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Projet de loi de finances pour 2012 : Le budget de 2012 et son contexte économique et financier

17 novembre 2011 : Budget 2012 - Le budget de 2012 et son contexte économique et financier ( rapport général - première lecture )

B. AUDITION DE MM. JACQUES DELPLA, ÉCONOMISTE, MEMBRE DU CONSEIL D'ANALYSE ÉCONOMIQUE, JEAN PISANI-FERRY, DIRECTEUR DE L'INSTITUT BRUEGEL, ET ROMAIN RANCIÈRE, PROFESSEUR D'ÉCONOMIE À L'ECOLE D'ÉCONOMIE DE PARIS, SUR LES MODALITÉS DE SORTIE DE LA CRISE DE LA ZONE EURO (18 OCTOBRE 2011)

Réunie le mardi 18 octobre 2011, sous la présidence de M. Philippe Marini, président, la commission a procédé à l'audition conjointe de MM. Jacques Delpla, économiste, membre du conseil d'analyse économique, Jean Pisani-Ferry, directeur de l'institut Bruegel, et Romain Rancière, professeur d'économie à l'Ecole d'économie de Paris, dans le cadre d'une table ronde sur les modalités de sortie de la crise de la zone euro.

M. Philippe Marini, président. - Nous sommes réunis pour débattre des conditions de stabilisation de la zone euro et de l'éventuelle émission d'euro-obligations ou eurobonds. Cette table ronde était prévue de longue date, mais elle arrive à point nommé : les tensions sur le financement des Etats de la zone euro sont plus vives que jamais, et l'avenir même de la monnaie unique n'est pas gravé dans le marbre. Tout dépendra des décisions prises par le Conseil européen le 23 octobre, et des orientations définies par le G 20 les 3 et 4 novembre. Nul n'a encore trouvé le moyen de rassurer durablement les marchés sur les capacités des Etats de la zone euro à honorer leur dette en temps et en heure. Il n'est plus temps d'user de cataplasmes, de réponses partielles ou tactiques : il nous faut réfléchir à des solutions de fond.

Dès l'an dernier, la commission des finances s'est montrée sensible à ce sujet, évoquant la création d'un Fonds monétaire européen, ou encore, le 8 septembre dernier, la transformation du Fonds européen de stabilité financière (FESF) en banque autorisée à se refinancer auprès de la Banque centrale européenne (BCE). Nous nous interrogeons désormais sur les euro-obligations : sont-elles souhaitables, sont-elles même possibles ? Doit-on mutualiser totalement ou partiellement la dette des Etats de la zone euro, et faut-il le faire immédiatement, à court ou à moyen terme ? Ces questions apparemment techniques sont en fait éminemment politiques et juridiques, comme nous l'a rappelé le récent arrêt de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe. Celle-ci n'a-t-elle pas tracé les limites de ce qu'il est possible d'envisager ? Dans cette période critique, face à l'imprévu, il nous faut remettre en cause les modes de raisonnement habituels.

Nous avons invité M. Jean Pisani-Ferry, directeur de l'institut Bruegel, centre d'un foisonnement ...

M. Charles Guené. - ... naïf ?

M. Philippe Marini, président. - ...coloré ; M. Jacques Delpa, économiste et membre du Conseil d'analyse économique, qui a été, avec M. Jakob von Weizsäcker, l'un des premiers à formaliser un projet d'eurobonds, et qui a joué un rôle important d'homme de doctrine au sein du groupe de travail Camdessus sur la règle d'équilibre des finances publiques ; et enfin M. Romain Rancière, professeur à l'Ecole d'économie de Paris, qui dans une tribune récente a qualifié les euro-obligations de « songe », et qui insiste sur un possible rôle du Fonds monétaire international (FMI). C'est donc une table ronde très pluraliste.

M. Jean Pisani-Ferry, directeur de l'institut Bruegel. - Je suis heureux d'être parmi vous. Le moment est grave, et il est difficile de surestimer les risques que court la zone euro : il ne s'agit pas seulement des difficultés d'une économie périphérique comme la Grèce, mais de problèmes plus profonds, qui touchent au coeur de l'Union monétaire. L'écart ou spread de taux d'intérêts payés par la France et l'Allemagne vient de dépasser 100 points de base. On peut craindre une nouvelle crise bancaire d'une ampleur comparable à celle de 2007 et 2008. Tout le monde attend l'issue du prochain Conseil européen, mais les premières indications ne sont guère rassurantes.

Vous avez raison d'aborder les sujets de fond, car la question posée par les marchés est bien celle des fondements de l'Union monétaire et de sa capacité à résister aux temps difficiles. La crise actuelle a fait resurgir des problèmes et des désaccords enterrés lors de la création de l'euro. Le débat était jusqu'à présent plus approfondi en Allemagne, et il est très bienvenu que votre commission des finances contribue à la réflexion française sur ce sujet.

Qu'avons-nous compris à la faveur de la crise ? En premier lieu, que les indicateurs habituels de comptabilité nationale ne permettaient pas d'appréhender correctement l'état des finances publiques et les risques encourus par les Etats : la situation de l'Irlande et l'Espagne, qui paraissait excellente, est brutalement devenue alarmante. En second lieu, que la zone euro était exposée à des crises de la dette résultant de prévisions auto-réalisatrices : un pays solvable lorsqu'il connaît un certain taux d'intérêt devient insolvable lorsque le taux augmente. L'Italie par exemple, dont le déficit public avoisine 4 % du PIB et dont la dette, importante, peut être réduite sans trop d'effort, reste solvable tant qu'elle est exposée à un taux de 3 %, mais à supposer que ce taux atteigne 7 %, il lui faut faire un tel effort pour redresser ses finances que cela justifie les préventions des prêteurs.

Or, dans les pays qui disposent d'une monnaie propre, la banque centrale peut interdire ces mécanismes auto-réalisateurs : elle n'empêche pas l'Etat de faire défaut si les finances publiques sont gérées de manière irresponsable, mais, si ce n'est pas le cas, elle peut acheter de la dette publique et assurer la solvabilité du pays. Autrement dit, la banque centrale assume le rôle de prêteur en dernier ressort, ce qui n'est pas le cas de la BCE. C'est ce qui explique que le Royaume-Uni ou les Etats-Unis, dont les finances publiques ne sont pas en meilleur état que celles de l'Espagne, empruntent à des taux beaucoup plus faibles. Certes, la BCE a acheté des obligations grecques, italiennes et espagnoles, mais ce Securities Markets Programme est très controversé et a sans doute précipité la démission d'Axel Weber, puis celle de Jürgen Stark. L'establishment monétaire allemand est farouchement opposé à cette politique. J'estime que la BCE a bien fait de racheter de la dette italienne et espagnole ; pour la dette grecque, je suis plus circonspect. Mais elle n'est pas faite pour cela. Tout d'abord, contrairement à une banque centrale nationale, elle a plusieurs actionnaires, et en cas de pertes - par exemple si un Etat à qui elle a prêté fait défaut -, elle doit réduire les dividendes de chacun, voire demander à tous de la recapitaliser, ce qui revient à opérer une redistribution au sein de la zone euro. Or elle n'a pas le mandat pour le faire. Son mode de gouvernance n'est pas non plus approprié, puisqu'en matière de politique monétaire chaque gouverneur y dispose d'une voix, alors qu'en cas de redistribution il serait normal que les droits de vote dépendent de la contribution de chacun. A cela s'ajoutent des raisons doctrinales, notamment en Allemagne où, dès avant l'union monétaire, la Bundesbank ne jouait pas le rôle de prêteur en dernier ressort.

Que faire ? Le plus simple serait de mettre le risque à la charge des Etats, et de faire racheter de la dette souveraine par le FESF plutôt que par la BCE. Mais le FESF ne dispose que de 440 milliards d'euros, dont il faut retrancher 40 milliards déjà accordés au Portugal et à l'Irlande, 100 milliards promis pour le deuxième plan d'aide à la Grèce, et une certaine somme pour la recapitalisation des banques. Il reste à peu près 250 milliards ; or le FESF a racheté en deux mois pour 100 milliards d'obligations italiennes et espagnoles. Avec 250 milliards, on peut donc tenir à peu près cinq mois. Le FESF ne suffit donc pas à rassurer les marchés. Lorsque les réserves de change d'une banque centrale sont épuisées, les marchés font sauter la banque ; c'est ce qu'il faut éviter à présent.

Une meilleure solution consisterait à utiliser une ligne de crédit de la BCE, qui prêterait au FESF pour lui permettre d'acheter des obligations ; celles-ci seraient mises en dépôt auprès de la BCE, qui imposerait une décote pour tenir compte du risque, et qui prêterait de nouveau le montant correspondant. Si la décote était de 20 %, on obtiendrait un coefficient multiplicateur de 5 : au lieu de 250 milliards d'euros, on aurait 1 250 milliards. Ce n'est pas la solution qui se dessine, et je ne me l'explique pas, car elle est techniquement propre et préserverait les missions de la BCE en les séparant clairement de celles des Etats.

On s'oriente vers une couverture des premières pertes par le FESF. Ce serait, me semble-t-il, une assez mauvaise solution, techniquement incertaine, qui segmenterait le marché des obligations, n'offrirait pas de défense efficace contre la spéculation et ne rassurerait pas les marchés.

Certains voudraient que les Etats soient solvables en toutes circonstances, quels que soient la conjoncture, les risques bancaires ou les besoins de recapitalisation des banques. Mais cela exigerait un niveau de dette publique beaucoup plus faible que ce à quoi nous sommes habitués. Une dette inférieure ou égale à 60 % du PIB n'offre pas une garantie suffisante : celle de l'Espagne ne dépassait pas 40 % du PIB en 2007, celle de l'Irlande 25 % ! Réduire drastiquement le niveau d'endettement imposerait partout une très longue cure d'austérité.

D'autres considèrent qu'il faut laisser les Etats faire faillite, après avoir renforcé le système bancaire en réduisant l'exposition des banques à la dette souveraine de leur Etat, en les incitant à diversifier leurs actifs publics, voire à diminuer la part de ceux-ci dans leur bilan - aux Etats-Unis, ce ne sont pas les banques qui détiennent la dette publique -, et en les recapitalisant. Cette solution est inspirée de l'exemple des Etats-Unis, où les Etats fédérés peuvent faire faillite. Mais le rapport entre la dette publique de l'Italie et le PIB de la zone euro est égal au rapport entre la dette de tous les Etats fédérés et le PIB américain : environ 20 % ! Le défaut d'un pays de la zone euro serait donc un événement financier de très grande ampleur, guère comparable à celui de la Californie, dont la dette équivaut à 2 % du PIB américain.

La dernière solution consiste en une garantie conjointe et solidaire des Etats, c'est-à-dire, sous une forme ou sous une autre, des eurobonds. Mais pour cela, il faudrait passer d'une surveillance budgétaire ex post à une surveillance ex ante, car les Etats garantiraient les dettes émises jusqu'à leur échéance. Cela impliquerait une modification de l'ordre juridique européen et l'instauration, soit d'un recours devant la Cour de justice, soit d'une procédure de validation démocratique au niveau européen des budgets nationaux.

M. Philippe Marini, président. - Un tout petit peu de démocratie...

M. Jean Pisani-Ferry. - Une instance habilitée à rejeter le budget voté par un parlement national devrait être démocratiquement légitime : ce ne pourrait être un tsar, un comité ou un conclave de ministres. Le Parlement européen lui-même n'a pas d'autorité suffisante, puisqu'il ne peut pas lever l'impôt : il faudrait impliquer les parlements nationaux.

M. Jacques Delpa, économiste, membre du Conseil d'analyse économique. - Il y a deux sortes de pays dans la zone euro : d'un côté l'Allemagne et ses voisins, dont le crédit est très bon, de l'autre les pays du Sud. Lorsque j'ai été invité à participer à cette table ronde, la France était du bon côté, mais depuis hier soir je n'en suis plus si sûr... Si nous passons du mauvais côté, le vote du budget ne servira à rien : M. Draghi décidera de la politique budgétaire de la France ; il mettra des conditions au rachat par la BCE d'une partie de la dette par la BCE, et les procédures de validation parlementaire ne seront plus que formelles...

Pour l'éviter, il faut d'abord recapitaliser fortement les banques françaises. Le spread de taux d'intérêts entre la France et l'Allemagne s'accroît. L'Autriche connaît le même problème, non pas en raison de ses finances publiques, mais parce que les banques y sont fortement exposées du fait de leurs investissements en Europe de l'Est et en Italie. En 1936, face au « mur d'argent », Vincent Auriol disait : « Les banques, je les ferme, et les banquiers, je les enferme. ». Aujourd'hui, il faut forcer les banques à se recapitaliser, car les marchés craignent que toute la zone euro ne s'effondre. Des mesures radicales sont nécessaires à court terme.

Pas plus que Jean Pisani-Ferry, je ne crois que le FESF suffira à résoudre la crise, même en comptant sur un effet de levier : personne n'achètera sa dette, parce que les Etats ne la garantissent pas solidairement : l'Allemagne garantit 25 %, la France 20 %, etc. Dans la presse spécialisée, on lit que le FESF absorbera toutes les pertes, mais que les investisseurs devront se tourner vers le Trésor italien pour être remboursé des pertes italiennes !

M. Philippe Marini, président. - Il me semblait que l'on ne prenait en compte que la capacité de financement correspondant aux quotes-parts des Etats notés « triple A ».

M. Jacques Delpa. - Vous avez techniquement raison, mais les marchés ne le croiront pas. Il y a aujourd'hui un problème de crédibilité de la parole publique : on nous assurait que la Grèce ne ferait pas défaut, c'est chose faite depuis le 21 juillet ; la solidité financière des banques était réputée à toute épreuve, et il a fallu sauver Dexia...

Je suis un Européen de coeur et un fédéraliste, mais la solution que je préconise ne l'est pas ; elle est en revanche pleinement démocratique. Pas de mise en commun des dettes publiques, pas de zone euro ! L'Italie, l'Espagne ou le Portugal ne pourront pas procéder aux ajustements budgétaires indispensables ni, surtout, améliorer leur compétitivité - ce qui suppose de baisser les coûts et les salaires et de procéder aux réformes ajournées depuis quarante ans - avec une croissance nulle pendant plusieurs années et des taux d'intérêt de 6 %. Je comprends les réticences des Allemands, qui ne veulent pas donner un chèque en blanc aux pays endettés. Le gouvernement italien avait promis le 8 août de procéder à toutes les réformes exigées par la BCE, avant d'annoncer le contraire le 15 août... Le FESF ne suffira pas à éteindre l'incendie ; on ne peut pas non plus demander à la BCE de racheter toutes les dettes, car cela inciterait au laxisme. D'où la proposition que je formule dans un article à paraître demain dans Les Echos : tous les pays qui demanderont au FESF ou à la BCE de racheter une partie de leur dette devront se soumettre à un programme du FMI ; ce sera peut-être humiliant, mais c'est le seul moyen de rassurer les marchés. Car si la BCE a les poches larges, le FMI seul sait imposer une conditionnalité - alors qu'il n'a plus d'argent à prêter, et que les Asiatiques rechignent à renflouer les Européens.

En outre, je propose d'appliquer la jurisprudence du Club de Paris. Que se passe-t-il lorsqu'un pays africain voit s'effondrer le cours d'une matière première dont il est très dépendant ? Il demande l'aide du FMI ou de la Banque mondiale et procède aux ajustements budgétaires nécessaires ; il peut parvenir à réduire son déficit, mais si le cours de la matière première ne remonte pas, il n'arrive pas à rembourser sa dette. Alors, on applique la jurisprudence suivante, acceptée par tous les investisseurs publics ou privés : si les flux sont maîtrisés, on restructure le stock, c'est-à-dire que l'on redéfinit a posteriori la qualité des dettes accumulées. Toute la dette émise avant l'accord conclu avec le FMI ou une autre institution est considérée comme restructurable et appelée junior ; toute la dette émise après cette date est considérée comme non restructurable et appelée senior.

M. Philippe Marini, président. - Cela revient à accepter un défaut partiel.

M. Jacques Delpa. - A terme et éventuellement. De la même manière, l'Italie ou l'Espagne pourraient conclure un accord avec le FMI, disons, le 1er décembre ; l'aide financière apportée par le FMI et surtout par la BCE serait considérée comme de la dette senior, et ne ferait donc peser aucun risque sur les Etats ou les contribuables.

Mme Nicole Bricq, rapporteure générale. - Mais comment parvenir à un accord d'ici le 1er décembre ?

M. Jacques Delpa. - Un accord avec le FMI peut être conclu en quinze jours. Dans trois ans, on relèverait les compteurs : si le pays avait alors retrouvé sa crédibilité, il ne serait pas nécessaire de restructurer sa dette junior ; dans le cas contraire, la restructuration ne pèserait que sur les investisseurs privés. On éviterait ainsi de trancher dès à présent le débat théologique sur la restructuration. Cette solution, tout en étant conforme à l'objectif des Français qui souhaitent accorder une ligne de liquidité massive à l'Italie et lui permettre de lever de l'argent à 3 %, rassurerait les Allemands.

Voilà pour le court terme. A long terme, M. von Weizsäcker et moi-même suggérons de séparer les risques et de distinguer une dette « bleue » d'une dette « rouge ». Nous partons du principe qu'une garantie solidaire pour l'ensemble de la dette publique des pays de la zone euro est impossible ; elle n'est envisageable que sur la partie la plus sûre de la dette de chaque pays ou dette senior, jusqu'à 60 % du PIB, soit le seuil défini par le traité de Maastricht. Tous les pays, y compris la Grèce, sont capables de servir leur dette jusqu'à 60 % du PIB. Chaque année, le Parlement français accepterait donc de garantir la dette senior des seize autres pays de la zone euro. D'après une agence de notation à laquelle je me suis ouvert de cette proposition, la dette ainsi garantie, ou « dette bleue », serait notée AAAA !

Mme Fabienne Keller. - Mais le reste de la dette sera plus risqué.

M. Jacques Delpa. - Peut-être, mais ce système permettrait à l'Europe du Sud de se refinancer à bas prix.

Le reste de la dette, dette junior ou « dette rouge », relèverait de la responsabilité des pays et serait restructurable. La « dette rouge » porterait ainsi l'intégralité du risque souverain. Pour éviter tout risque systémique, on interdirait aux banques d'en acheter, pour la réserver aux investisseurs spécialisés, assureurs et gestionnaires de Sicav. On pourrait même rendre cette dette « contingente ». En Europe occidentale, on ne sait pas mettre en défaut un Etat ou une grande institution. L'idée est de créer une dette qui absorbe les chocs sans passer par la case faillite. Si un pays devait se soumettre à un programme du FMI, on pourrait ainsi suspendre le versement des intérêts de la dette « rouge » pendant quelques années.

La gouvernance serait intergouvernementale : une dette fédérale est impossible à court terme, car les Allemands n'en veulent pas. D'ailleurs, dans les institutions communautaires comme le Parlement européen, la Commission européenne ou l'Ecofin, trois petits pays peuvent avoir plus de poids que l'Allemagne, ce qui est inacceptable pour cette dernière. Nous suggérons donc que chaque année, un comité budgétaire européen propose une allocation de dette commune : les pays dont les finances publiques sont saines auraient droit à l'intégralité de leur quota, les pays semblables à la Grèce ou à l'Italie, non. On aurait donc une riposte graduée. En outre, le système serait transparent et démocratique : tous les parlements nationaux voteraient chaque année la garantie de leur pays sur la dette « bleue ». Dans la pratique, le comité budgétaire s'adresserait en priorité aux Trésors publics des pays les plus importants. Ce ne serait ni un gouvernement des juges, ni un gouvernement des experts.

M. Romain Rancière, professeur à l'Ecole d'économie de Paris. - On dit souvent que la Grèce n'est pas le fond du problème. Au contraire, le fait qu'il ne soit pas réglé de façon satisfaisante a entraîné une chute abyssale de la confiance dans les institutions européennes. Il est un peu rapide d'affirmer que la Grèce est petite, que ce qui importe, c'est l'Italie ou l'Espagne. On n'a pas été capable de régler des problèmes urgents de solvabilité et de restructuration de la dette grecque, d'où une perte de crédibilité.

On nous a dit : « dans la zone euro, on ne peut faire défaut ». Pourquoi ? On ne sait pas très bien. Il y a eu ce lien mythique, entre le défaut et la sortie de l'euro. Pourquoi ? On ne sait pas non plus très bien. Ces préjugés idéologiques ont provoqué une fuite en avant, jusqu'au moment où la situation apparaît comme aujourd'hui insoutenable. Tout cela a créé une incertitude massive, on met un peu tout dans le même sac, on achète indifféremment de la dette grecque ou de la dette espagnole ou italienne, alors que les problèmes sont différents.

On progressera quand on traitera enfin sérieusement la question de la restructuration de la dette grecque. Je l'écris ce matin dans Libération, le plan de juillet est une imposture. Le secteur privé a prétendu prendre une décote de 21 %, c'est faux. Il n'a pas donné plus de 6 % à 7 %. On est très loin du plan Brady des années quatre-vingts, avec des restructurations de 40 % à 45 %. D'où vient ce décalage ? Il faut aller au fond des choses pour regagner de la crédibilité. Dans l'option standard du plan, on arrive avec 100 euros de dette grecque et l'on repart avec 80 euros de nouvelle dette, de maturité étendue et à des taux d'intérêt similaires au début, qui montent ensuite graduellement. On demande à la Grèce, en empruntant auprès du FESF, d'acheter du collatéral, formé d'obligations AAA, à un taux relativement intéressant et pour environ 26 % de la dette initiale. Le total est donc supérieur à 100 %. Le taux d'escompte proposé par les créanciers, qui marque la différence entre les flux que doit payer la Grèce avant et après la restructuration, est de 9 % - l'on pense donc que la Grèce restera risquée, même après la restructuration. Où sont les 21 % ? En fait, les créanciers comparent la valeur faciale de la dette grecque, et la valeur présente de la dette réémise, ce qui n'a de sens qu'en termes de provision comptable. Pourquoi n'ont-ils pas passé de provision avant ? Mystère, mais ils disent : « nous avons pris nos 21 % de pertes » ! Ce qui importe pour la Grèce, ce sont les 6 % à 7 % dont j'ai parlé initialement et les modifications des termes de la dette : décote, coût du collatéral et évolution des taux d'intérêt. Je le répète : on n'a pas proposé de mécanisme sérieux de restructuration de la dette grecque.

Prenons le cas de l'Argentine, qui peut se reproduire : la pays annonce qu'il ne peut plus payer, suspend ses paiements ou menace de le faire. Si la Grèce agissait ainsi, elle pourrait économiser 30 % de son PIB l'an prochain. Et ensuite, elle renégocierait. Il serait préférable d'obtenir une restructuration ordonnée de la dette grecque. Mais cela ne peut se faire dans les termes de l'accord du 21 juillet, qui a enclenché un cercle vicieux, d'étranglement par la dette. Je propose de faire l'hypothèse que l'on peut sortir de cet étranglement par une restructuration forte, atteignant 100 % de la dette. Cela suppose une décote, dite haircut, de l'ordre de 40 %, mais bien calculée, c'est-à-dire en valeur présente et non comme une perte comptable bancaire. Si l'on fait cela, la Grèce peut retrouver un sentier de croissance et de stabilité de sa dette. Un tel mécanisme, à l'inverse d'une solution comptable truquée destinée à rassurer l'opinion, franchirait un pas important vers la solution des problèmes et la crédibilité.

La solution à court terme proposée par Jacques Delpla est excellente. Je penchais plutôt pour une solution intermédiaire, où le FMI mettrait en place une ligne de crédit de précaution, qui aurait un moindre niveau de conditionnalité qu'un vrai programme du FMI. « Plan FMI » ou « semi-plan FMI », cette voie me paraît la bonne.

Sur les eurobonds, je suis plus sceptique, en raison de la « tragédie des biens communs » : quand chacun pêche dans son petit étang, la ressource est mieux gérée que si tout le monde pêche dans un grand étang. Il en va de même pour la mutualisation des ressources fiscales, qui conduit naturellement vers l'excès d'endettement, davantage d'ailleurs en période favorable qu'en temps de crise. En période d'embellie budgétaire, si notre dette est garantie par l'Allemagne, pourquoi nous restreindre ? On aura toujours tendance à trop pêcher dans l'étang commun. La crise nous a montré que l'on peut poser les conditions que l'on veut, elles se relâchent toujours lorsque des difficultés surviennent. C'est au moment où l'Europe deviendra fédérale que sa dette sera fédérale.

Mme Nicole Bricq, rapporteure générale. - Avec les économistes, nous bénéficions d'une spéculation intellectuelle formidable et, dans le même temps, nous nous faisons peur. Si j'en crois MM. Delpla et Rancière, il ne faut pas croire les banquiers - en ce qui me concerne, je ne les ai jamais crus - ni les ministres des finances, ni les Etats, puisque, M. Rancière l'a répété, l'accord du 21 juillet ne règle en rien les problèmes de la Grèce. Mais revenons à la réalité, c'est-à-dire, comme l'a bien montré Jean Pisani-Ferry, au court terme, avec la réunion de dimanche : si l'Europe n'est pas capable de trouver une solution cohérente, adoptée en particulier par la France et l'Allemagne, le G20 et la présidence française en pâtiront dans les semaines suivantes.

Je rappelle qu'il s'agit de contenir les risques de contagion à l'Espagne et à l'Italie. Un dispositif a minima, c'est-à-dire assuré par le FESF, qui continuera à décider à l'unanimité, suffira-t-il à contenir le risque Italie-Espagne ? C'est une question de crédibilité, vis-à-vis des marchés.

Monsieur Rancière, vous avez repris l'idée, que vous aviez développée dans un article publié en août, d'utiliser des lignes préventives du FMI. C'est intellectuellement séduisant, mais est-ce politiquement possible ? Nous sommes parlementaires et nous savons que des idées brillantes se heurtent parfois au mur des réalités, au mur d'argent.

Aucun d'entre vous n'a évoqué l'éventuel recours à la banque européenne d'investissement (BEI).

Quant aux eurobonds, je n'ai jamais pensé que c'était un talisman magique. Vous savez que le recours au FMI se heurte à des obstacles politiques, nous en avions parlé lors de la crise de 2008, avec le directeur général du FMI...

M. Philippe Marini, président. - A Washington !

Mme Nicole Bricq, rapporteure générale. - Mais nous n'étions pas dans la même situation. Il y a quand même de la honte, que l'Europe ne soit pas capable de régler ses problèmes. Si l'on retient votre schéma de dette bleue et rouge, ne va-t-on pas favoriser une dimension autoréalisatrice, pour la part de la dette supérieure à 60 points de PIB ? Il faudrait que les eurobonds portent sur la totalité de la dette.

J'en viens à la question institutionnelle. Mme Merkel a fait une ouverture vers la révision des traités. Quelles que soient les difficultés politiques de cette affaire, la création d'eurobonds peut supposer la modification de l'article 125 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne, en particulier. Comment les marchés réagiraient-ils à un tel débat ?

Enfin, il me paraît évident que la contrepartie à la création des eurobonds est la surveillance budgétaire ex ante. Vous avez parlé des sanctions, mais pas du volet préventif, adopté par le Parlement européen avec le paquet « gouvernance », et qui donne tout de même certaines garanties.

M. Jacques Delpla. - On peut se prémunir contre la « tragédie des biens communs », par un traité intergouvernemental liant les Etats de la zone euro autour de la définition de la dette « senior », des modalités de son paiement dans chaque loi de finances, de l'éventuelle intervention de la Cour de justice des Communautés européennes. Un comité budgétaire européen apporterait la réponse aux problèmes de gouvernance. Je suis d'accord avec Romain Rancière, tout cela peut exploser en cas de crise. Mais la réponse, c'est la dette rouge, la dette junior : si elle s'évapore en cas de crise, il n'y a plus de « tragédie des biens communs ». En effet, il y aura un contrat, écrit à l'avance, stipulant en substance que le jour où il y a un problème, les coupons de cette dette subordonnée ne seront plus payés.

Bien sûr, j'ai conscience que l'intervention du FMI sera un coup de tonnerre !

M. Philippe Marini, président. - C'est pourtant ce que l'on a fait pour les pays de l'Union européenne hors zone euro !

M. Jacques Delpla. - J'aimerais une Europe où il n'y aurait pas eu tous ces problèmes, mais ils sont là ! Plus on va vers le sud de l'Europe, aujourd'hui, plus on est fédéraliste.

M. Philippe Marini, président. - C'est un fédéralisme utilitaire !

M. Jacques Delpla. - C'est un fait : il y a un problème de confiance. Les Allemands, les Autrichiens, les Hollandais, les Finlandais ne font plus confiance aux pays méditerranéens, on peut le regretter, mais c'est ainsi...

Mme Nicole Bricq, rapporteure générale. - La France est un pays intermédiaire...

M. Philippe Marini, président. - La France est ambivalente...

M. Jacques Delpla. - Je suis du Sud de la France ! Les pays du Nord ne font pas confiance à l'Italie, à l'Espagne, à la Grèce, au Portugal. Ils savent tous que dans les réunions européennes, on est tous d'accord, on s'embrasse, on ne veut pas se fâcher. Entre Européens, à cause de notre histoire, nous ne savons pas être durs les uns avec les autres. Qui peut le faire, en dehors du FMI ?

C'est ce que j'appelle le scénario de Canossa inversé. En l'an 1077, le futur empereur du Saint-Empire romain germanique Henri IV est allé faire pénitence devant le pape Grégoire VII, qui refusait qu'il nomme les évêques. Celui-ci l'ayant excommunié, il ne pouvait plus régner et n'était plus reconnu par les princes et ducs. Il est donc allé à Canossa, en Italie, où il est resté deux jours pieds nus, dans la neige, vêtu d'une simple robe de bure, en attendant que le pape, le 28 janvier 1077, lève finalement l'excommunication. Le Canossa inversé, c'est la possibilité pour les pays du Sud de revenir sur les marchés de dette, en bénéficiant de la garantie allemande. La nomination des évêques, c'est le pouvoir. On a commis une erreur collective avec l'euro, en disant aux Allemands : vous êtes un pays parmi n, 17 aujourd'hui. On a prétendu que la Bundesbank égalait la banque centrale du Portugal ou celle de Malte. C'est faux. Ma proposition de dette bleue et le passage par le FMI contribuent à un rééquilibrage. L'intervention du FMI en Italie est nécessaire pour faire comprendre à la classe politique italienne qu'il est temps d'arrêter de faire semblant et de mettre en oeuvre des réformes claires.

M. Jean Pisani-Ferry. - Je suis d'accord avec Romain Rancière sur le coût, considérable en termes de crédibilité, de gestion de l'affaire grecque.

M. Philippe Marini, président. - Si, par extraordinaire, au moment où la première crise grecque est apparue, les pays de la zone euro avaient acté le défaut partiel de la Grèce, le coût de l'opération n'aurait-il pas été beaucoup plus faible qu'aujourd'hui ?

M. Jean Pisani-Ferry. - Il aurait représenté deux points de PIB de la zone euro, bien moins que le coût de la gestion de la crise et de la récession...

M. Philippe Marini, président. - Doit-on imputer le surcoût à M. Trichet ?

M. Jean Pisani-Ferry. - Sa responsabilité réside dans son opposition résolue à la restructuration des dettes, qui m'étonne, car ce n'était pas inacceptable pour une banque centrale. Ce n'était pas au premier rang une affaire de banque centrale, mais une responsabilité budgétaire qui relève des gouvernements. Il était légitime, pour la banque centrale, de poser des conditions. Il n'a pas tenu ce discours et la BCE a refusé toute obligation pour le secteur privé, ce qui a eu pour effet de lui laisser l'initiative des termes de la restructuration.

Au lieu de créer un cadre commun de négociation, on a dit aux banques : « allez faire une offre » ! Il ne faut pas s'étonner que cette offre soit trop favorable aux créanciers et ne permette pas de résoudre le problème de solvabilité.

Sur le FMI, j'ai des réserves, non parce que l'Italie est un pays du G7, mais parce que faire passer des pays comme l'Italie ou l'Espagne sous programme FMI, c'est les sortir du marché, or ils sont très différents de la Grèce ou du Portugal. Je rappelle que la dette espagnole est inférieure de vingt points de PIB à la dette publique allemande. Après avoir un peu tardé dans la prise de conscience de la gravité de ses problèmes, l'Espagne a adopté une série de mesures extrêmement vigoureuses. Il y a un moment où il faut exprimer un vote de confiance envers la politique économique de ces pays et oser dire aux marchés qu'ils se trompent lorsqu'ils prétendent qu'ils ne sont pas solvables.

Oui, on a besoin d'un cadre. On ne peut pas subir, comme en Italie, un revirement de la politique budgétaire après l'annonce d'un programme d'achat de titres. Mais le cadre n'a pas besoin d'être celui d'un programme classique du FMI. Le Fonds a introduit il y a quelques années la possibilité d'assistance financière à faible conditionnalité. Il faut s'en inspirer, pour créer un cadre européen plus souple que celui actuellement défini pour la Grèce et qui permette à un gouvernement de prendre ses responsabilités.

J'ai des réserves importantes sur le mécanisme d'assurance car je ne suis pas sûr qu'il soit souhaitable de segmenter le marché obligataire, entre marché primaire et secondaire, entre détenteurs de vieille dette et de nouvelle dette. Ensuite, on couvre les premières pertes. Quand vous êtes porté au-delà du seuil de 20 %, vous n'êtes plus couvert, et si la situation s'aggrave, vous n'avez plus les moyens d'agir, alors que dans les programmes d'achat de titres, le spread de taux d'intérêt est couvert, ce qui est à la fois une pression et une limite, empêchant d'aller vers un équilibre de faillite. C'est aussi une question de taille : pour couvrir beaucoup, vous aurez un multiplicateur faible et vous vous retrouverez avec un trésor de guerre limité. Bref, ce n'est pas une très bonne solution.

Sur le cadre institutionnel, les euro-obligations remettent en cause l'article 125. On peut essayer de jouer avec les dispositions propres à la zone euro (l'article 136), mais il est clair qu'il s'agit de remplacer un principe par un autre.

M. Philippe Marini, président. - Une révision du traité, à l'unanimité, ne se fait pas à chaud, dans une crise !

M. Jean Pisani-Ferry. - Non, mais on peut annoncer la mise en place de quelque chose qui conduira à une conférence intergouvernementale et à une révision du traité. Cela permet d'indiquer aux marchés qu'on ne travaille pas seulement à court terme, mais aussi sur les questions profondes de la zone euro.

M. Philippe Marini, président. - Si l'on entre dans un processus qui suppose un référendum dans chaque pays, ce ne sera pas un long fleuve tranquille...

M. Jean Pisani-Ferry. - Aujourd'hui, les marchés voient les incertitudes, leur dire « ne vous inquiétez pas ! » les inquiète encore plus ! Nous ne sommes plus il y a deux ans...

M. Romain Rancière. - Sur la « honte » de faire appel au FMI, l'Angleterre, membre du G7, a fait appel au fonds dans les années soixante-dix. Cet organisme n'est pas là pour stigmatiser, mais pour assurer le partage des risques au niveau du monde. L'accroissement des ressources du FMI pour répondre aux défis qui se posent en Europe aujourd'hui peut bénéficier demain à d'autres zones du monde, comme la Chine ou la Thaïlande. Le FMI continuera à assurer le partage du risque. En accroissant la part de la Chine ou du Brésil, on accroît ce partage. Les tabous successifs, tabou du défaut, tabou du FMI, nous ont empêchés de trouver les outils les plus efficaces pour gérer la crise.

Je suis pour essayer des outils moins conditionnels que les plans du FMI, comme les lignes de crédit flexible. Dans les pays qui en ont bénéficié, comme le Mexique et la Pologne, ils ont servi de gages de leur politique macroéconomique, sans être mobilisés. C'est plutôt encourageant. Quant à la crédibilité de la politique économique, le cadre que nous évoquions à l'instant, s'il est complété par un engagement européen, est à mon avis adapté.

M. François Marc. - Ma première question porte sur la recapitalisation des banques. M. Pisani-Ferry nous dit qu'il est souhaitable qu'elle soit massive. Mais nous avons entendu la semaine dernière le gouverneur de la Banque de France : il nous a une nouvelle fois garanti que nous pouvons être tranquilles, que tout cela, c'est pour montrer qu'on agit, mais qu'au fond les banques n'en ont pas besoin. N'est-on pas en train de prendre un marteau-pilon pour tuer une mouche ?

Le FMI paraît l'acteur incontournable de toute solution à court ou moyen terme aujourd'hui selon M. Delpla. J'ai bien compris son articulation avec la BCE, sponsor qui apporte l'argent, le fonds jouant le rôle d'un manager qui gère et contrôle le club. J'avais cru que le sommet des ministres des finances avait marqué une réticence à l'action de ce levier du FMI. Allons-nous, une fois de plus, manger notre chapeau, après avoir prétendu que la dette de la Grèce ne serait pas restructurée, que la BCE n'interviendrait pas, que les banques ne seraient pas recapitalisées, enfin que le FMI n'interviendrait pas ? L'Europe a-t-elle les moyens de ses ambitions ou n'est-elle qu'un tigre de papier face à ces enchaînements financiers qui nous dépassent, et nous obligent à chaque fois à nous renier ?

M. Joël Bourdin. - Les ratios des banques, par exemple ceux de liquidité, évaluent les titres souverains à leur valeur nominale, comme si c'était de la quasi-monnaie. Qu'en pensez-vous ?

M. Albéric de Montgolfier. - Quels signaux les investisseurs asiatiques, attendent-ils, notamment en matière de baisse des déficits, pour restaurer leur confiance dans les dettes souveraines de la zone euro ?

M. Jacques Delpla. - La banque de France n'a jamais vu aucun problème dans nos banques, à commencer, récemment, par Dexia et, à la différence de la banque d'Italie, n'a pas cru bon d'interdire à nos banques de distribuer des dividendes. Il est normal que la Banque de France s'exprime ainsi si elle juge les événements à l'aune de l'éventuelle faillite de la Grèce. Mais il ne s'agit plus de cela ! Aujourd'hui, la moitié des investisseurs pensent que la zone euro va tomber ! La recapitalisation est un élément de réponse.

Ma position n'est pas que le FMI assure l'intégralité des financements de l'Espagne et de l'Italie, mais qu'il soit un agent capable de restaurer la conditionnalité et la confiance, là où elles ont disparu. Je propose un programme du FMI avec un apport symbolique de ce dernier, de l'ordre de 10 milliards d'euros. La BCE rachèterait de la dette « senior » à la seule condition que le pays s'engage dans son programme FMI. Il s'agit de lui déléguer le monitoring des réformes. Il n'y a pas d'argent au FMI et on a entendu un ancien ministre des finances qui ne souhaite pas augmenter les pouvoirs du FMI. Ma proposition consiste à utiliser le pouvoir du FMI pour faire de la « conditionnalité ».

La question de la crédibilité est très importante. Il ne doit pas y voir de débat entre la droite et la gauche sur le sentier de déficit à venir. Le débat public peut porter sur le niveau des dépenses et des recettes, sur la compensation des charges, mais l'écart entre les deux ne doit pas être un débat politique.

M. Philippe Marini, président. - Je serais volontiers prêt à vous suivre pour qu'il y ait consensus sur le solde. Sur la manière d'y aboutir, plus ou moins de dépenses, plus ou moins de recettes, chacun son modèle !

M. Jacques Delpla. - Le spread entre la France et l'Allemagne est de 100 points de base. Une fois que c'est parti, ça peut aller très loin. Il ne faudrait pas que le prochain président de la République se retrouve dans la situation de l'Italie aujourd'hui.

Je recommande de reprendre de manière bipartisane le débat sur la « règle d'or » et que chacun fasse la moitié du chemin. On peut imaginer une autre règle, j'avais voté contre celle proposée par le rapport Camdessus. En Espagne, le gouvernement socialiste a adopté une règle en accord avec la droite. L'Allemagne, en 2009, a accepté une règle constitutionnelle proposée par le SPD.

M. Roland du Luart. - On ne pourra pas y échapper...

M. Jacques Delpla. - La majorité présidentielle pourrait accepter des compensations, je propose par exemple la baisse en loi de finances du plafond des niches fiscales...

M. Philippe Marini, président. - C'est simple !

M. Jacques Delpla. - Nous savons qu'elles ne sont pas efficaces !

M. Philippe Marini, président. - Nous aurons l'occasion de revenir sur ces considérations de politique budgétaire !

M. Jean Pisani-Ferry. - Je suis d'accord sur le fait qu'une règle est souhaitable, mais pessimiste sur la possibilité d'y arriver en période d'élection présidentielle. Renforcer la crédibilité au moment d'une telle échéance pose un problème sérieux. Je serais pour l'objectif d'éliminer le déficit en fin de législature, sous des hypothèses raisonnables de croissance, c'est-à-dire ni trop optimistes, ni cataclysmiques...

M. Philippe Marini, président. - Si l'on choisit une estimation basse, et l'on peut être tenté de le faire - j'ai souvent défendu ce point de vue - on prend le risque de mettre en place un budget un peu déflationniste.

Si l'on prend l'hypothèse médiane, on peut être plus optimiste que la moyenne du panel des conjoncturistes, mais si on le fait, il faut se réserver des marges de manoeuvre, avec un volume de crédit à supprimer au cas où la conjoncture ne serait pas au niveau souhaité.

M. Jean Pisani-Ferry. - Une bonne politique du point de vue macro-économique fixe un cadre sous une hypothèse prudente et n'ajuste pas les dépenses ou les recettes en fonction de la conjoncture, mais laisse jouer les stabilisateurs automatiques.

Il n'est pas certain que la perception des marchés soit très différente. Ceux-ci peuvent varier, jugeant qu'un effort budgétaire est insuffisant, puis qu'un effort trop important peut tuer la croissance.

Dans les circonstances actuelles, je ne suis pas favorable à un objectif de solde. Je préfère un objectif gagé sur des hypothèses prudentes. Cela nécessite un investissement en crédibilité. Les pays qui ont pris des mesures d'urgence pour ajuster leurs comptes pendant l'été, l'ont fait dans les pires conditions et sont en train de tuer leur croissance. Ils courent le risque que les marchés leur disent : « vous avez fourni des efforts budgétaires, mais votre croissance insuffisante obscurcit vos perspectives ». Bref, il faut faire preuve de raison et de prudence.

Sur la recapitalisation des banques, on est en train de sortir d'une logique de valorisation nominale...

M. Joël Bourdin. - On y est arrivé.

M. Jean Pisani-Ferry. - ... pour aller vers une valorisation de marché. Les derniers stress tests ont conservé la valeur nominale, mais en publiant l'exposition à la dette souveraine. La prochaine étape consistera à se rapprocher des valeurs de marché. L'ensemble des dettes sujettes à la suspicion des marchés représente 50 % de la valeur des dettes européennes : c'est considérable et c'est ce qu'a dit Mme Lagarde cet été, sans évaluer la recapitalisation. Elle a estimé à 200 milliards ce que le portefeuille comporte de pertes, ce qui paraît réaliste. Cela nous oblige à aller vers une recapitalisation, même si l'on pense que la perception du risque espagnol ou italien est excessive et si d'autres facteurs, comme leur business model, expliquent l'affaiblissement des banques européennes. On ne prend donc pas un marteau-pilon pour écraser une mouche. Il faut accepter cette situation. Le déni serait une mauvaise réponse.

Quant au FMI, nous avons un problème de capacité financière de la zone euro elle-même, à force de nous mettre des obstacles sur les ressources que nous pouvons mobiliser. La question du recours aux ressources du FMI ou d'autres structures qui lui sont liées ne peut donc être éludée, notamment à Cannes.

L'Allemagne n'a pas les ressources fiscales pour gager l'ensemble de la zone euro. Si notre modèle est de se retrouver avec le « meilleur emprunteur » supposé garantir tout le reste, il ne peut pas le faire !

M. Romain Rancière. - A quel jeu les banques jouent-elles ? La dernière fois, on leur a prêté de l'argent dans des conditions finalement assez favorables. Il y a une sorte d'aléa moral lié au plan de renflouement précédent. Si les banques veulent augmenter leur capital, ce sera extrêmement coûteux, dans les conditions actuelles du marché. Elles savent aussi que si leur situation se détériore, on ne les laissera pas chuter d'elles-mêmes. Donc, la prochaine intervention dans le capital de banques devra être plus pénalisante pour leurs actionnaires pour restaurer une vraie discipline de marché.

M. Philippe Marini, président. - Avez-vous répondu à la question de M. de Montgolfier ?

M. Jean Pisani-Ferry. - Implicitement... Les marchés asiatiques ne sont guère différents. Simplement, la distance est plus grande, la perplexité aussi, de même que la tentation de considérer l'ensemble de l'Europe comme un seul et même risque. Mais l'on retrouve aussi cette attitude chez les investisseurs américains.

M. Philippe Marini, président. - Je tiens à vous remercier : sur ces sujets complexes, voire contradictoires, vous ne nous avez pas apporté « la » solution, mais des idées, des perspectives, de la liberté intellectuelle, dont nous avons besoin !