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« Quoi qu'il en coûte » : la Banque centrale européenne face à la crise

18 juin 2015 : « Quoi qu'il en coûte » : la Banque centrale européenne face à la crise ( rapport d'information )

D. LA DERNIÈRE ARME ? LE PROGRAMME D'ASSOUPLISSEMENT QUANTITATIF

La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé, le 22 janvier dernier, la mise en place d'un programme d'assouplissement quantitatif (quantitative easing - QE) étalé jusqu'en septembre 2016. Il s'agit pour la Banque de racheter sur le marché secondaire des créances privées et des titres de dettes publiques, sans que les montants versés ne soient stérilisés par ailleurs. Ce faisant, la BCE poursuit deux objectifs : injecter des liquidités pour relancer le crédit bancaire et prévenir le risque de déflation au sein de la zone euro, cinq pays de la zone euro (Chypre, Grèce, Portugal et Slovaquie) connaissant déjà une inflation négative.

Le programme (Asset purchase programme - APP) s'inscrit dans la continuité de la fourniture de liquidités illimitées, des T-LTRO, des rachats de titres privés et souverains ou de la baisse régulière des taux d'intérêt. Il intervient parce que les instruments conventionnels apparaissent épuisés.

Ce programme a été anticipé par les marchés au cours du second semestre 2014, marqué par une baisse des taux souverains et une dépréciation régulière de l'euro. Son lancement était d'autant plus évident que la remontée des taux attendue aux États-Unis pouvait contribuer à resserrer un peu plus le canal du crédit. L'annonce du 22 janvier constituait donc plus une confirmation qu'une réelle nouveauté.

1. Une solution déjà utilisée par d'autres banques centrales

L'assouplissement quantitatif consiste en un rachat massif par une Banque centrale de titres de dette publique ou de créances privées. Théorisée en 1994 par l'économiste allemand, Robert Werner, le quantitative easing est envisagé comme une politique de stimulation de la « création de crédit ». La banque centrale ne joue plus alors sur les canaux habituels : baisse des taux d'intérêts, expansion de la masse monétaire (« faire tourner la planche à billets »), accroissement des réserves des banques ou rémunération des produits financiers (agrégats M2 et M3).

Plusieurs effets peuvent être attendus d'une telle opération : baisse des taux d'intérêts et du cours de la devise, augmentation des liquidités offertes aux banques et redémarrage du crédit, majoration du prix des actions et relance des investissements. L'impact de l'assouplissement monétaire dépend dans une large partie des montants des rachats effectués par la banque centrale concernée.

Ce type de dispositif a été lancé pour la première fois au Japon en mars 2001 en vue de lutter contre la déflation. La décision de la Banque du Japon avait été précédée en 2000 d'une baisse de son principal taux d'intérêt directeur à 0 %. Ce plan a été interrompu 5 ans plus tard, après une augmentation continue des prix sur trois mois. L'intervention de la Banque du Japon est estimée à 30 000 milliards de yens (210 milliards d'euros environ).

L'assouplissement monétaire a, par la suite, été envisagé comme une réponse à la crise économique et financière de 2008 par les banques centrales américaine et britannique :

- La Federal reserve americaine (Fed) a lancé trois programmes en 2008, 2010 et 2012. Le premier, étalé sur deux ans, visait le rachat des créances toxiques : 1 700 milliards de dollars ont ainsi été investis. Le deuxième, lancé en novembre 2010 et stoppé en juin 2011, a permis l'acquisition de 1 000 milliards de dollars de bons du Trésor américain, permettant ainsi d'autofinancer la dette américaine. Dans le cadre de ce dernier, les rachats visaient des obligations du Trésor et des créances hypothécaires titrisées pour un montant de 85 milliards de dollars mensuels (73,4 milliards d'euros). Ce montant a été ramené à 35 milliards de dollars mensuels en décembre 2013 puis à 15 milliards de dollars mensuels (13,26 milliards d'euros) en octobre 2014. La politique d'assouplissement quantitatif a contribué à l'augmentation du bilan de la Fed atteint aujourd'hui 4 500 milliards de dollars (3 882 milliards d'euros) contre 800 milliards de dollars (708 milliards d'euros) en 2007 ;

- La Banque d'Angleterre a pratiqué le quantitative easing entre 2009 et 2013. 200 milliards de livres d'obligations d'État ont, dans un premier temps, été rachetés avant que le programme ne se concentre à partir de 2010 sur les titres de dettes souveraine pour un montant de 375 milliards de livres sterling sur la période (489 milliards d'euros).

La Banque du Japon a relancé ce dispositif en 2013, le montant annuel des rachats atteignant 70 000 milliards de yens (460 milliards d'euros). Si ce dispositif venait à être maintenu, le bilan de la Banque du Japon pourrait représenter l'équivalent du PIB du pays.

2. Les objectifs du plan de la BCE

La Banque centrale européenne entend, via le plan annoncé le 22 janvier, juguler le risque de déflation (l'inflation atteignait - 0,6 % en janvier 2015) mais aussi relancer le crédit bancaire en agissant sur les liquidités. Le dispositif doit donc permettre de contribuer à relancer la croissance en facilitant l'accès aux liquidités, celles-ci pouvant servir à l'investissement mais aussi à la consommation. C'est cet objectif qu'il convient de relever derrière celui affiché de la lutte contre la déflation. Il convient de rappeler à ce titre que la déflation constatée au sein de la zone euro fin 2014 - début 2015 était en large partie imputable à la baisse des prix de l'énergie et en particulier des hydrocarbures.

Un des effets indirects de ce programme consiste en une dépréciation de la monnaie unique face aux autres devises, ce qui pourrait aider les exportateurs européens. L'écart entre le dollar et l'euro se justifie tant par la divergence entre les conjonctures économiques américaine et européenne que par le décalage entre les interventions de la Fed d'un côté et de la BCE de l'autre. La Fed achève en effet son programme d'achats de titres ce qui laisse augurer une hausse des taux. Il convient cependant de rappeler que le taux de change ne constitue pas un des objectifs de la Banque centrale européenne.

La question de la valeur de l'euro

L'anticipation du plan d'assouplissement quantitatif par les marchés a conduit à un net recul (10 % environ de l'euro par rapport au dollar depuis l'été 2014.

La faiblesse de l'euro comporte trois risques :

- un impact relatif sur la croissance de la zone euro en raison de la faiblesse de l'élasticité-prix des exportations de la zone euro, estimée à 0,16 par les économistes. Une dépréciation de 10 % de l'euro devrait ainsi conduire à une hausse du PIB de la zone ne dépassant pas 0,4 point ;

- une perte de pouvoir d'achat pour les habitants de la zone confrontés à une hausse du prix des importations ;

- une augmentation des taux d'intérêt à long terme, liée à la baisse des rachats des titres souverains libellés en euros par les non-résidents.

L'effet de l'appréciation à la baisse de l'euro reste de surcroit limité. Le montant des exportations de la zone euro vers le reste du monde était, en janvier 2015, inférieur de 600 millions d'euros (sur un montant total de 148,2 milliards d'euros) à celui enregistré un an plus tôt, alors que l'euro était 25 % plus cher.

Les effets de la baisse de l'euro sur la compétitivité des autres économies - États-Unis, Danemark, Suisse ou Suède par exemple - pourraient par ailleurs conduire ceux-ci à réviser leur stratégie monétaire et à freiner ainsi la dépréciation de la monnaie unique. La diminution de la valeur de l'euro ne bénéficiera pas, par ailleurs, à tous les pays de la zone, compte tenu des différences de potentiels industriels.

Enfin, un effet indirect de la baisse de l'euro pourrait consister en un renchérissement de la dette détenue en dollars par les pays émergents, déjà confrontés à un ralentissement de leurs économies. Une telle évolution devrait réduire leurs capacités d'achats de produits européens, fussent-ils plus compétitifs en raison de la dépréciation de la monnaie unique.

Aux termes du dispositif, la BCE devrait acquérir chaque mois 60 milliards d'euros de créances privées et publiques sur le marché secondaire, entre mars 2015 et septembre 2016. Une accélération est attendue du programme était attendue au mois de juin 2015 pour faire face aux ralentissements observables sur les marchés en juillet en en août. Ce programme de rachat de titres devrait in fine atteindre près de 1 140 milliards d'euros, soit 10 % du PIB européen. Le bilan de la Banque centrale européenne devrait donc atteindre 3 300 milliards d'euros, soit l'objectif affiché en juin 2014 lorsque la BCE avait annoncé le lancement des T-LTRO et un programme de rachats d'ABS et d'obligations sécurisées.

L'assouplissement quantitatif pourrait être prolongé au-delà de septembre 2016, si l'inflation n'atteignait pas la valeur cible espérée : près de 2 % à moyen terme.

La BCE a, dans le même temps, décidé d'ajuster à la baisse le taux d'intérêt des opérations de refinancement à long terme (LTRO) pour l'aligner sur le principal taux de refinancement de la BCE (0,05%). Les taux directeurs, sont par ailleurs, maintenus. Il s'agit, là encore, d'encourager les banques à prêter davantage mais aussi d'injecter des liquidités, via la baisse des taux. La BCE entend par ailleurs combiner les T-LTRO et le programme d'assouplissement quantitatif afin de prendre en compte à la fois les besoins de l'économie réelle mais aussi le rôle des banques dans le financement de celle-ci. Ce rôle est plus développé au sein de la zone euro qu'au Royaume-Uni ou aux États-Unis.

3. Nature et montant des rachats

Les rachats de dette publique (PSPP - Public sector purchase programme) devraient porter sur un montant de 836 milliards d'euros. La maturité des titres de dette souveraine serait comprise entre 2 et 30 ans. Le dispositif amplifie de la sorte les programmes SMP et OMT, avec une différence notable : les rachats ne seront pas stérilisés. Or la stérilisation limite, par essence, l'inflation. Les créances privées visées par le programme consistent en de obligations sécurisées garanties par des crédits hypothécaires ou des créances sur le secteur public (covered bonds) et en des crédits titrisés d'entreprises (ABS). La Banque centrale européenne poursuit donc les opérations de rachats lancées en octobre dernier (ABSPP et CBPP3), en dépit des réserves relevées à propos de l'efficacité de ces dispositifs. Le plan d'assouplissement quantitatif intègre d'ailleurs ces dispositifs. La palette d'instruments est, cependant, plus large que celle retenue aux États-Unis ou au Royaume-Uni.

Les opérations de rachat sont, par ailleurs, encadrées :

- Elles ne peuvent couvrir qu'un tiers de la dette totale d'un émetteur (limite d'emprise par émetteur) et ne saurait représenter plus d'un quart d'une émission (limite d'emprise par souche). Il s'agit, ce faisant, de limiter le risque d'éviction des investisseurs traditionnels ;

- Seuls les émetteurs disposant d'une notation financière comprise entre AAA et BBB- pourraient bénéficier du programme de rachats, sauf à ce qu'ils soient engagés dans un programme d'assistance financière et qu'ils en respectent les conditions. Ce qui n'est pour l'heure pas le cas de la Grèce, la Banque centrale européenne étant déjà, par ailleurs largement exposée à la dette grecque (plus de 33 %). Chypre pourrait en bénéficier si un accord est trouvé avec la troïka au sujet de la loi relative aux saisies immobilières ;

- Les titres doivent être émis en euros.

Les achats sont par ailleurs modulés le long de la courbe des taux et incluent les obligations indexées sur l'inflation. Il s'agit de ne pas acquérir des titres déjà recherchés en masse par les marchés. Les titres présentant un taux négatif peuvent être rachetés, à condition que ce taux reste au-dessus de celui de la facilité de dépôt, soit - 0,20%. Un tel seuil écarte 50 milliards d'euros de titres, qui pourront continuer de servir de collatéral. Ce faisant, la BCE participe de l'aplatissement de la courbe des taux.

Les titres achetés pourront par ailleurs servir pour des opérations de prêts ou de refinancement et éviter ainsi toute pénurie (dispositif de prêt-emprunt). Si les banques centrales nationales ne peuvent pas acheter dans leur juridiction les montants de titres espérés, le Conseil des gouverneurs pourra autoriser l'achat de titres d'institutions publiques non financières. Ce faisant, la BCE anticipe le risque que les banques et assureurs, ne souhaitent pas vendre les titres qu'elles détiennent. Il convient de rappeler à ce stade que le PSPP implique le rachat d'environ 7 % du PIB de la zone euro en titre de dettes. Or l'offre n'apparaît pas conséquente, la plupart des États de la zone euro ayant entrepris des efforts d'ajustement budgétaire. Le programme d'assouplissement quantitatif américain de 2012 a été mis en place alors que le déficit public des États-Unis atteignait 6 % du PIB. Celui de la zone euro est aujourd'hui estimé à 2,4 % du PIB. L'Institut Bruegel estime que, compte tenu des cas chypriote et grec mais aussi du faible encours de la dette dans certains pays (33 % de la dette lettonne ont été ainsi acquis en deux mois, l'Estonie, la Lituanie, le Luxembourg et Malte sont également concernés), l'encours de dette des États éligible au PSPP atteint 799,7 milliards d'euros alors que le programme laisse la possibilité de racheter jusqu'à 836 milliards d'euros de titres souverains.

Programme PSPP au 30 avril 2015

Pays

Montant des titres rachetés (en milliards d'euros)

Maturité moyenne (en années)

Allemagne

22,211

7,90

Autriche

2,419

7,99

Belgique

3,056

9,1

Espagne

10,914

9,73

Finlande

1,559

7,15

France

17,376

7,84

Irlande

1,455

9,14

Italie

15,189

8,41

Lettonie

0,252

5,93

Lituanie

0,122

5,22

Luxembourg

0,388

6,88

Malte

0,058

8,47

Pays-Bas

5,014

6,97

Portugal

2,157

10,77

Slovaquie

1,028

9,26

Slovénie

0,428

7,92

Institutions supranationales

11,427

8,05

Total

95,056

8,25

(Source : Banque centrale européenne)

80 % de ces rachats sont effectués par les banques centrales nationales, sous la coordination de la BCE. Ces acquisitions se feront en fonction de la clé de répartition au capital de la BCE. L'intervention de la Banque de France pourrait ainsi s'élever à 177 milliards d'euros, soit 20 % du total des achats. Ce sont donc les banques centrales nationales qui assumeront la majeure partie des risques en cas de défaut. Cette répartition, qui répond à d'éventuelles objections allemandes, limite l'aléa moral induit par une mutualisation des rachats. Les États sont incités à ne pas relâcher leurs efforts budgétaires. Ce faisant, la BCE limite les objections possibles d'un certain nombre de membres du Conseil des gouverneurs, en premier lieu, le représentant allemand.

Le recours aux banques centrales nationales pour l'exécution des programmes d'achat ne connait que deux exceptions :

- Les rachats de titres des institutions européennes sont coordonnés par la Banque d'Espagne et la Banque de France ;

- Les achats d'ABS sont effectués par la seule Banque de France aux côtés de gestionnaires d'actifs privés mandatés par la BCE.

Seuls 20 % des rachats dans le cadre de ce programme sont soumis à un régime de partage des risques, c'est à dire assumés collectivement par les 19 États membres présents au capital de la BCE :

- 12 % concerne des titres d'institutions européennes (FESF, MES, Banque européenne d'investissement, Union européenne, Banque européenne pour la reconstruction et le développement) ou nationales. Il s'agit en France de titre émis par la Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES), l'Union nationale interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le commerce (UNEDIC), la Banque publique d'investissement (BPI), la Caisse des dépôts et consignations (CDC), l'Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS) et l'Agence française de développent (AFD) ;

- Les 8 % restant consistent en des achats directs opérés par la BCE.

Comme dans le cas du programme OMT, la Cour constitutionnelle de Karlsruhe devrait être saisie par des parlementaires allemands au fin de juger de la compatibilité du plan d'assouplissement monétaire de la Banque centrale européenne avec le mandat qui lui a été assigné initialement. Une requête en ce sens est en cours de rédaction. Reste que si le programme de quantitative easing, n'a pas été adopté à l'unanimité par le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne, tous les membres de  celui-ci ont néanmoins reconnu que cette opération correspondait au mandat de la BCE. Dans ces conditions, le programme de la Banque centrale approuvé sur la forme par la Bundesbank peut-il être contesté par la Cour constitutionnelle allemande ? Les conclusions de l'avocat général au sujet du programme OMT insistent sur le fait que l'annonce d'un programme et d'un calendrier concret d'achat de titres pourrait conduire à stimuler les acquisitions de titres de dette sur le marché primaire. Cette augmentation de la demande pourrait avoir pour effet indirect de transformer la BCE en prêteur en dernier ressort, constituant là un contournement de l'interdiction du financement monétaire prévu à l'article 123 du TFUE.

4. « Les effets secondaires » 

La Banque centrale européenne a reconnu, le 14 mai dernier, l'existence d'effets secondaires au programme d'assouplissement quantitatif. Aux conséquences pour les épargnants qu'elle tente de relativiser et au risque de bulle sur certaines classes d'actifs, peuvent s'ajouter des réserves sur l'efficacité des dispositifs sur la relance du crédit, à la lumière des exemples américains ou japonais.

Plus largement, il est possible de s'interroger sur sa mise en place tardive au regard de ce qu'ont déjà réalisé la Banque d'Angleterre et la Federal reserve américaine. Le programme européen intervient en effet sept ans après le premier dispositif. Plus largement, la question de la demande de crédits peut être posée. L'échec du programme CBPP2 ou l'absence d'élan autour des T-LTRO ou des dispositifs ABS et CBPP3 soulignent que l'offre de crédits existe, les banques disposant de suffisamment de liquidités. L'assouplissement quantitatif ne saurait résoudre à lui seul un problème de confiance. L'exemple français est à ce titre révélateur : il n'existe pas de réel problème de distribution du crédit (augmentation de plus de 2 % sur 2014) mais les entreprises investissent peu : 21 % seulement des PME ont effectué une demande de prêt d'investissement au premier trimestre 2015.

a) La spécificité de la zone euro et les enseignements des expériences étrangères

A la lumière des pratiques américaine ou britannique, de s'interroger sur l'adéquation du dispositif à la réalité économique de la zone euro. La politique de quantitative easing a indéniablement contribué à une baisse des taux à 10 ans aux États-Unis (1,8 % aujourd'hui contre 4 % au plus fort de la crise) et au Royaume-Uni (1,5 % aujourd'hui contre 5 % en 2009) tout en augmentant le prix des actifs boursiers et immobiliers. Ce qui n'a pas été sans conséquence sur l'épargne des Britanniques et des Américains, principalement composée d'actions et de biens immobiliers. La consommation a pu, dans ces conditions, être relancée. Cet « effet richesse » n'existe cependant pas au sein de la zone euro, l'épargne n'y étant pas constituée de la même manière.

A l'inverse, le cas du Japon est assez éloquent : si le risque de déflation a été jugulé et le cours des actions favorisé par la manne de l'assouplissement quantitatif, l'effet de celle-ci sur les taux des obligations souveraines déjà très faibles (0,8 % à 10 ans) a été quasi nul. Pire, la dépréciation du yen, que l'assouplissement monétaire a induit, a contribué à renchérir le coût des importations et donc à fragiliser la croissance. Le renforcement de la pression fiscale - augmentation de trois points de la TVA - a également contribué à atténuer l'effet de l'assouplissement quantitatif.

Les exemples du premier quantitative easing américain (2010-2011) et du premier dispositif japonais mettent également en avant un phénomène dit de trappe à liquidité. Aux termes de celui-ci, les agents économiques recevant des liquidités, les stérilisent au lieu de procéder à des investissements ou à consommer, rendant ainsi inefficaces les politiques d'assouplissement quantitatif. Le cas américain est particulièrement éloquent : les entreprises américaines détenaient à l'automne 2010 plus de 2 000 milliards de dollars sur leurs comptes. Les entreprises pourraient également profiter des taux faibles pour se livrer non pas à des investissements mais à des opérations financières : rachats d'action ou versement de dividendes exceptionnels. Ce phénomène a notamment été observé aux États-Unis. Les entreprises américaines ont racheté massivement leurs propres actions entre juin 2013 à juin 2014. 533 milliards de dollars ont été utilisés à cet effet, selon la Banque des règlements internationaux.

Le risque de stérilisation est particulièrement nette au sein d'économies déjà entrées dans un cycle déflationniste, où les taux d'intérêts sont relativement bas, et où la propension à épargner est élevée compte-tenu des incertitudes économiques et de l'absence de confiance dans la reprise de la croissance. Les apports en liquidité pourraient donc être thésaurisés. Une telle situation n'est pas sans rappeler, à des degrés divers, le contexte économique des pays de la zone euro. Il convient de rappeler que les économies européennes font de surcroît face à un excédent structurel d'épargne : le taux d'épargne brute des ménages de la zone euro atteint 13 %, dépassant 15 % en Allemagne ou en France. Celui-ci est lié pour partie au ralentissement de la croissance démographique, qui se traduit par moins de besoins en équipement et que, dans le même temps, les nouvelles technologies font baisser le prix de l'investissement.

b) Quel impact pour les établissements financiers ?

Le contexte réglementaire de la zone euro n'est pas non plus, selon certains observateurs, sans incidence sur la réussite du programme d'assouplissement quantitatif. L'effet des nouvelles règles prudentielles Bâle III ou du TLAC, qui induisent la présence au bilan des banques de plus de fonds propres et d'actifs liquides, pourrait conduire à limiter l'offre de crédits, indépendamment de l'injonction de liquidités opérée par la BCE. L'anticipation d'une éventuelle taxe sur les transactions financières ou des effets du projet de directive sur la structure des banques devrait également limiter l'impact du dispositif de la BCE. Par ailleurs, les banques européennes, en particulier celles de la périphérie, détiennent encore des créances toxiques, qui limitent d'autant leur appétit pour le risque. L'enquête auprès des banques sur la distribution de crédits menées par la Banque centrale européenne auprès de 142 établissements au premier trimestre 2015 tend à illustrer un effet modéré. Interrogés sur les effets du programme d'assouplissement quantitatif, 35 % des établissements bancaires entendent augmenter l'octroi de prêts aux entreprises d'ici 6 mois (contre 28 % six mois plus tôt), 23 % l'octroi de crédits à la consommation (contre 18 % sur la période précédente) et 25 % de prêts immobiliers (contre 17 %).

Par ailleurs, si 55 % des établissements estiment que l'APP n'aura pas d'effet sur leur rentabilité d'ici six mois, 32 % jugent cependant qu'elle aura un effet négatif. L'assouplissement quantitatif peut en effet poser des difficultés aux banques tenues de servir des taux d'emprunts équivalents ou à peine plus élevés que ceux dont ils bénéficient pour leur propre refinancement, ce qui n'est pas sans affecter leur marge. L'épargne réglementée devient également plus coûteuse pour les établissements financiers.

c) Les limites de la baisse des taux souverains : le risque obligataire

L'aplatissement de la courbe des taux souverains au sein de la zone euro, observable depuis plusieurs mois et renforcé par l'assouplissement quantitatif, n'est pas, non plus, sans susciter quelques doutes. Si les taux reflètent la conjoncture économique d'un pays, il apparaît difficilement concevable que les taux souverains espagnol ou italien soient inférieurs à ceux enregistrés aux États-Unis. Cette situation n'est pas sans rappeler celle des taux indifférenciés au sein de la zone euro, avant la crise économique et financière de 2008. À ceci près, que comme l'a montré l'incident du 15 octobre 2014 sur les taux américains à long terme, le marché apparaît extrêmement volatil et donc susceptible de mouvements contradictoires, particulièrement dangereux dès lors qu'il s'agit de la dette des États. Le marché des bons du trésor américain, réputé pourtant le plus liquide et le plus large du monde, a ainsi connu l'un des plus grands mouvements intrajournaliers de son histoire. Les taux d'intérêt des titres à dix ans ont perdu 33 points de base avant d'en regagner 40 en quelques secondes (flash crash).

La remontée, de l'ensemble des taux depuis début mai, y compris, allemand (21 points de base le sur taux à 10 ans au cours de la seule journée du 7 mai, le taux allemand atteignant aujourd'hui 0,80 % contre -0,05 % le 17 avril) illustre en Europe cette fébrilité. Celle-ci est à la fois imputable à la remontée du prix du baril de pétrole au cours des dernières semaines, des hésitations de la Fed a réenclencher une hausse de ses taux directeurs, aux légères remontées de l'euro et de l'inflation, au souhait d'investisseurs de se désengager de titres obligataires rendus moins rentables par le programme d'assouplissement quantitatif mais aussi à l'absence d'accord sur la question grecque. Le retour de la volatilité a été mis en avant par la Banque des règlements internationaux (BRI), dans son rapport trimestriel publié le 18 mars dernier. Le président de la BCE a reconnu l'existence de ce risque le 3 juin.

Un intérêt particulier doit, par ailleurs être porté au risque de liquidités sur le marché des titres, à laquelle contribueraient les rachats de titres. Il convient de relever que la baisse des taux des obligations souveraines constatée sur les marchés n'est pas uniquement liée aux mesures non-conventionnelles de la BCE. Une demande accrue de titres liquides de bonne qualité, acceptés en garantie ou permettant de respecter les exigences de ratios de liquidités de Bale III, a contribué à dynamiser la demande d'obligations et donc la baisse des taux. Compte-tenu de la combinaison des règles prudentielles et des programmes de rachats des banquiers centraux, les titres obligataires sont de moins en moins disponibles à la vente sur les marchés. L'exemple américain est à ce titre frappant : le marché des bons du Trésor américain serait par exemple passé de 2 700 milliards de dollars en 2007 à 1 700 milliards aujourd'hui. Or ces titres constituent, en cas de crise, des valeurs refuges au sein des portefeuilles des investisseurs. L'agence Moody's estime qu'avant la fin de l'année 2015 il n'y aura mathématiquement plus assez d'obligations sur le marché. Cette pénurie fragilise la liquidité et renforce la volatilité des titres.

Dans ces conditions, la sortie du plan d'assouplissement quantitatif européen devra être finement réglée pour éviter toute remontée brusque des taux des obligations, dans un contexte marqué par le risque d'une sortie de la Grèce de la zone euro. Il convient de rappeler qu'une majoration d'un point du taux français se traduit par une augmentation de la charge d'emprunt de la France de 40 milliards d'euros. L'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (EIOPA) juge, de son côté, qu'un cinquième des assureurs européens ne disposeraient pas de suffisamment de capitaux pour faire face à un choc obligataire.

d) Un risque pour l'épargne ?

La baisse des taux n'est pas non plus sans conséquence sur l'épargne et le secteur de l'assurance. Seule l'épargne réglementée apparaît préservée. Face à la diminution des rendements de l'épargne, les ménages qui thésaurisaient pour leur retraite sont tentés d'augmenter leurs versements pour compenser et réduire dans le même temps leur consommation, ce qui n'est pas l'effet recherché par la BCE. Les contrats d'assurance-vie en euros, dont les fonds sont largement investis en obligations, sont également fragilisés.

Le cas des retraites complémentaires des entreprises est particulièrement éloquent. Celles-ci sont principalement financées par le rendement des obligations acquises sur les marchés. L'écrasement de la courbe des taux conduit les entreprises à provisionner davantage de fonds pour maintenir les rendements attendus. La Lufthansa a ainsi divisé par six son bénéfice en 2014 pour provisionner 2,5 milliards d'euros. L'énergéticien Eon a mis en réserve 2,2 milliards d'euros et Daimler 2,9 milliards d'euros. Les engagements comptables des retraites d'entreprise des 30 plus grandes entreprises allemandes ont ainsi augmenté de 25 % en 2014, soit 372 milliards d'euros. L'assouplissement quantitatif opéré au Royaume-Uni a également eu ce type d'incidence sur le régime de retraites complémentaires des cent plus grosses entreprises britanniques, dont le déficit s'est creusé de 36 milliards d'euros en 2014. Plus largement, l'EIOPA estimait lors de la publication des résultats des tests de résistance le 30 novembre 2014 qu'avec des taux d'intérêt restant durablement très bas, 24 % des compagnies d'assurance et de retraites professionnelles ne couvriraient pas leur ratio de solvabilité (SCR).

Face aux critiques, la BCE a décidé de publier le 18 mai 2015 une étude rappelant le mécanisme de formation des taux d'intérêt réel, soit le taux nominal corrigé des effets de l'inflation. Elle souligne que le niveau des taux est principalement imputable à des facteurs économiques tels que le niveau de croissance ou le taux réel de rendement sur les capitaux investis, tous deux en baisse depuis des décennies. Plusieurs données conditionnent une telle baisse : âge moyen de la population, degré d'innovation, flexibilité du marché du travail, qualité des infrastructures, incitations à l'investissement privé, intégration des migrants qualifiés sur le marché du travail et climat des affaires. Dans ces conditions, la BCE ne peut influencer les taux réels et les revenus réels qu'à court terme - un à deux ans tout au plus, son action étant principalement dirigée vers les taux nominaux. Le rôle de toute Banque centrale reste de mener une politique appropriée pour lutter contre une inflation excessive ou au contraire une déflation, qui peuvent affecter durablement les revenus réels. D'une telle étude découle une double conclusion : le programme d'assouplissement quantitatif ne saurait perdurer outre mesure et les États membres doivent poursuivre leurs réformes structurelles.

e) De nouvelles bulles ?

La baisse des taux souverains devrait dans le même temps conduire les investisseurs à délaisser les obligations pour alimenter le marché en actions, au risque de générer une bulle. Anticipant l'APP, 135 milliards d'euros ont déjà été retirés du marché obligataire européen au second semestre 2014 pour être déployés sur d'autres segments. Certaines actions européennes sont ainsi acquises alors que leur valorisation représente dix-sept à dix-huit fois leurs bénéfices anticipés. Le crédit pourrait également être orienté vers des placements immobiliers plutôt que vers des investissements.

Le président de la BCE a lui-même reconnu, le 14 mai dernier, l'existence de ce risque. L'assouplissement quantitatif peut, en effet, entraîner un problème d'allocation de ressources et accroître la prise de risque financier excessive. Celle-ci pourrait, dans ces conditions, retarder la consolidation des institutions financières et fragiliser ainsi la stabilité financière. Le déversement de liquidités en favorisant la baisse des taux contribue à diminuer les primes de risques. La crise des subprimes trouvait en partie son origine dans ce niveau anormalement bas des primes de risques. L'ajustement qui a suivi le déclenchement de cette crise n'a cependant pas visé uniquement les crédits immobiliers mais aussi les obligations des entreprises et les titres souverains.

5. Un dispositif qui appelle des réformes au sein de la zone euro

Compte tenu des risques qu'il induit, l'effet positif de l'assouplissement quantitatif en faveur de la croissance peut apparaître relatif. L'APP ne saurait résoudre, en tout état de cause, tous les problèmes de la zone euro et doit donc être relié à d'autres instruments. Son efficacité est notamment conditionnée à la capacité pour les gouvernements à mettre en oeuvre les réformes structurelles nécessaires pour permettre une relance durable de la croissance. Comme l'a souligné le président Draghi le 3 juin 2015, la politique monétaire ne sert à résoudre que des problèmes conjoncturels et non structurels. L'assouplissement quantitatif ne peut constituer le remède unique à la panne de croissance constatée au sein de l'Union européenne. Si le quantitative easing devrait faciliter l'accès aux financements pour une relance de l'investissement, celui-ci reste conditionné à l'activité des entreprises - la question de l'accès des petites et moyennes entreprises est notamment posée - et aux marges de manoeuvres budgétaires dont disposent les États membres.

Il existe, à ce titre, une réelle complémentarité entre la communication de la Commission européenne du 13 janvier 2015 sur la flexibilité dans l'application du Pacte de stabilité et de croissance et l'annonce de la BCE neuf jours plus tard. L'assouplissement quantitatif devrait permettre aux États endettés de bénéficier de taux bas sur les marchés et donc de pouvoir continuer à se refinancer pour pouvoir ainsi abonder le Fonds européen d'investissement stratégique ou financer, pour ceux visés par le volet préventif du Pacte de stabilité et de croissance, leurs propres infrastructures. Il convient de rappeler que les sommes en jeu ne seront totalement prises en compte par la Commission européenne que lorsqu'elle évaluera les critères de convergence. FEIS, assouplissement quantitatif et flexibilité dans l'application du Pacte de croissance et de stabilité apparaissent dès lors comme les éléments clés pour la mise en oeuvre d'un cercle vertueux en matière de croissance pour l'Union européenne.

Ce cercle vertueux pourrait être consolidé avec la mise en place d'une véritable capacité budgétaire de la zone euro. La Banque centrale européenne dont le président est associé aux réflexions des présidents de du Conseil, de la Commission européenne, de l'eurogroupe et du Parlement européen sur l'avenir de la gouvernance de la zone euro, appelle d'ailleurs de ces voeux un tel instrument. Celui-ci pourrait amplifier la relance de l'investissement souhaitée par la Commission européenne et rendrait plus efficaces encore les mesures non-conventionnelles mises en oeuvre par la Banque centrale européenne depuis 2010.

En lançant un programme d'assouplissement quantitatif, la Banque centrale européenne adresse en tout cas un signal fort en direction des États membres qui contestaient une politique monétaire jugée trop rigide et peu favorable à la reprise économique. Il convient désormais qu'elle pense désormais à la sortie de ce programme pour éviter qu'une mesure temporaire ne devienne permanente à l'image de la pratique japonaise ou de la succession de plans de quantitative easing américains. Une telle évolution limiterait à la fois les velléités de réforme des États membres facilement financés - un tiers des dettes souveraines européennes présentaient ainsi en mars 2015 des rendements négatifs - tout en générant des bulles potentiellement dangereuses, à défaut d'être utiles pour l'investissement.

Une sortie du plan n'est cependant envisageable que si la cible d'inflation est atteinte. Pour l'heure, les premiers effets de l'assouplissement quantitatif semblent néanmoins encourageants, un niveau d'inflation à 1,8 % étant désormais attendu en 2017 (1,5 % en 2016). Elle était à 0,3 % fin mai 2015. La reprise de l'inflation demeure néanmoins largement tributaire de celle de la croissance économique.