3. Un oligopole difficile à remettre en cause
Il peut paraître surprenant, à première vue, que les trois grandes agences parviennent à maintenir un tel niveau de rentabilité. Pourquoi les petites agences, qui sont nombreuses comme on l'a vu, ne proposent-elles pas des prix plus attractifs afin d'accroître leurs parts de marché ?
En réalité, le marché de la notation présente toutes les caractéristiques d'un oligopole naturel 180 ( * ) , ce qui explique que l'on n'assiste pas à une baisse des prix par le jeu normal de la concurrence.
a) Des barrières à l'entrée élevées
Plusieurs facteurs rendent difficiles l'entrée de nouveaux acteurs sur le marché de la notation.
En premier lieu, le succès des trois grandes agences repose en grande partie sur leur réputation : les investisseurs leur font confiance parce qu'il s'agit d'institutions anciennes, qui ont acquis leur crédibilité au fil du temps. Une agence de notation doit présenter des garanties de compétence en matière d'analyse financière, mais aussi démontrer sa capacité à gérer ses conflits d'intérêts et à préserver son indépendance vis-à-vis des émetteurs.
Il est intéressant de noter que Standard and Poor's France reverse plus de 20 % de son chiffre d'affaires à sa maison mère, sous forme de « license fees » pour avoir le droit d'utiliser sa marque.
Un nouvel entrant qui ne disposerait pas de ce capital de réputation se heurterait donc à un réel obstacle. L'économiste Norbert Gaillard reconnaît : « de nombreux investisseurs, aujourd'hui, ne feraient pas confiance à une nouvelle agence et le disent clairement, tout nouvel acteur étant considéré comme peu crédible et son expérience largement insuffisante. Je rappelle que Fitch, Moody's et Standard and Poor's existent depuis quasiment un siècle ». Un nouvel acteur devra apporter la preuve de sa crédibilité, dans la durée, avant d'espérer obtenir une modification de ces règles.
La deuxième barrière à l'entrée réside dans la nécessité pour les agences d'atteindre une taille critique . Adrian Blundell-Wignall, directeur-adjoint de la direction des affaires financières et des entreprises, conseiller spécial en charge des marchés financiers au cabinet du secrétaire général de l'OCDE, souligne « la nécessité pour chaque agence de disposer d'une taille lui permettant d'évaluer plusieurs centaines de milliers d'émissions ». Le succès de Standard and Poor's, Moody's et Fitch tient en grande partie à leur capacité à noter des titres de dette extrêmement variés, sur l'ensemble de la planète, en utilisant une même échelle de notation pour tous ces titres, ce qui permet aux investisseurs de comparer facilement une obligation d'État, un titre d'entreprise ou un produit structuré. Une petite agence qui se contente de noter quelques milliers d'émetteurs sur son marché national n'offre pas, à l'évidence, le même niveau de service aux investisseurs que les trois grandes agences internationales.
S'appuyant sur leur réputation à l'échelle internationale et sur leur capacité à noter des dizaines de milliers de titres à travers le monde, les grandes agences ont produit de véritables « standards » universellement reconnus. Or, comme l'écrit Pierre Cailleteau 181 ( * ) , ancien responsable de la notation des États chez Moody's, « chacun sait que lorsqu'un standard est "accepté", il est difficile à déloger. La production d'un standard accepté par le marché passe par la reconnaissance d'une performance régulière dans sa qualité, assez longue pour être pertinente - et ne pas trop devoir à la "chance" ou à une configuration cyclique propice ».
Une troisième barrière à l'entrée résulte des obligations réglementaires renforcées imposées aux agences : obligation d'enregistrement auprès de l'AEMF et de la SEC, obligations de transparence sur la méthodologie, obligation de rotation des analystes... Ces contraintes réglementaires, justifiées naturellement au regard de l'objectif de qualité de la notation, sont plus faciles à respecter par les grandes entreprises installées sur le marché que par de nouveaux entrants disposant de moins de moyens.
Obtenir une accréditation par la SEC n'est pas une simple formalité, comme l'agence chinoise Dagong en a fait l'expérience : en septembre 2010, la SEC a refusé de lui accorder le statut de Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO), au motif qu'« il ne semble pas possible à ce stade pour Dagong de se conformer aux exigences des lois fédérales en terme de tenue des dossiers, de production et de contrôle ». Dagong a protesté contre cette décision, estimant qu'elle était discriminatoire. Il n'en reste pas moins que ce refus entrave considérablement son développement à l'international : une agence qui n'a pas le statut de « NRSRO » n'est pas prise au sérieux par les investisseurs internationaux. Même sur le marché chinois, les investisseurs attachent d'ailleurs plus d'importance aux notes émises par CCXI ou China Lianhe Credit Rating, les deux agences liées à Moody's et à Standard and Poor's, qu'à celles émises par Dagong.
Le respect de certaines obligations règlementaires peut parfois poser des difficultés aux acteurs plus petits que Standard and Poor's et Moody's déjà installés sur le marché. Le Sénat a rencontré aux États-Unis des responsables de Fitch. Ils ont souligné le problème que leur pose l'obligation de rotation des analystes : si une équipe compte par exemple un seul analyste spécialiste de la notation des établissements financiers, et que cet analyste souhaite conserver cette spécialité, la rotation obligatoire peut l'inciter à rejoindre une équipe plus étoffée, chez Standard and Poor's ou Moody's, plutôt que de passer à la notation de nouveaux émetteurs.
Du fait de la nécessité d'atteindre une taille critique et de disposer de temps pour construire sa réputation, un nouvel acteur devrait réunir, d'emblée, des capitaux importants .
Le cabinet de consultants Roland Berger, qui porte un projet de création d'une nouvelle agence de notation européenne, en apporte une illustration. L'ancien ambassadeur Bernard de Montferrand, qui représente Roland Berger en France, relève qu'un « nouvel entrant dans un paysage établi doit acquérir une masse critique, évaluée à 300 millions d'euros, et créer de la confiance et de la crédibilité. Il faudra un à deux ans avant d'être opérationnel ; pendant ce temps, les institutions financières continueront d'être notées par les agences existantes. C'est une fenêtre de vulnérabilité, mais il est possible de durer et de s'affirmer à condition de partir avec une base suffisamment large » 182 ( * ) .
Un autre projet, porté par la fondation Bertelsmann, entend se limiter à la notation des États, considéré comme un type particulier de bien public. Sa mise en oeuvre supposerait de réunir 400 millions de dollars, qui, une fois placés, rapporteraient une vingtaine de millions de dollars chaque année. Ces revenus permettraient de couvrir les coûts de fonctionnement de la nouvelle agence, qui aurait le statut d'organisation à but non lucratif. Elle ne pourrait cependant prétendre concurrencer les trois grandes agences internationales, puisqu'elle ne noterait ni les entreprises, ni les collectivités locales, ni les produits structurés.
b) Des interrogations sur l'impact de la concurrence sur la qualité de la notation
La réussite commerciale des agences de notation dépend de leur capacité à préserver leur réputation : si leurs notes n'étaient plus jugées crédibles, les investisseurs ne les utiliseraient plus et les émetteurs n'auraient dès lors plus intérêt à faire appel à leurs services.
Or, dans une étude publiée en 2011 183 ( * ) , les économistes Bo Becker et Todd Milbourn vont jusqu'à suggérer qu'un surcroît de concurrence pourrait conduire les agences à moins se préoccuper de leur réputation, et donc à être à moins exigeantes sur la qualité de leurs notations : en effet, si leur part de marché est plus faible, elles ont moins à perdre si leur réputation se dégrade aux yeux des investisseurs.
Leurs travaux semblent indiquer que l'arrivée de Fitch sur le marché de la notation se serait accompagnée d'une dégradation de la qualité de la notation : ils observent que le niveau des notes attribuées par Standard and Poor's et Moody's s'est élevé, que la capacité de la notation à prédire le risque de défaut s'est détériorée, de même que la corrélation entre les notes et le rendement des obligations.
Pour mettre en évidence l'impact de la concurrence exercée par Fitch, ils comparent l'évolution de la notation dans les secteurs dans lesquels Fitch a gagné des parts de marché importantes (finance, commerce de détail, immobilier...) et dans ceux où son influence est restée plus marginale (loisirs, transports...). Ils montrent qu'il existe une corrélation positive entre la part de marché de Fitch et le niveau des notes émises par Standard and Poor's et Moody's. En d'autres termes, plus de concurrence conduit à des notes plus élevées. De plus, dans les secteurs où Fitch n'a qu'une faible part de marché, les entreprises notées dans la catégorie spéculative ont 7,7 fois plus de risque de faire défaut que les entreprises notées dans la catégorie « investissement » ; en revanche, dans les secteurs où Fitch détient une part de marché importante, le ratio n'est plus que de 2,2 ! L'information délivrée par la notation est donc moins précise et discriminante quand la concurrence exercée par Fitch est intense.
Après avoir testé différentes hypothèses, les auteurs concluent qu'il y a bien un lien de causalité, et non une simple corrélation, entre l'arrivée de Fitch et la dégradation de la qualité de la notation.
Pour l'expliquer, ils envisagent d'abord l'hypothèse du « ratings shopping » : les émetteurs choisiraient, parmi les notes qui leur sont proposées par les agences, celle qui est la plus élevée, afin de profiter de meilleures conditions de financement. Ils l'écartent, cependant, faisant valoir que Standard and Poor's et Moody's notent toutes les obligations négociées sur les marchés aux États-Unis, si nécessaire sous la forme d'une notation « non sollicitée ». L'émetteur n'a donc pas la possibilité de choisir la note qui lui est la plus favorable 184 ( * ) .
La dégradation de la qualité de la notation s'expliquerait plutôt par le fait que les agences seraient moins soucieuses de préserver leur réputation lorsque leur part de marché est plus faible. Standard and Poor's et Moody's ont beaucoup à perdre de toute atteinte à leur réputation lorsqu'ils se partagent l'essentiel du marché. Lorsque leur part de marché est plus faible, l'incitation à produire une notation de qualité diminue.
Cette étude doit être interprétée avec précaution : la montée en puissance de Fitch coïncide avec la libéralisation des marchés financiers, c'est-à-dire avec une période de bouleversements qui a pu altérer provisoirement la qualité de la notation. Par ailleurs, cette étude ne plaide pas nécessairement contre plus de concurrence : ses auteurs admettent eux-mêmes que la concurrence peut apporter d'autres avantages, notamment une diminution de la rente prélevée par les agences et un enrichissement de l'information disponible sur les marchés du fait de la publication d'un plus grand nombre de notes.
* 180 Un oligopole est dit « naturel » lorsqu'il se forme sous l'effet du fonctionnement libre du marché. Il peut se constituer lorsque les économies d'échelle sont importantes, ce qui donne un avantage aux gros producteurs, et que le coût d'accès au marché est élevé.
* 181 Cf . Les Cahiers de l'évaluation, n° 5, février 2011, p. 56.
* 182 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 2 mai 2012.
* 183 Cf . « How did increased competition affect credit ratings ? » par Bo Becker et Todd Milbourn. Journal of financial economics, 101, no. 3 septembre 2011.
* 184 La situation est différente pour les produits structurés, qui ne sont pas pris en compte dans cette étude, dans la mesure où ils ne peuvent faire l'objet d'une notation « non sollicitée » du fait de leur complexité et de l'insuffisance des informations publiques disponibles.