B. TRADUIRE UN ENGAGEMENT DU G 20 EN DROIT EUROPÉEN
1. L'objectif : mettre fin à l'opacité du marché des dérivés négociés de gré à gré
« Un produit dérivé financier [...] peut se définir [...] comme un contrat financier négociable portant droit sur un autre actif » 3 ( * ) , appelé sous-jacent. Sa valeur dépend (ou dérive) de celle de son sous-jacent, qui peut être de nature très diverse (actions, devises, matières premières, taux d'intérêt, crédits, etc. ).
L'origine des produits dérivés tient à la volonté des acteurs économiques de se prémunir contre un risque. Par exemple, les contrats à terme - parmi les premiers produits dérivés à avoir existé - permettent d'acheter une marchandise à un prix convenu aujourd'hui mais livrée plus tard : l'acheteur du contrat se prémunit ainsi contre le risque d'augmentation du prix de la marchandise.
Toutefois, les produits dérivés sont désormais autant des instruments de couverture du risque que des instruments spéculatifs. Le montant notionnel cumulé des produits dérivés négociés de gré à gré a atteint la somme de près de 708 000 milliards de dollars au premier semestre 2011 4 ( * ) . Ce seul chiffre suffit à les considérer comme porteurs d'un risque systémique .
En 2008, la quasi-faillite de la banque Bear Stearns puis la faillite de Lehman Brothers ont démontré que tant le marché que les régulateurs ignoraient totalement les expositions sur produits dérivés de ces deux institutions et, plus généralement, de tous les acteurs de marché entre eux.
Ainsi, comme le font remarquer deux auteurs, « la taille gigantesque du marché des CDS, l'exposition du secteur financier, l'imbrication et l'opacité des positions ont fait redouter que la faillite d'un acteur majeur comme Lehman Brothers ne provoque l'effondrement de l'ensemble du système » 5 ( * ) .
Le considérant n° 4 du projet de règlement rappelle en effet que « les produits dérivés de gré à gré (OTC) manquent de transparence étant donné qu'il s'agit de contrats négociés sur une base privée et que les informations les concernant ne sont généralement accessibles qu'aux parties contractantes. Ces contrats créent un réseau d'interdépendance complexe, de sorte qu'il peut être difficile de déterminer la nature et le niveau des risques encourus . La crise financière a démontré que ces caractéristiques augmentaient l'incertitude en période de tensions sur les marchés et constituaient donc un risque pour la stabilité financière ».
Or les dérivés, pour près de 90 %, sont essentiellement négociés de gré à gré, c'est-à-dire sur une base bilatérale, et ne sont assujettis à aucune obligation de transparence.
Compte tenu de l'ensemble de ces éléments, le G 20 de Pittsburgh (septembre 2009) a pris l'engagement que « tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plates-formes d'échanges ou via des plates-formes de négociation électronique selon le cas et compensés par des contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard . Les contrats de produits dérivés de gré à gré doivent faire l'objet d'une notification aux organismes appropriés (" trade repositories "). Les contrats n'ayant pas fait l'objet de compensation centrale devront être soumis à des exigences en capital plus strictes . Nous demandons au [Conseil de stabilité financière] et à ses membres d'évaluer régulièrement la mise en oeuvre de ces mesures et de déterminer si celles-ci sont suffisantes pour améliorer la transparence sur les marchés des produits dérivés, atténuer les risques systémiques et assurer une protection contre les abus de marché » 6 ( * ) .
Le G 20 vise à la fois un objectif de transparence (déclaration et enregistrement des dérivés négociés de gré à gré) et de maîtrise des risques (obligation de compensation).
Une chambre de compensation a vocation à s'interposer « entre les contreparties à des contrats négociés sur un ou plusieurs marchés financiers, en devenant l'acheteur vis-à-vis de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout acheteur » (article 2 du projet de règlement). La chambre de compensation devient la contrepartie centrale (ou central counterpartie - CCP) pour toutes les transactions. Le fait de recourir à cette CCP entraîne une novation juridique. La compensation permet également de calculer des positions nettes entre les différentes contreparties et, par conséquent, de réduire l'exposition de chacune d'entre elles.
Le principal avantage de la compensation réside dans le fait que, se substituant aux contreparties dans leurs obligations vis-à-vis des autres contreparties, elle assume le risque de défaillance de l'une d'entre elles. Ainsi, une partie A signe un contrat dérivé avec une partie B. Si les deux cocontractants ne recourent pas à une CCP, alors A subira les conséquences financières du défaut de B. En revanche, en cas de compensation du contrat, le défaut de B sera entièrement neutre pour A, car intégralement supporté par la CCP.
Par là, les CCP assument le risque mais le concentrent, ce qui fait naître un risque systémique si elles-mêmes venaient à faire défaut. Leur organisation et les exigences qui leur sont imposées ont donc pour objectif de les prémunir contre un éventuel défaut, de sorte qu'elles soient toujours en mesure d'assumer le défaut d'un de leurs membres (appelé « membre compensateur »). Encore récemment, la faillite du courtier MF Global a pu être gérée sans perturbation excessive du marché du fait de l'intervention des CCP.
En l'absence de compensation, les dérivés négociés de gré à gré font l'objet d'une pondération plus importante en termes de fonds propres. Ce point relève de la proposition CRD IV relative à la transcription en droit européen des normes de Bâle III.
* 3 Yves Jégourel, Les produits financiers dérivés , Coll. Repères, La Découverte, 2010.
* 4 Banque des règlements internationaux, OTC derivatives market activity in the first half of 2011 , novembre 2011.
* 5 V. Coudert et M. Gex, « Le règlement des défauts sur le marché des CDS : le cas de Lehman Brothers », Revue d'économie financière , n° 97, mars 2010, cité in Yves Jégourel, op cit.
* 6 Le Conseil de stabilité financière effectue un bilan semestriel de l'application de cet engagement. Pour le dernier rapport en date, cf. « OTC Derivatives Market Reforms. Progress report on implementation », 11 octobre 2011.