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c) De fortes incertitudes

Le consensus autour d'une croissance de l'ordre de 1,4 % en 2002 et 2,8 % en 2003 semble aujourd'hui devoir être remis en cause par la prise en considération de l'existence de fortes incertitudes.

(1) Des incertitudes relatives à l'évolution de la consommation des ménages

Ces incertitudes concernent tout d'abord la consommation des ménages (qui, si elle demeurait peu dynamique, serait défavorable à l'investissement).

Deux facteurs peuvent sembler particulièrement inquiétants :

- la tendance générale de la consommation des ménages, on l'a vu peu dynamique au premier trimestre 2002 ;

- une croissance moins riche en emplois, découlant d'une recherche par les entreprises d'une productivité plus élevée.

(2) Des incertitudes relatives à l'évolution de l'investissement

Cependant, les incertitudes généralement avancées concernent l'investissement.

La dépréciation des actifs boursiers (représentée par le graphique ci-après) peut sembler inquiétante. Les entreprises risquent de réduire leurs investissements à cause d'une diminution du « Q de Tobin »6(*). En outre, la chute des cours fragilise l'industrie financière partout dans le monde, favorisant la diffusion de réactions en chaîne dans l'économie réelle. Nul ne peut prévoir aujourd'hui l'amplitude de ce risque « systémique ». Les principales banques vont être plus restrictives dans leurs décisions de crédit et d'investissement en fonds propres, d'autant plus qu'elles doivent se conformer à des normes prudentielles plus rigoureuses. La sphère financière, qui ne permet plus le financement des opérations sur le marché (combien d'introductions ou fusions en stand-by ?), exerce un effet fortement dépressif sur l'économie réelle. La situation est d'autant plus inquiétante que l'effet d'entraînement à la baisse des marchés boursiers pourrait être durable, en raison notamment du mouvement d'amortissement des survaleurs (« goodwills »), de l'existence d'une profonde crise de confiance à l'égard de l'information financière diffusée par les principales sociétés, de la déstabilisation des secteurs de la banque et de l'assurance, et, plus techniquement, des outils informatiques de plus en plus sophistiqués utilisés par les opérateurs et qui viennent amplifier systématiquement les tendances du marché.

Evolution des principaux indices boursiers

(base 100 en janvier 1989)

Source : FERI

L'impact de ce phénomène pourrait être aggravé par le fait que la situation financière des entreprises n'est pas optimale. La dégradation du taux d'autofinancement des entreprises, passé de 100 à 70 % depuis 1998, pourrait constituer un frein à une reprise de l'investissement aussi vigoureuse qu'elle l'a été en 1997. La dégradation du taux de marge des entreprises françaises, et leur niveau d'endettement élevé (leur taux d'endettement, mesuré par le rapport entre la dette rémunérée et la valeur ajoutée, avoisine aujourd'hui 140 %) risquent également de peser sur la reprise de l'investissement.

L'investissement des entreprises françaises pourrait, de plus, subir les conséquences d'une croissance de l'économie des Etats-Unis moins forte que prévu (3 % en 2002 selon le gouvernement et 3,5 % en 2003 selon Consensus Forecasts)7(*). En effet, la reprise aux Etats-Unis est encore timide. Ainsi, la croissance y a été de seulement 0,3 % au premier trimestre de l'année 2002. En particulier, le faible taux d'utilisation des capacités de production aux Etats-Unis contribue à rendre incertaine une reprise de l'investissement. En outre, les « effets de richesse » vont jouer à rebours et contrarier la consommation et les investissements des ménages américains.

Les incertitudes relatives à l'économie des Etats-Unis, conjuguées à l'absence de réduction du déficit courant de ces derniers, ont eu pour conséquence une rapide appréciation de l'euro (représentée par le graphique ci-après), dont le taux de change est passé de 0,86 dollar fin janvier 2002 à 1 dollar le 15 juillet 2002 (soit une appréciation de 15 %). Certes, cette appréciation réduit l'inflation importée, ce qui pourrait inciter la Banque centrale européenne à maintenir de faibles taux d'intérêt. Cependant, si elle se poursuivait, elle aurait un impact négatif sur la croissance de la zone euro, par le biais du multiplicateur du commerce international8(*).

Taux de change euro/dollar

(fin de mois)

Source : FERI

Au total, la croissance pourrait donc être de l'ordre de 2 % en 2003. Elle pourrait même être encore plus faible dans l'éventualité d'une opération américaine en Irak dans les prochains mois. Si celle-ci se produisait, ce serait un cataclysme, dont on ne peut prévoir les effets stratégiques, politiques, économiques...

Dans ces conditions, il conviendrait de ne pas handicaper davantage une reprise encore incertaine par une mise en oeuvre inappropriée du pacte de stabilité et de croissance.

* 6 Q de Tobin : rapport entre la valorisation boursière et la valeur du capital. Si l'investissement a pour objet de créer de la valeur pour l'actionnaire, il est découragé par une faible valorisation boursière. Dans la zone euro, le lien entre Q de Tobin et investissement semble exister depuis le début des années 1990.

* 7 On estime qu'une croissance des Etats-Unis inférieure de 1 point réduit la croissance de la zone euro de 0,5 point environ.

* 8 Selon l'OFCE, « une dépréciation permanente du dollar de 10 %, en tenant compte des réactions des banques centrales, réduirait le PIB européen de 0,5 à 0,8 point » (Lettre de l'OFCE, n° 223, 5 juillet 2002).