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Projet de loi de finances rectificative pour 2010

 

2. Les dérivés de crédit : la transparence avant l'interdiction

a) Une spéculation très probable mais difficile à évaluer

La brutalité de la crise grecque, ses perspectives de contagion à l'Europe du Sud et les incertitudes sur l'ampleur et l'origine des transactions qui ont amplifié la défiance à l'égard des obligations souveraines ont alimenté les soupçons de « spéculation » auto-réalisatrice, accompagnée par les dégradations des notes attribuées par les agences. Les dérivés de crédit que sont les contrats d'échange de défaut (credit default swaps - CDS), dont les volumes répertoriés ont fortement crû au début de l'année 201043(*), ont été mis en cause, bien qu'il n'existe pas de consensus quant à l'existence d'un « effet retour » déstabilisant des CDS sur le niveau des spreads souverains44(*).

Le mécanisme serait le suivant : de grands investisseurs - essentiellement des banques et hedge funds, mais aussi quelques gérants « traditionnels » anglo-saxons - vendent à découvert des titres de dette grecque (après ou avant emprunt des titres, qui sont in fine restitués au prêteur après rachat), exerçant une pression à la baisse du nominal et à la hausse du rendement attendu. Ils achètent concomitamment (ou à brève échéance) des CDS souverains sur cette même dette sans détenir de titres de l'Etat de référence, opération qualifiée de « CDS nu » (de même qu'il existe des ventes à découvert « nues »). Le mécanisme peut être reproduit pour toute dette souveraine négociée sur le marché secondaire. Les CDS souverains et sur devises sont dans leur grande majorité négociés de gré à gré, en raison de contraintes spécifiques de maturité et de taille ou, s'agissant des hedge funds, par discrétion à l'égard des fonds concurrents. Cette opacité renforce la difficulté d'évaluation de la spéculation.

En théorie, la vente à découvert à grande échelle45(*) peut donc contribuer à aggraver le risque de la dette grecque, tel qu'évalué par les agences de notation, et donc les perspectives de gain lors du rachat de la dette dépréciée. Les CDS permettent de s'assurer contre la survenance de l'événement de crédit ainsi facilité, cet événement étant qualifié dans le contrat et pouvant consister, par exemple, en l'atteinte d'un certain seuil de dégradation de la notation ou la restructuration de dette. En quelque sorte et pour simplifier, les intervenants s'assurent contre un accident qu'ils contribuent à créer46(*).

Les appréciations divergent cependant sur l'ampleur réelle de ce phénomène - en particulier celui des CDS souverains nus -, l'identité des acheteurs de CDS, les motivations des acteurs de marché et l'existence d'une éventuelle collusion, ainsi que sur les facultés de manipulation du marché des CDS. S'agissant des ventes à découvert et à l'instar des produits dérivés en général, il est difficile de déceler et distinguer dans les faits les transactions qui procèdent de l'intention de couverture ou d'un pari spéculatif, ces deux démarches étant comme les deux facettes d'une même médaille.

De même, la conclusion de gré à gré d'un CDS, qui est fondamentalement un produit dérivé s'apparentant à un contrat d'assurance, le cas échéant sans détenir l'actif sous-jacent (en l'espèce des titres de dette souveraine), peut répondre à plusieurs objectifs : une stratégie de « couverture par substitution » des risques liés à un portefeuille d'actifs47(*), le maintien de la liquidité par les teneurs de marché, une stratégie dite « global macro » telle que la pratiquent certains hedge funds, ou la pure spéculation à la baisse.

S'agissant de la Grèce, certains observateurs estiment également qu'un effet « boule de neige » s'est enclenché après que des investisseurs institutionnels et des gérants de titres obligataires ont cédé des titres de dette grecque fin 2009, entraînant dans leur sillage des cessions pour compte propre de la part des banques puis des hedge funds, et in fine la formation de positions spéculatives auto-réalisatrices par achat de CDS. Les banques vendeuses de ces CDS auraient quant à elles couvert le risque associé à la dette grecque en vendant à découvert des obligations préalablement empruntées, ces flux vendeurs contribuant à amplifier la chute.

En outre, la spéculation - qui en tant qu'activité intellectuelle de projection dans l'avenir est permanente - peut aussi être perçue comme une anticipation et une accélération d'événements probables. Dans le cas de la crise grecque, elle aurait donc constitué un signal d'alerte et un « test » de la solidarité européenne, manifesté une défiance légitime à l'encontre de la Grèce comme des vices de construction de la zone euro, et raccourci l'horizon de survenance de faits inéluctables.

Ces arguments, à rapprocher de la théorie sur la « spéculation stabilisante », sont toutefois de faible portée au regard des dégâts causés aux finances publiques de la Grèce, et au-delà, à la crédibilité de la zone euro. Ils négligent surtout les profits réalisés par les opérateurs concernés, toujours ingénieux pour justifier leurs initiatives, et indifférents à l'intérêt général.

* 43 Selon la DTCC (Deposit Trust & Clearing Corporation), chambre de compensation et d'enregistrement américaine, les montants bruts des contrats de CDS souverains sur la Grèce ont atteint 76,6 milliards de dollars en janvier 2010 contre 39,5 milliards de dollars un an plus tôt, et respectivement 57,3 milliards de dollars et 29,9 milliards de dollars pour le Portugal.

* 44 L'effet inverse est en revanche logique puisque la hausse du risque affecte en même temps le marché de la dette (écartement des spreads) et celui de sa couverture (montée des primes des CDS).

* 45 En soi, une vente à découvert ne crée pas la tendance baissière car elle reste un pari sur l'évolution négative d'un titre, en tant que simple configuration inverse de l'achat avec perspective de revente à un cours supérieur (investisseur « long »). Si cette tendance ne se confirme pas, l'investisseur « court » rachète le titre plus cher et enregistre donc une perte.

Les ventes à découvert ont une utilité puisqu'elles peuvent être utilisées à des fins de couverture de revenus futurs dans la devise considérée (et dont une baisse du taux de change est escomptée) et participent à la liquidité et au processus de découverte des prix dans le cadre de l'arbitrage « directionnel » de taux ou d'actions. En revanche, lorsque ces ventes à découvert deviennent massives sous l'influence des paris directionnels, elles peuvent amplifier la tendance baissière d'un titre.

* 46 Le Premier ministre grec Georges Papandréou a ainsi pu déclarer début mars : « C'est comme si quelqu'un prenait une assurance-incendie sur la maison de son voisin. Il aurait alors tout intérêt à y mettre le feu pour toucher l'assurance ».

* 47 Par exemple, la couverture d'une exposition sur les banques grecques par des CDS sur les obligations souveraines du même Etat.