Proposition de résolution sur la proposition de treizième directive du Parlement européen et du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition (n° E-598)

Rapports législatifs

Rapport n° 434 (1998-1999), déposé le

Proposition de résolution sur la proposition de treizième directive relative aux offres publiques d'acquisition

MARINI (Philippe)

RAPPORT 434 (98-99) - COMMISSION DES FINANCES

Table des matières




N° 434

SÉNAT

SESSION ORDINAIRE DE 1998-1999

Annexe au procès-verbal de la séance du 16 juin 1999

RAPPORT

FAIT

au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la Nation (1) sur la proposition de résolution présentée en application de l'article 73 bis du Règlement par M. Philippe MARINI sur la proposition de treizième directive du Parlement européen et du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition (n° E-598),

Par M. Philippe MARINI,

Sénateur.

(1) Cette commission est composée de : MM. Alain Lambert, président ; Jacques Oudin, Claude Belot, Mme Marie-Claude Beaudeau, MM. Roland du Luart, Bernard Angels, André Vallet, vice-présidents ; Jacques-Richard Delong, Marc Massion, Michel Sergent, François Trucy, secrétaires ; Philippe Marini, rapporteur général ; Philippe Adnot, Denis Badré, René Ballayer, Jacques Baudot, Mme Maryse Bergé-Lavigne, MM. Roger Besse, Maurice Blin, Joël Bourdin, Gérard Braun, Auguste Cazalet, Michel Charasse, Jacques Chaumont, Jean Clouet, Yvon Collin, Jean-Pierre Demerliat, Thierry Foucaud, Yann Gaillard, Hubert Haenel, Claude Haut, Alain Joyandet, Jean-Philippe Lachenaud, Claude Lise, Paul Loridant, Michel Mercier, Gérard Miquel, Michel Moreigne, Joseph Ostermann, Jacques Pelletier, Louis-Ferdinand de Rocca Serra, Henri Torre, René Trégouët.

Voir le numéro :

Sénat : 405 (1998-1999).


Union européenne.

AVANT-PROPOS

La réglementation des offres publiques d'acquisition fait aujourd'hui l'objet de nombreuses réformes : en France avec le nouveau titre du règlement du Conseil des marchés financiers (CMF) relatif aux offres publiques, aux Etats-Unis avec les projets de réforme lancés par la Securities and Exchange Commission (SEC), ou encore dans l'Union européenne avec les travaux d'harmonisation des réglementations nationales relatives aux offres publiques d'acquisition, dans le cadre d'une nouvelle directive sur le droit des sociétés.

En mars 1996, le Gouvernement a saisi le Parlement, en application de l'article 88 alinéa 4 de la Constitution, sous le numéro E 598, de cette proposition de directive. Il s'agit de la treizième directive sur le droit des sociétés. Elle concerne l'harmonisation de la réglementation sur les offres publiques d'acquisition.

Cette proposition de directive qui relève d'une procédure de codécision, est actuellement en attente de position commune. Elle devrait être transmise dans les semaines prochaines au Conseil du marché intérieur pour accord politique.

Depuis son examen par la délégation du Sénat pour l'Union européenne sous forme de procédure écrite le 2 avril 1996, cette proposition de directive a été profondément remaniée et allégée.

C'est pourquoi la commission des finances, sur proposition de votre rapporteur, a souhaité adopter une résolution sur le nouveau texte de proposition de directive actuellement en négociation.

La nécessaire harmonisation des réglementations relatives aux offres publiques d'acquisition dans le cadre de l'Union européenne

A. LA DIVERSITÉ DES LÉGISLATIONS RELATIVES AUX OPA

Les réglementations des différents Etats-membres relatives aux offres publiques d'acquisition sont aujourd'hui très diverses .

En premier lieu, tous les pays européens n'ont pas encore adopté de réglementation spécifique sur les offres publiques. Les Etats-membres n'ont en effet pas la même pratique de cette procédure : les offres publiques d'acquisition sont très fréquentes en Grande-Bretagne, alors que l'usage de cette procédure est beaucoup plus rare en Allemagne 1( * ) . La France est dans une position médiane.

Ensuite, lorsque ces réglementations existent, elles sont très souvent différentes d'un pays à l'autre. Par exemple, l'autorité de contrôle britannique, le Take-over panel , a de fortes spécificités par rapport aux autorités de contrôle des autres Etats-membres : en particulier les recours individuels ne sont pas recevables contre ses décisions et il n'approuve pas les documents d'information qui demeurent du ressort de l'entreprise de marché, le London Stock Exchange . De même, les seuils de contrôle qui déclenchent une offre obligatoire sont extrêmement variables d'un Etat-membre à l'autre : 30 % en Grande-Bretagne, 50 % en Allemagne, notion d'" influence dominante " en Italie. Ici aussi, la France , qui a retenu dans sa législation la fraction d'un tiers du capital ou des droits de vote, est dans une position médiane.

La compétitivité d'une place financière ne se mesure pas simplement à ses atouts techniques. La législation qui lui est applicable constitue également un facteur déterminant de son attractivité pour les investisseurs. Que ce soit pour sa plate-forme technique ou pour la clarté du droit qui lui est applicable, la place financière de Paris dispose de nombreux atouts . L'harmonisation du droit financier à l'échelle européenne ne pourra que les renforcer : la France , qui possède déjà une législation en matière financière moderne et efficace, notamment depuis l'élaboration de la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières à laquelle le Sénat a pris une part déterminante, sera bénéficiaire de l'émergence d'un droit financier communautaire par rapprochement des différentes législations existantes .

B. LES OBJECTIFS DE CETTE PROPOSITION DE DIRECTIVE

1. La sécurité juridique

La multiplication des offres publiques d'acquisition transfrontalières et l'apparition de sociétés qui ne sont pas cotées dans l'Etat membre où elles ont leur siège, peuvent conduire à des conflits de compétence entre autorités de contrôle et des chevauchements de réglementations peuvent apparaître. La situation actuelle est contraire aux principes de sécurité juridique et de transparence des marchés boursiers dans l'Union européenne et donc préjudiciable au bon déroulement de ces opérations d'offres publiques d'acquisition.

Il semble aujourd'hui indispensable de donner des moyens juridiques clairs et efficaces aux entreprises européennes pour agir dans la compétition mondiale.

2. La protection des actionnaires minoritaires

En outre, il est nécessaire de définir un niveau minimal de protection de l'actionnaire minoritaire dans l'ensemble de l'Union européenne.

Le texte de la proposition de directive prévoit ainsi des dispositifs de protection des actionnaires minoritaires en cas de changement de contrôle d'une société cible établie dans l'un des Etats-membres de l'Union européenne et dont les titres sont négociés sur un ou plusieurs marchés réglementés situés dans celle-ci.

La nécessité d'adopter une directive relative à la réglementation des offres publiques d'acquisition est donc évidente .

II. LE CHOIX RAISONNABLE D'UNE DIRECTIVE-CADRE

Toutefois, l'harmonisation des réglementations nationales s'est révélé être une tâche difficile.

A la suite de la publication en 1985 du " Livre blanc sur l'achèvement du marché intérieur " dans lequel la Commission annonçait un projet de d'harmonisation des réglementations relatives aux offres publiques d'acquisition, une proposition de treizième directive sur le droit des sociétés a été présentée au Conseil en 1989 . Mais, en raison de ses dispositions jugées par les Etats-membres trop détaillées et contraignantes, la négociation sur ce texte a été bloquée au niveau du Conseil dès 1991.

En 1993 , la Commission a repris ses travaux et a élaboré une " directive-cadre " laissant une plus grande place à la subsidiarité . Cette proposition de directive ne fixe donc que des orientations minimales.

A. LES PRINCIPALES DISPOSITIONS DE LA PROPOSITION DE DIRECTIVE

Tout d'abord, la proposition de directive 2( * ) fixe des principes généraux auxquels il ne pourra pas être dérogé et notamment :

- le traitement équivalent de tous les détenteurs de titres de la société visée qui appartiennent à une même catégorie ;

- le caractère suffisant du temps et de l'information dont ces détenteurs doivent disposer ;

- le respect, par l'organe d'administration ou de direction de la société visée, de l'intérêt de la société dans son ensemble ;

- l'obligation de ne pas gêner au-delà d'un délai raisonnable la société visée dans ses activités.

Au-delà de ces principes généraux, cette proposition de directive fixe des dispositifs plus précis, parmi lesquels :

• l'obligation de lancer une offre publique d'acquisition portant sur 100 % des titres de capital avec droit de vote dès qu' une personne vient à acquérir, par elle-même ou par des personnes agissant de concert avec elle, le " contrôle " de la société visée 3( * ) ; le pourcentage des droits de vote correspondant à cette notion de " contrôle " sera déterminé par chaque Etat membre ;

• si les titres offerts en échange ne sont pas négociés sur un marché réglementé européen et liquide, cette offre obligatoire devra comporter une alternative de paiement en espèces ;

• la protection des actionnaires minoritaires pourra aussi être assurée, pendant une période transitoire de deux ans après le délai limite de transposition, non pas par cette procédure de l'offre obligatoire mais par tout autre moyen considéré comme " approprié et au moins équivalent " 4( * ) ; il s'agit en quelque sorte d'un " délai de grâce " de deux ans accordé à certains pays pour l'application de la directive 5( * ) ; l'Etat-membre qui voudra se prévaloir de cette disposition devra disposer de ces moyens lors de l'adoption de la directive et ceux-ci devront viser expressément le transfert de contrôle et comporter des " compensations particulières pour les actionnaires minoritaires " ;

• l'obligation d'établir un document d'offre avec un contenu minimal et qui bénéficiera d'une reconnaissance mutuelle à condition d'avoir été approuvé par une autorité de contrôle ;

• la détermination de l'autorité compétente et du droit applicable 6( * ) , notamment lorsque la société visée n'est pas cotée sur le marché du pays où elle a son siège social ;

• l'encadrement des mécanismes de défense de l'organe d'administration de la société visée.



Au-delà de ces dispositions d'harmonisation minimale, la proposition de directive laisse les Etats-membres libres de prévoir dans leur législation interne des " moyens supplémentaires " 7( * ) pour réglementer ces offres.

B. UNE LARGE PLACE LAISSÉE À LA SUBSIDIARITÉ

La Commission reconnaît que " la directive-cadre fournit une structure qui permet le maintien des différences nationales , à condition que celles-ci ne soient pas de nature à remettre en cause les principes communs et les objectifs à atteindre définis par la directive au niveau communautaire ".

Par exemple, il revient aux Etats-membres de déterminer la manière dont la transparence du déroulement de l'offre sera assurée.

Sur deux points importants, la définition du pourcentage des droits de vote correspondant au " contrôle " et le droit de recours individuel , le renvoi à la subsidiarité peut paraître plus contestable :

1- il faut observer que la proposition de directive laisse aux Etats-membres le soin de fixer, en termes de pourcentage de droits de vote, le seuil de " contrôle " d'une société ;

2- de même, étant donné que les voies de recours judiciaires contre les décisions du Take-over panel sont limitées, la Grande-Bretagne a obtenu que les Etats-membres aient le choix d'ouvrir, ou pas, une possibilité de recours contre les décisions des autorités compétentes.

Il convient donc de souligner que la démarche adoptée par la Commission est une démarche pragmatique.

III. LES OBSERVATIONS DE VOTRE COMMISSION

Les prescriptions de la présente proposition de directive semblent devoir appeler plus particulièrement plusieurs remarques.

A. LES MODALITÉS DE L'OFFRE OBLIGATOIRE

Tout d'abord, une alternative obligatoire d'un paiement en espèces était initialement prévue. Cette disposition, qui a récemment été atténuée, aurait eu l'avantage d'assurer une meilleure protection des actionnaires minoritaires en limitant l'inflation des émissions de titres et donc l'apparition de " bulles financières ". Elle n'est désormais plus obligatoire si les titres offerts en échange sont négociés sur un marché réglementé liquide et européen.

En ce qui concerne la détermination du seuil de " contrôle " de la société visée qui déclenche l'obligation de lancer une offre publique d'acquisition, on peut regretter que la détermination du pourcentage des droits de vote correspondant au " contrôle " d'une société ait été laissée au libre choix des Etats-membres et que le seuil d'un tiers des droits de vote n'ait pas été retenu, comme dans la législation française, ou tout au moins le seuil maximum de la moitié des droits de vote.

B. LA RECONNAISSANCE DES " MOYENS SUPPLÉMENTAIRES " ET DES " MOYENS ÉQUIVALENTS "

Ensuite, la reconnaissance des " moyens supplémentaires " pour la protection des actionnaires minoritaires peut paraître contraire au principe de libre circulation des capitaux dans la mesure où ces moyens renchérissent le coût des offres publiques d'acquisition et entravent donc le libre jeu de ces offres. Au vu des risques de distorsion de concurrence, la délégation française a obtenu l'insertion d'un nouveau considérant et la mention du " jeu normal des offres ". Il est donc nécessaire que ces mentions soient maintenues et que le texte de la directive réaffirme le principe de libre circulation des capitaux.

La reconnaissance de " moyens équivalents " à une offre obligatoire pour assurer la protection des actionnaires minoritaires, moyens qui seront admis pendant une période de deux ans après le délai limite de transposition de la directive, devrait également être clairement encadrée, en précisant la procédure à suivre pour les Etats-membres en vue d'obtenir cette reconnaissance. Le maintien de cette disposition qui constitue une sorte de " délai de grâce " pour certains pays est susceptible d'affaiblir la portée globale de ce texte dans la mesure où il limitera pendant deux ans la généralisation du procédé de l'offre obligatoire à certains Etats-membres.

C. VERS UNE " COB EUROPÉENNE "

Enfin, la relative complexité des règles relatives à la détermination des autorités de contrôle compétentes semble démontrer la nécessité de s'acheminer vers une plus grande coopération et coordination des systèmes de supervision à l'échelle européenne et d'envisager à moyen terme des institutions communes.

Une harmonisation minimale des droits financiers européens constitue un préalable indispensable à l'émergence d'un régulateur européen, mais celle-ci doit d'ores et déjà être envisagée.

CONCLUSION

POUR UNE ADOPTION RAPIDE

Cette directive trouve son origine dans le " Livre Blanc sur l'achèvement du marché intérieur " de 1985, dans lequel la Commission annonçait son intention de soumettre aux Etats-membres une proposition de directive sur l'harmonisation des législations en matière d'offres publiques d'acquisition. Depuis, cette proposition de directive s'est heurtée à de nombreux obstacles. Aujourd'hui, grâce à la relance de la négociation sur de nouvelles propositions de la Commission, elle semble proche d'être adoptée.

L'harmonisation proposée demeure compatible avec le maintien de certaines pratiques nationales au nom du principe de subsidiarité. Mais il faut espérer que ce texte jouera un rôle moteur dans le sens d'un rapprochement futur des réglementations et des autorités de contrôle .

Cet effet d'entraînement serait également bénéfique concernant les autres directives sur le droit des sociétés qui n'ont pas encore été adoptées. Il faudra toutefois veiller à la concordance des dispositions prévues par ces différents textes, en particulier avec la cinquième directive sur la société européenne et la dixième directive sur les fusions transnationales.

* *

*

C'est en fonction de ces observations qu'il vous est suggéré d'adopter, Mesdames, Messieurs, la proposition de résolution qui suit :

EXAMEN EN COMMISSION

La commission a procédé, sous la présidence de M. Alain Lambert, président , à l'examen du rapport de M. Philippe Marini, rapporteur général, sur sa proposition de résolution n° 405 (1998-1999), en application de l'article 73 bis du règlement, sur la proposition de treizième directive du Parlement européen et du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition (n° E-598).

M. Philippe Marini, rapporteur général, a tout d'abord rappelé que cette proposition de directive vise à harmoniser les réglementations nationales relatives aux offres publiques d'acquisition dans l'Union européenne, dans le but d'offrir une meilleure sécurité juridique à ces opérations et de protéger les actionnaires minoritaires. Il a indiqué que cette harmonisation était minimale, laissant une large place à la subsidiarité.

Après avoir détaillé les principales dispositions de cette proposition de directive, et en particulier l'obligation de lancer une offre publique d'acquisition sur la totalité des titres de capital avec droit de vote dès qu'une personne acquiert le contrôle de la société visée, M. Philippe Marini, rapporteur général , a souligné la nécessité d'harmoniser les réglementations relatives aux offres publiques d'acquisition. Il a estimé que le choix d'une directive-cadre était un choix raisonnable, établissant un équilibre complexe mais satisfaisant entre des principes généraux et un renvoi aux réglementations nationales et il a souhaité que le Gouvernement poursuive ses efforts en vue de l'adoption de cette proposition de directive dans les plus brefs délais.

M. Philippe Marini, rapporteur général , a toutefois tenu à faire plusieurs remarques précises sur le texte de la proposition de directive.

Tout d'abord, concernant la procédure de l'offre obligatoire, il a souligné que l'assouplissement de l'obligation d'une possibilité de paiement en espèces, qui avait été initialement prévue, favoriserait les sociétés les plus importantes qui disposent aujourd'hui du pouvoir de " battre monnaie " en émettant des titres de capital qu'elles échangent contre les titres de la société visée. Il a également regretté que la détermination du pourcentage des droits de vote correspondant au seuil de " contrôle " de la société visée soit entièrement laissée au libre-choix des Etats-membres : il a souhaité qu'un seuil maximum soit fixé au niveau de la moitié des droits de vote.

Il a ensuite indiqué que la reconnaissance de " moyens supplémentaires " de protection des actionnaires minoritaires reconnus aux Etats-membres, en sus des dispositions minimales sur l'offre obligatoire prévues dans la proposition de directive, ne devait pas aboutir à entraver le libre jeu des offres et d'une façon plus générale la libre circulation des capitaux.

Puis, M. Philippe Marini, rapporteur général , a souhaité que la procédure de reconnaissance, pendant une période transitoire de deux ans, de " moyens équivalents " à une offre obligatoire, soit clairement encadrée et précisée, afin que cette disposition ne conduise pas à vider la directive de son sens, en retardant la généralisation de la procédure de l'offre publique obligatoire.

Enfin, il a affirmé la nécessité de s'acheminer vers une plus grande coopération des systèmes de supervision à l'échelle européenne et d'envisager, à moyen terme, l'instauration d'institutions communes.

La commission ayant adopté la proposition de résolution présentée par le rapporteur général, M. Alain Lambert, président , a indiqué que le délai limite pour le dépôt auprès du secrétariat des amendements à la proposition de résolution adoptée par la commission, était fixé au mardi 22 juin 1999 à dix-sept heures.

PROPOSITION DE RESOLUTION

Le Sénat,

Vu l'article 88-4 de la Constitution,

Vu la proposition de treizième directive du Parlement européen et du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition (n° E-598) ;

Considérant la nécessité d'adopter une directive d'harmonisation des réglementations en matière d'offres publiques d'acquisition afin d'assurer une transparence des marchés boursiers européens et d'offrir aux actionnaires minoritaires des garanties comparables dans chacun des Etats-membres ;

Considérant que la diversité des systèmes juridiques nationaux conduit logiquement à la conception d'une " directive-cadre " fondée sur des notions communes dont l'interprétation doit relever des Etats-membres ;

Considérant que les propositions de la Commission en ce sens sont équilibrées ;

Considérant toutefois que le seuil de déclenchement des offres obligatoires doit faire l'objet d'une harmonisation minimale ;

Considérant en outre que la reconnaissance des " moyens supplémentaires " de protection des actionnaires minoritaires risque d'entraver le libre jeu des offres dans certains Etats-membres ;

Considérant d'autre part que la reconnaissance de " moyens réputés équivalents " à une offre obligatoire pour assurer la protection des actionnaires minoritaires ne doit pas conduire à vider de son sens l'application de la directive dans certains pays ;

Considérant enfin qu'il convient de mettre en oeuvre dès maintenant une coopération plus approfondie entre autorités de contrôle à l'échelle européenne et d'envisager pour l'avenir une évolution vers des institutions communes de régulation ;

Considérant, au total, qu'un accord satisfaisant sur ces sujets doit pouvoir être recherché dans les prochaines semaines ;

Demande au gouvernement :

- de s'assurer que le texte final de la directive réaffirme le principe de la libre circulation des capitaux afin que la législation des Etats-membres n'entrave pas le libre jeu des offres publiques d'acquisition ;

- de s'assurer que la reconnaissance de " moyens réputés équivalents " à une offre obligatoire ne pourra pas être utilisée par certains pays dans le seul but de se soustraire aux prescriptions de la présente directive, et de préciser les procédures à suivre par ces Etats pour obtenir une telle reconnaissance ;

- de s'efforcer de promouvoir la fixation d'un seuil maximum de 50 % des droits de vote pour le déclenchement d'une procédure d'offre obligatoire au sens de la présente directive ;

- de favoriser l'approfondissement de la coopération et de la coordination des systèmes de supervision européens et d'envisager l'instauration à moyen terme d'un système commun à l'ensemble de l'Union économique et monétaire ;

- de favoriser l'adoption de la directive par le Conseil dans les meilleurs délais.



1 Cette situation explique que l'Allemagne a demandé la reconnaissance de " moyens équivalents " cf. infra.

2 Article 3 de la proposition de directive, au 14 juin 1999..

3 Article 5 1.

4 Article 5 2.

5 En particulier l'Allemagne.

6 Article 4 : lorsque la société cible est cotée sur un marché de l'Etat de son siège social, l'autorité de contrôle et le droit applicable sont ceux de cet Etat ; lorsque ce n'est pas le cas, il y a répartition des compétences entre l'autorité de contrôle de l'Etat du siège (qui traite des questions de droit des sociétés) et l'autorité de contrôle de l'Etat du marché (qui traite des questions de droit boursier).

7 Dans le texte : " des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes ".



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