PHYSIQUES DANS LE CHAMP DU CLOSE-OUT NETTING

Le texte proposé par l'article 2 de l'ordonnance pour le 1° du I du nouvel article L. 431-7 du code monétaire et financier prévoit que « les dispositions de la présente section237(*) sont applicables aux obligations financières résultant d'opérations sur instruments financiers lorsqu'aucune des parties n'est une personne physique et que l'une au moins des parties à l'opération est un établissement de crédit, un prestataire de services d'investissement (...) ». Ces dispositions impliquent ainsi que toute opération sur instruments financiers conclue avec une personne physique ne serait pas éligible au close-out netting, c'est-à-dire aux mécanismes de compensation bilatérale et de résiliation anticipée de créances avec déchéance du terme, le cas échéant en cas de faillite d'une des contreparties, et ce faisant, par dérogation au droit des procédures collectives.

Il y a lieu de supprimer cette exclusion, et donc de rendre les personnes physiques éligibles à ce type d'opérations, pour trois raisons : elle ne correspond pas à une transposition fidèle de la directive, elle constitue un revirement par rapport au droit positif antérieur, et elle va à l'encontre du développement de certaines opérations sur produits dérivés réalisées avec des personnes physiques.

1. L'exclusion des personnes physiques du champ du close-out netting n'est pas explicitement prévue par la directive

Le point e du paragraphe 2 de l'article premier de la directive « collatéral » exclut les personnes physiques commerçantes ou non commerçantes de son champ d'application pour les seules garanties remises à l'occasion d'opérations sous-jacentes238(*), et non pour ces opérations sous-jacentes elles-mêmes. La transposition en France de cette disposition aurait donc, le cas échéant, consisté à exclure les personnes physiques du champ des garanties, et dès lors, à faire figurer l'exclusion des personnes physiques à l'article L. 431-7-3 du code monétaire et financier, qui traite des garanties.

Or l'exclusion des personnes physiques est prévue par l'ordonnance dans l'article L. 431-7, qui traite du close-out netting. Une telle disposition ne correspond donc pas à une transposition de la directive, et une entité régulée ne pourrait pratiquer le close-out netting avec une personne physique, commerçante ou non, alors même que la directive collatérale ne l'interdit pas puisqu'elle n'a pas vocation à traiter du close-out netting entre opérations sous-jacentes mais des garanties liées à ces opérations sous-jacentes.

2. L'exclusion des personnes physiques du champ du close-out netting constitue un revirement par rapport au droit positif antérieur

L'ancien article L. 431-7 du code monétaire et financier n'excluait pas expressément les personnes physiques. Par une interprétation a contrario de cet article, les personnes physiques pouvaient même être considérées comme étant couvertes par le bénéfice du mécanisme de close-out netting de l'article L. 431-7.

En effet, la seule exigence quant aux parties tenait à la présence d'au moins une des personnes visées à cet article239(*). L'article prévoyait alors que « les dettes et les créances afférentes à toutes opérations sur instruments financiers (...) entre deux parties au moins, dont l'une est un prestataire de service d'investissements (...) sont compensables (...) et peuvent donner lieu à l'établissement d'un solde unique compensé ».

En outre, l'ancienne, comme la nouvelle rédaction de l'article L. 431-7, déroge expressément aux procédures de saisie240(*) et aux procédures collectives prévues au Livre VI du code de commerce. Dans la mesure où le Livre VI du code de commerce241(*) et les dispositions relatives aux saisies peuvent s'appliquer à certaines personnes physiques (ayant le statut de commerçant, d'artisan ou d'agriculteur), on pouvait considérer que le mécanisme du close-out netting pouvait s'appliquer aux opérations conclues avec ces personnes.

Au surplus, le projet de loi de sauvegarde des entreprises prévoit, en ses articles 13, 99 et 108242(*), d'étendre le champ des procédures collectives « à tout commerçant, à toute personne immatriculée au répertoire des métiers, à tout agriculteur, à toute autre personne physique exerçant une activité professionnelle indépendante, y compris une profession libérale soumise à un statut législatif ou réglementaire, ou dont le titre est protégé, ainsi qu'à toute personne morale de droit privé ».

On peut dès lors exciper que si le législateur avait estimé nécessaire, dans l'ancien article L. 431-7, de déroger au droit des faillites, c'est parce que cet article s'appliquait aux commerçants, artisans et agriculteurs, sans qu'aucune distinction soit faite dans cet article entre les sociétés commerciales et les commerçants, artisans ou agriculteurs personnes physiques. L'article L. 431-7 avait donc vocation à s'appliquer à l'ensemble des commerçants, notamment aux personnes physiques qui exercent une activité commerciale en entreprise individuelle.

3. Une telle exclusion va à l'encontre des pratiques existantes et du développement des opérations sur produits dérivés réalisées avec des personnes physiques

Les opérations financières réalisées avec des particuliers représentent un volume qui, sans être considérable, augmente régulièrement depuis quelques années. Ces opérations répondent aujourd'hui à un besoin exprimé par certaines personnes physiques, en tant qu'investisseur, qui cherchent soit à se couvrir contre divers risques (de cours, de taux ou de change) par l'utilisation d'instruments dérivés (options ou swaps par exemple), soit à dynamiser la gestion de leur patrimoine.

Les personnes concernées sont essentiellement des investisseurs avertis, disposant d'un patrimoine élevé ou d'une connaissance étendue des mécanismes financiers, et qui confient tout ou partie de la gestion de leur patrimoine à un prestataire de services d'investissement, dans le cadre d'une prestation contractuelle que l'on désigne couramment par « gestion privée ».

Or, la réalisation de telles opérations, quelles que soient les contreparties, par les prestataires de services d'investissement suppose que des garanties puissent être données à ces derniers. C'est en cela que l'article L. 431-7 du code monétaire et financier, dans sa rédaction antérieure à l'ordonnance, notamment via les règles relatives à la compensation, permettait d'offrir une sécurité suffisante.

De ce fait, il est alors probable que l'interdiction qui serait désormais faite au prestataire de bénéficier du close-out netting pour une catégorie de contreparties potentielles aurait pour conséquence directe de modifier l'appréciation que les prestataires porteraient sur la sécurité des opérations envisagées avec ces contreparties personnes physiques : le risque sera grand de voir ces prestataires estimer insuffisantes les garanties par ailleurs offertes par ces personnes physiques.

Pour toutes ces raisons, votre rapporteur général recommande l'intégration des personnes physiques dans le champ d'application du close-out netting. Le II du présent article propose donc de supprimer les termes du texte proposé par l'article 2 de l'ordonnance pour le 1° du I du nouvel article L. 431-7 du code monétaire et financier, relatifs à l'exclusion des personnes physiques.

Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter cet article additionnel

* 187 Un accord a ainsi été signé en 2003 par douze grandes institutions financières pour mettre fin aux poursuites engagées par la Securities and Exchange Commission, le régulateur américain, et le juge pénal.

En France, le tribunal de commerce de Paris a condamné la banque Morgan Stanley (qui a fait appel de cette décision) à verser 30 millions d'euros de dommages et intérêts à la société LVMH, qui soupçonnait un des principaux analystes de la banque d'avoir publié des analyses biaisées et trop favorables à son concurrent.

* 188 BNP Paribas et Exane ont ainsi fusionné leur recherche, Oddo a racheté une partie des équipes d'analyse du Crédit Lyonnais.

* 189 On mentionnera, par exemple, le code de déontologie de la Société française des analystes financiers (SFAF), qui existe depuis déjà plusieurs années et a été réactualisé en 2002 ; le code de bonne conduite sur la gestion des conflits d'intérêts en matière d'analyse financière, élaboré conjointement par la Fédération bancaire française (FBF) et l'Association française des entreprises d'investissement (AFEI) et publié en octobre 2004 ; et le groupe de travail constitué en décembre 2004 par le collège de l'Autorité des marchés financiers sur l'analyse financière indépendante.

* 190 « Les agences de notation de crédit émettent des opinions sur la solvabilité d'un émetteur ou la qualité d'un instrument financier particulier à une date donnée. En tant que telles, ces opinions ne constituent pas des recommandations au sens de la présente directive. Cependant, les agences de notation de crédit devraient envisager d'adopter des politiques et procédures internes visant à garantir que les notations de crédit qu'elles publient sont présentées de manière équitable et qu'elles mentionnent de manière appropriée leurs intérêts ou conflits d'intérêts significatifs en rapport avec lesdits émetteurs ou instruments auxquels se rapportent leurs notations de crédit ».

Le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CERVM) a remis un rapport le 31 mars 2005, dans lequel il recommande un principe d'autorégulation des agences de notation, plutôt que la mise en place d'une réglementation européenne spécifique.

* 191 Le deuxième considérant de la directive précise également que « le fait de recommander ou de suggérer une stratégie d'investissement a lieu d'une manière soit explicite (telles que les recommandations d' « acheter », de « conserver » ou de « vendre »), soit implicite (par référence à un objectif de cours ou d'une autre manière) ».

* 192 Cette adaptation peut inclure notamment une référence à l'endroit où ces mentions peuvent être directement et aisément consultées par le public, tel qu'un site Internet approprié de la personne concernée.

* 193 Certaines des sociétés qui furent l'objet des récents scandales boursiers, et au premier rang desquelles l'exemple emblématique d'Enron, étaient ainsi encore recommandées à l'achat quelques jours ou semaines avant l'annonce de leur faillite. Indépendamment des facteurs psychologiques qui peuvent inciter un analyste à persister à recommander à l'achat un titre qui connaît une période prolongée de baisse, il est apparu que les départements de recherche et d'analyse de certaines banques d'investissement avaient ainsi manqué à un élémentaire devoir de prudence et d'objectivité.

Plusieurs procédures de sanction et de transaction ont ainsi été mises en oeuvre en 2003 par la Securities and Exchange Commission, l'autorité de régulation américaine.

* 194 Ces participations importantes incluent au moins les cas suivants :

- lorsque la personne concernée ou toute personne morale qui lui est liée détient plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur ;

- lorsque l'émetteur détient plus de 5 % de la totalité du capital émis de la personne concernée ou de toute personne morale qui lui est liée.

Les Etats membres peuvent toutefois prescrire des seuils inférieurs à ce seuil de 5 %.

* 195 Sont ainsi visés le fait que la personne produisant ou diffusant des recommandations ou toute personne morale qui lui est liée :

- soit un teneur de marché ou un apporteur de liquidités pour les instruments financiers de l'émetteur ;

- ait fait office, au cours des douze derniers mois, de chef de file ou de chef de file associé de toute offre d'instruments financiers de l'émetteur rendue publique ;

- soit partie à tout autre accord avec l'émetteur concernant la prestation de services de banque d'affaires, à condition que cela n'entraîne pas la mention d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours de la même période ;

- enfin, soit partie à un accord avec l'émetteur concernant la production de la recommandation.

* 196 Ces analystes sont alors généralement qualifiés respectivement de « sell side » et « buy side ».

* 197 Dans le titre II du règlement général du CMF concernant les prestataires de services d'investissement, les analystes financiers étaient ainsi mentionnés dans le chapitre IV relatif aux règles d'organisation ces prestataires.

Le règlement disposait également que les personnes physiques placées sous l'autorité ou agissant pour le compte d'un prestataire habilité devaient être titulaires d'une carte professionnelle, attribuée par l'employeur, lorsqu'elles exerçaient les fonctions d'analyste financier.

* 198 Les 1° et 7° de l'article L. 621-9 ont ainsi respectivement trait aux PSI agréés et aux organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion.

* 199 C'est-à-dire les personnes, autres que celles mentionnées aux 1° et 7° du II de l'article L. 621-9, qui produisent et diffusent des analyses financières.

* 200 Cet article dispose :

« L'analyste ne peut percevoir de rémunération spécifique distincte pour une opération à laquelle il participe dans le cadre de l'activité du prestataire de services d'investissement relative :

« 1° A la prise ferme ;

« 2° Au placement ;

« 3° Au conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle et de questions connexes ainsi qu'aux services concernant les fusions et le rachat d'entreprises ».

* 201 L'article 321-129 prévoit ainsi que « l'analyse diffusée présente les relations et circonstances concernant l'analyste ou le prestataire de services d'investissement, dont on peut raisonnablement penser qu'elles sont de nature à porter atteinte à l'objectivité de l'analyse, en particulier lorsque le prestataire ou l'analyste ou toute personne qui a participé à l'élaboration de l'analyse a un intérêt financier significatif dans un ou plusieurs instruments financiers faisant l'objet de l'analyse ou un conflit d'intérêts significatif avec un émetteur auquel se rapporte l'analyse ».

* 202 L'article 321-29 prévoit que les prestataires de services d'investissement doivent constituer un recueil comportant en particulier « les procédures connues sous le nom de « muraille de Chine », dont l'objet est de prévenir la circulation indue d'informations confidentielles, notamment des informations privilégiées définies à l'article 621-1 ».

Ces procédures prévoient notamment :

« 1° L'organisation matérielle conduisant à la séparation des différentes activités susceptibles de générer des conflits d'intérêts dans les locaux du prestataire habilité ;

« 2° Les conditions dans lesquelles le déontologue peut autoriser, dans des circonstances particulières, la transmission d'une information confidentielle d'un service à un autre ou le concours, au bénéfice d'un service, d'un collaborateur d'un autre service.

« Le déontologue surveille l'application des autorisations qu'il délivre ».

* 203 Le premier alinéa dispose que « toute personne doit s'abstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des informations, quel que soit le support utilisé, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments financiers émis par voie d'appel public à l'épargne au sens de l'article L. 411-1 du code monétaire et financier, y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant des informations inexactes ou trompeuses, alors que cette personne savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses ».

* 204 Qui dispose que « les conseils en investissement, fournis sous la forme d'une recommandation personnelle à un client concernant une ou plusieurs opérations sur des instruments financiers (notamment des recommandations informelles d'investissement à court terme provenant des services commerciaux ou des services de négociation d'ordres d'une entreprise d'investissement ou d'un établissement de crédit et adressées à leurs clients), qui ne sont pas susceptibles d'être rendus publics, ne doivent pas être considérés en eux-mêmes comme des recommandations au sens de la présente directive ».

* 205 Cf. le rapport de première lecture n° 2342 de notre collègue député Gilles Carrez, rapporteur au fond pour la commission des finances de l'Assemblée nationale.

* 206 « I. - Le collège examine le rapport d'enquête ou de contrôle établi par les services de l'Autorité des marchés financiers, ou la demande formulée par le gouverneur de la Banque de France, président de la Commission bancaire, ou par le président de la Commission de contrôle des assurances, des mutuelles et des institutions de prévoyance.

« S'il décide l'ouverture d'une procédure de sanction, il notifie les griefs aux personnes concernées. Il transmet la notification des griefs à la commission des sanctions, qui désigne un rapporteur parmi ses membres. La commission des sanctions ne peut être saisie de faits remontant à plus de trois ans s'il n'a été fait pendant ce délai aucun acte tendant à leur recherche, à leur constatation ou à leur sanction.

« En cas d'urgence, le collège peut suspendre d'activité les personnes mentionnées aux a et b du II contre lesquelles des procédures de sanction sont engagées.

« Si le collège transmet au procureur de la République le rapport mentionné au premier alinéa, le collège peut décider de rendre publique la transmission. (...)

« IV. - La commission des sanctions statue par décision motivée, hors la présence du rapporteur. Aucune sanction ne peut être prononcée sans que la personne concernée ou son représentant ait été entendu ou, à défaut, dûment appelé.

« V. - La commission des sanctions peut rendre publique sa décision dans les publications, journaux ou supports qu'elle désigne. Les frais sont supportés par les personnes sanctionnées ».

* 207 Aux termes du II de l'article L. 621-9 du code monétaire et financier, il s'agit des PSI agréés ou exerçant leur activité en libre établissement en France ; des personnes autorisées à exercer l'activité de conservation ou d'administration d'instruments financiers ; des dépositaires centraux et les gestionnaires de système de règlement et de livraison d'instruments financiers ; des membres des marchés réglementés mentionnés à l'article L. 421-8 ; des entreprises de marché ; des chambres de compensation d'instruments financiers ; des organismes de placements collectifs et leurs sociétés de gestion ; des intermédiaires en biens divers ; des personnes produisant et diffusant des analyses financières et des dépositaires d'organismes de placement collectif.

* 208 Il s'agit des personnes physiques placées sous l'autorité ou agissant pour le compte de l'une des personnes morales précitées.

* 209 La sanction encourue pour ces personnes est une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 1,5 million d'euros ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés.

* 210 Le texte du présent article comporte à cet égard une erreur matérielle, puisqu'il vise l'article L. 621-7-1 du code monétaire et financier.

* 211 Cet article définit ainsi le journaliste professionnel :

« Le journaliste professionnel est celui qui a pour occupation principale, régulière et rétribuée l'exercice de sa profession dans une ou plusieurs publications quotidiennes ou périodiques ou dans une ou plusieurs agences de presse et qui en tire le principal de ses ressources.

« Le correspondant, qu'il travaille sur le territoire français ou à l'étranger, est un journaliste professionnel s'il reçoit des appointements fixes et remplit les conditions prévues au paragraphe précédent.

« Sont assimilés aux journalistes professionnels les collaborateurs directs de la rédaction : rédacteurs-traducteurs, sténographes-rédacteurs, rédacteurs-reviseurs, reporters-dessinateurs, reporters-photographes, à l'exclusion des agents de publicité et de tous ceux qui n'apportent, à un titre quelconque qu'une collaboration occasionnelle ».

* 212 Les articles 42 à 42-11 de cette loi concernent les procédures de mise en demeure et de sanction que le CSA peut prononcer à l'encontre des éditeurs de services de radio, de télévision ou de communication audiovisuelle, ainsi que des opérateurs de réseaux satellitaires.

* 213 « La commission des sanctions statue par décision motivée, hors la présence du rapporteur. Aucune sanction ne peut être prononcée sans que la personne concernée ou son représentant ait été entendu ou, à défaut, dûment appelé ».

* 214 Le premier alinéa de cet article dispose ainsi que « tout conseiller en investissements financiers doit adhérer à une association chargée de la représentation collective et de la défense des droits et intérêts de ses membres. Ces associations sont agréées par l'Autorité des marchés financiers en considération, notamment, de leur représentativité et de leur aptitude à remplir leurs missions. Elles doivent avoir fait approuver par l'Autorité des marchés financiers les conditions de compétence et le code de bonne conduite auxquels sont soumis leurs membres ».

* 215 L'article L. 541-5 précité dispose ainsi également que « ce code doit respecter un minimum de prescriptions fixées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers obligeant notamment les conseillers en investissements financiers à :

« 1° Se comporter avec loyauté et agir avec équité au mieux des intérêts de leurs clients ;

« 2° Exercer leur activité, dans les limites autorisées par leur statut, avec la compétence, le soin et la diligence qui s'imposent au mieux des intérêts de leurs clients, afin de leur proposer une offre de services adaptée et proportionnée à leurs besoins et à leurs objectifs ;

« 3° Etre dotés des ressources et procédures nécessaires pour mener à bien leurs activités et mettre en oeuvre ces ressources et procédures avec un souci d'efficacité ;

« 4° S'enquérir, avant de formuler un conseil, de la situation financière de leurs clients, de leur expérience et de leurs objectifs en matière d'investissement ;

« 5° Communiquer aux clients, d'une manière appropriée, la nature juridique et l'étendue des éventuelles relations entretenues avec les établissements promoteurs de produits mentionnés au 1° de l'article L. 341-3, les informations utiles à la prise de décision par ces clients, ainsi que celles concernant les modalités de leur rémunération, notamment la tarification de leurs prestations ».

* 216 Rapport n° 309 (2004-2005) de M. Philippe Marini.

* 217 Le point c du paragraphe 2 de l'article premier de la directive donne des illustrations de ces définitions de la manipulation de marché, qui peut consister dans :

« - le fait pour une personne ou pour plusieurs personnes agissant de manière concertée de s'assurer une position dominante sur l'offre ou la demande d'un instrument financier, avec pour effet la fixation directe ou indirecte des prix d'achat ou des prix de vente ou la création d'autres conditions de transaction inéquitables ;

« - le fait d'acheter ou de vendre des instruments financiers au moment de la clôture du marché, avec pour effet d'induire en erreur les investisseurs agissant sur la base des cours de clôture ;

« - le fait de tirer parti d'un accès occasionnel ou régulier aux médias traditionnels ou électroniques en émettant un avis sur un instrument financier (ou indirectement, sur l'émetteur de celui-ci) après avoir pris des positions sur cet instrument financier et de profiter par la suite de l'impact dudit avis sur le cours de cet instrument sans avoir simultanément rendu public, de manière appropriée et efficace, ce conflit d'intérêts ».

* 218 « Une information est réputée précise si elle fait mention d'un ensemble de circonstances ou d'un événement qui s'est produit ou qui est susceptible de se produire et s'il est possible d'en tirer une conclusion quant à l'effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments financiers qui leur sont liés ».

* 219 « Une information, qui si elle était rendue publique, serait susceptible d'avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés est une information qu'un investisseur raisonnable serait susceptible d'utiliser comme l'un des fondements de ses décisions d'investissement ».

* 220 Les modalités de cette présomption, prévue par le règlement n° 2273/2003 précité, sont exposées dans le rapport n° 309 (2004-2005) de première lecture au Sénat du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers.

* 221 C'est-à-dire, aux termes de l'article L. 621-9 du code monétaire et financier, « les prestataires de services d'investissement agréés ou exerçant leur activité en libre établissement en France ; les personnes autorisées à exercer l'activité de conservation ou d'administration d'instruments financiers mentionnées à l'article L. 542-1, y compris les dépositaires d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières ; les dépositaires centraux et les gestionnaires de système de règlement et de livraison d'instruments financiers ; les membres des marchés réglementés mentionnés à l'article L. 421-8 ; les entreprises de marché ; les chambres de compensation d'instruments financiers ; les organismes de placements collectifs et leurs sociétés de gestion ; les intermédiaires en biens divers ; (...) les personnes (...) produisant et diffusant des analyses financières ».

Les personnes habilitées à procéder au démarchage et les conseillers en investissements financiers relèvent en revanche de régimes distincts.

* 222 Dans son arrêt du 18 juin 1996, relatif à des cessions d'actions réalisées par M. Pierre Bergé (qui exerçait des fonctions de gérant ou de président du conseil d'administration au sein du groupe Yves Saint Laurent, et avait fait l'objet d'une sanction administrative de la Commission des opération de bourse au motif qu'il avait utilisé des informations privilégiées dans le cadre de cette transaction), la chambre commerciale de la Cour de cassation a ainsi considéré que « s'il n'est pas contestable que le domaine d'application des règlements de la Commission est limité au territoire national, les cessions litigieuses ont porté sur des actions admises aux négociations du second marché de la Bourse de Paris, et que les éléments d'extranéité tenant au lieu d'implantation du siège social des banques cessionnaires et au déroulement de certaines négociations à l'étranger, ne sont pas de nature à exclure l'opération du champ d'application de la loi française ».

* 223 Rappelons que le droit existant vise les pratiques contraires à la loi ou à la réglementation, lorsque ces pratiques « sont de nature à porter atteinte aux droits des épargnants ou ont pour effet de fausser le fonctionnement du marché, de procurer aux intéressés un avantage injustifié qu'ils n'auraient pas obtenu dans le cadre normal du marché, de porter atteinte à l'égalité d'information ou de traitement des investisseurs ou à leurs intérêts ou de faire bénéficier les émetteurs ou les investisseurs des agissements d'intermédiaires contraires à leurs obligations professionnelles ».

* 224 Dans la mesure où les professionnels des marchés peuvent être sanctionnés « au titre de tout manquement à leurs obligations professionnelles définies par les lois, règlements et règles professionnelles approuvées par l'Autorité des marchés financiers en vigueur », champ qui couvre les abus de marché définis par le règlement général de l'AMF.

* 225 Qui définit l'information privilégiée comme « une information à caractère précis qui n'a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d'instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d'influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés ».

* 226 Cf. le projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, précité.

* 227 Cette transposition fait l'objet, à l'article 5 du projet de loi portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, examiné en première lecture par le Sénat le 2 mai 2005, d'une habilitation du gouvernement à procéder par ordonnance.

* 228 Cet article, issu de la dernière modification du règlement général, prévoit que « les systèmes multilatéraux de négociation, dont les règles d'organisation sont approuvées par l'AMF à leur demande, qui se soumettent aux dispositions du livre VI relatives aux abus de marché et qui prévoient un mécanisme de garantie de cours, sont des systèmes multilatéraux de négociation organisés ».

* 229 M. Thierry Breton, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, avait ainsi indiqué que « ce projet de loi prévoit d'étendre le champ des titres qui seront soumis au contrôle de l'AMF, qui sera désormais compétente non seulement pour les marchés réglementés, mais également pour les marchés non réglementés ou pour des titres d'émetteurs faisant, par exemple, appel public à l'épargne.

« Néanmoins, afin que le dispositif conserve une certaine souplesse, ce sera au règlement général de l'AMF de préciser lesquels des marchés non réglementés seront soumis à ces règles. Ainsi, conformément aux souhaits de ses promoteurs, le futur marché Alternext, par exemple, sera soumis à la réglementation relative à l'abus de marché ».

* 230 Les formalités de constitution de ces garanties (enregistrement ou dépôt, notification au teneur de compte, création d'un compte spécial, mise à disposition ou livraison du collatéral...) sont souvent spécifiques à chaque juridiction. Ces formalités peuvent également varier en fonction de la nature même du collatéral : espèces, titres de dette ou de capital, titres physiques ou dématérialisés, titres nominatifs ou au porteur. En outre, il arrive que le droit national de l'une des contreparties ne reconnaisse pas la validité juridique du transfert en pleine propriété, qui est alors requalifié en simple gage. Il subsiste donc un risque que les formalités appliquées ne soient pas parfaites et ne confèrent plus à la garantie son caractère valable et opposable aux tiers. L'hétérogénéité des règles juridiques est également présente dans les modalités de réalisation du collatéral, ce qui peut créer d'importantes difficultés en cas de faillite d'une des contreparties.

* 231 Soit les établissements de crédit, entreprises d'investissement, entreprises d'assurance, organismes de placement collectif en valeurs mobilières et sociétés de gestion.

* 232 Le preneur de la garantie dispose donc du droit de réutiliser les actifs remis et peut procéder à leur nantissement, leur mise en vente, leur prêt ou leur mise en pension, y compris lorsque cette garantie est constituée par une sûreté, dès lors que le contrat liant les parties le prévoit.

Le « droit d'utilisation » (en pratique de ré-utilisation) ou « re-use », c'est-à-dire la possibilité donnée à un créancier gagiste de disposer en pleine propriété des actifs nantis à son bénéfice, constitue une innovation majeure dans notre droit romano-germanique, puisque les créanciers gagistes n'y sont normalement investis que d'un droit de possession, sauf exception telle que le gage-espèces.

* 233 Car il peut être assimilé au droit de disposer d'une chose de manière absolue, au sens de l'article 544 du code civil, ce qui est susceptible de conduire à la requalification de la sûreté en garantie avec remise en pleine propriété.

* 234 Introduit par la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.

* 235 Dans la mesure où la perception d'un revenu par le bénéficiaire de la garantie lui permettra d'octroyer de meilleures conditions de financement au constituant.

* 236 Les investisseurs ne sont pas propriétaires des titres, mais titulaires d'un droit de créance à l'égard de l'intermédiaire qui tient le compte.

* 237 Il s'agit d'une nouvelle section 2 intitulée « Compensation et cession de créances ».

* 238 « Le preneur de la garantie et le constituant de la garantie doivent chacun appartenir à l'une des catégories suivantes : (...) une personne autre qu'une personne physique, y compris une entreprise non constituée en société et un groupement (partnership), pour autant que l'autre partie soit un établissement défini aux points a) à d) ».

* 239 « Un établissement de crédit, un prestataire de services d'investissement, un établissement public, une collectivité territoriale, une institution, une personne ou entité bénéficiaire des dispositions de l'article L. 531-2, une chambre de compensation, un établissement non résident ayant un statut comparable, une organisation ou organisme financier international dont la France ou l'Union européenne est membre ».

* 240 L'ancienne rédaction de cet article prévoyait ainsi que « les modalités de résiliation, d'évaluation et de compensation prévues par le règlement, la ou les conventions-cadres visées aux alinéas précédents sont opposables aux créanciers saisissants ». Le mécanisme de close-out netting peut s'appliquer nonobstant l'ouverture d'une procédure de saisie.

* 241 Dont l'article L. 620-2 dispose que « le redressement et la liquidation judiciaires sont applicables à tout commerçant, à toute personne immatriculée au répertoire des métiers, à tout agriculteur et à toute personne morale de droit privé ».

* 242 Respectivement relatifs au champ des procédures de sauvegarde, de redressement et de liquidation judiciaire.