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Projet de loi de finances rectificative pour 2010

 

c) La nécessité de garantir au préalable la transparence du marché des CDS et des ventes à découvert

L'ampleur et les moyens de la spéculation contre la dette souveraine de la zone euro ne sont aujourd'hui pas établis avec suffisamment de clarté pour que des mesures d'urgence soient prises sans risques d'effets collatéraux ou contre-productifs.

Il n'en demeure pas moins indispensable d'accélérer les travaux européens d'enquête, d'analyse et d'harmonisation juridique, dans un contexte où l'Europe est vulnérable aux attaques spéculatives et enregistre un certain retard réglementaire par rapport aux Etats-Unis. Les dérivés de crédit sur le marché américain font en effet plus largement l'objet de compensation et de publication dans un registre unique tenu par la DTCC, dont la structure est coopérative. La Commodity Futures Trading Commission, autorité de régulation des marchés d'options et de futures, et la Securities and Exchange Commission ont également présenté leurs projets d'encadrement des dérivés de gré à gré.

Il ne serait pas pertinent d'interdire purement et simplement les CDS souverains ou sur émetteurs privés, car ces contrats financiers ne sont pas utilisés qu'à des fins spéculatives et jouent un rôle d'indicateur avancé des risques de défaillance. En revanche, il importe de garantir leur transparence (acteurs et positions détenues), de veiller à ce qu'ils ne concentrent pas le risque systémique et de s'assurer qu'ils soient recentrés sur leur vocation assurantielle.

Dès lors, les priorités et la séquence suivantes pourraient être mises en oeuvre :

- consolider la base légale des mesures d'urgence que l'AMF peut prendre en matière de ventes à découvert. Le projet de loi de régulation bancaire et financière, en cours d'examen à l'Assemblée nationale, devrait en être le support ;

- mettre en place au niveau européen le triptyque « standardisation-compensation-information » pour les CDS et les dérivés de gré à gré de manière générale, dans un objectif de transparence et de connaissance du marché. La standardisation des contrats a progressé en 2008 et 2009 sous l'égide de l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) et plusieurs initiatives européennes ont été prises en matière de compensation, la dernière en date (mars 2010) émanant de la filiale française de LCH.Clearnet pour la compensation des CDS sur indices49(*). Il reste cependant à bâtir un cadre législatif européen portant notamment sur le champ de l'obligation de compensation, les conditions d'agrément des chambres de compensation, les outils de prévention du risque systémique au sein de ces structures, et la régulation des dérivés non compensables. La Commission européenne devrait formuler ses propositions en la matière en juillet 2010 ;

- s'orienter autant que possible vers une chambre de compensation unique des CDS portant sur des émetteurs de la zone euro et dénouables en euros. Il est nécessaire qu'une telle chambre dispose du statut d'établissement de crédit pour avoir accès à la « monnaie banque centrale », c'est-à-dire aux facilités de refinancement de la BCE ;

- de même, prévoir un registre ou une chambre d'enregistrement (« trade repository ») unique des transactions sur les dérivés de gré à gré, au niveau de la zone euro, voire de l'Union européenne. La DTCC américaine est à cet égard déjà bien positionnée en Europe et a récemment assoupli les conditions d'accès des régulateurs européens à ses données sur les CDS. Votre rapporteur général estime cependant que la DTCC ne présente actuellement pas les garanties suffisantes pour devenir l'acteur de référence en Europe sur cet enjeu central de la centralisation de l'information sur les dérivés ;

- mettre en place un régime européen des ventes à découvert, qui traite prioritairement la question de la transparence des positions vendeuses nettes à l'égard du marché et des régulateurs (ainsi que le périmètre des déclarations et les sanctions en cas de non-respect), et plus subsidiairement celles de l'engagement initial du vendeur de livrer les titres cédés (afin de limiter les ventes « nues »), du délai de cette livraison, de l'encadrement du prix et de l'interdiction éventuelle de vendre à découvert des titres orientés à la baisse50(*). Le CERVM a publié en mars dernier et le 26 mai deux documents sur ses propositions à la Commission pour un régime paneuropéen de divulgation des ventes à découvert de taille significative ;

- enfin clarifier les mesures envisagées pour encadrer les CDS souverains, afin d'éviter, compte tenu de ses conséquences macro-économiques et budgétaires, que tout « pari » sur la défaillance d'un Etat ou la restructuration de sa dette ne devienne auto-réalisateur. En dépit de ses difficultés de mise en oeuvre, il convient d'approuver, au moins au plan des principes, la mesure d'interdiction des CDS souverains non couverts prise par le gouvernement allemand, et de souhaiter sa généralisation à l'ensemble de la zone euro. Il est également nécessaire, lors du prochain sommet du G 20, de sensibiliser nos partenaires, en particulier américains, à cet enjeu qui requiert un consensus le plus large possible.

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Au total, si votre rapporteur général préconise bien sûr le vote sans modification de ce texte, il n'en souligne pas moins, une nouvelle fois, les ambiguïtés de la zone euro et les responsabilités spécifiques de la France en son sein. Le renforcement de l'Eurogroupe serait un premier pas vers une crédibilité mieux établie de la monnaie unique. La place qu'y occupera la France sera d'autant plus assurée que notre pays aura su s'attaquer à ses propres déséquilibres. S'il est permis de s'inquiéter sur le caractère sans doute trop restrictif de la doctrine économique mise en oeuvre par les institutions communautaires, force est de reconnaître que le comportement de la France, quelles qu'aient été les conjonctures à court terme, s'est trop éloigné des normes raisonnables de bonne gestion de ses finances publiques. L'autorité de notre pays vis-à-vis de ses partenaires, comme le maintien de la confiance des investisseurs internationaux qui en détiennent l'essentiel, dépendent de la capacité de l'Etat à réaliser les ajustements susceptibles de conduire à un déficit de l'ordre de 3 % du PIB pour 2013.

Quant à la zone euro, avec toutes les imperfections dont elle est frappée depuis son origine, il lui faudra assumer une gouvernance économique commune et marier, pour le soutien d'une même monnaie, des cultures économiques et politiques rendues peut-être encore plus hétérogènes par la crise. Une seule certitude s'impose à nouveau dans ce contexte : l'influence de la France dépend étroitement de sa capacité à se réformer, à renforcer sa compétitivité, et à relever ses défis internes.

* 49 Ces CDS sont davantage standardisés et donc plus aisés à compenser que les CDS dits « single name » à sous-jacent unique, qui répondent souvent à des besoins spécifiques et sont donc conclus de gré à gré.

* 50 Selon un système proche de l'ancienne « uptick rule » de la SEC.