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Comment réussir la sortie des prêts garantis par l'État (PGE) ?

12 mai 2021 : Comment réussir la sortie des prêts garantis par l'État (PGE) ? ( rapport d'information )

C. TRAITER : MOBILISER LA RÉPONSE ADÉQUATE À PARTIR D'UNE PALETTE D'OUTILS

1. Pour la majorité des entreprises, réduire l'excès d'endettement en renforçant les fonds propres

S'agissant du financement en fonds propres, il n'existe malheureusement pas de « solution miracle » pour les PME, compte tenu de la nécessité d'un traitement de masse et de la réticence des dirigeants à ouvrir leur capital et à revoir à la baisse les valorisations en période de crise.

Ainsi que cela a été précédemment rappelé, la solution des prêts participatifs et des obligations « relance » s'apparente davantage à une dette subordonnée qu'à des fonds propres.

Sa principale faiblesse tient ainsi au caractère temporaire du renforcement du bilan, dès lors qu'un remboursement du capital est prévu au bout de huit ans.

Il paraît toutefois difficile d'aller plus loin dans la mise en oeuvre de ces dispositifs, pour deux raisons.

Tout d'abord, l'encadrement des aides à la recapitalisation impose des clauses visant à garantir le caractère temporaire de l'intervention de l'État, ce qui n'apporterait donc pas réellement de solution.

En particulier, une intervention de l'État en fonds propres est subordonnée par la Commission européenne à la mise en place de clauses d'incitation au rachat des actions qui doivent être activées au bout de quatre ans et six ans, soit une durée inférieure à celle prévue pour les prêts participatifs.

De même, les interventions en « quasi-fonds propres » (ex : obligations convertibles en actions) sont subordonnées à un taux d'intérêt minimum fortement croissant visant à inciter à sortir du dispositif, très supérieur à celui prévu pour les prêts participatifs.

Niveau minimum de la prime pour les instruments hybrides

(en pourcentage)

Type de bénéficiaire

1ère année

2ème et 3ème années

4ème et 5ème années

6ème et 7ème années

8ème année et années ultérieures

PME

2,25%

3,25%

4,50%

6%

8%

Grandes entreprises

2,50%

3,50%

5%

7%

9,50%

Source : commission des finances du Sénat (d'après la communication de la Commission européenne précitée)

En outre, le retour à un mécanisme d'incitation fiscale analogue à la réduction d'impôt qui était imputable sur l'impôt de solidarité sur la fortune (ISF), souvent évoqué lors des auditions, présenterait les mêmes défauts.

Pour mémoire, le dispositif « ISF-PME » consistait en une réduction d'impôt de 50 % accordée aux contribuables au titre des investissements en fonds propres réalisés dans les jeunes PME. Il n'a pas été conservé dans le cadre de la mise en place de l'impôt sur la fortune immobilière (IFI).

Une première limite d'un tel dispositif est qu'il ne serait pas à l'échelle des besoins en fonds propres. Avec un coût de 654 millions d'euros en 2017, les flux d'investissements annuels dans les PME et entreprises innovantes liés à cette réduction d'impôt étaient estimés à environ 1,2 milliard d'euros, à comparer avec les besoins en fonds propres actuels, estimés entre 20 et 50 milliards d'euros par les études précitées.

Surtout, les PME financées par ce biais l'ont souvent été dans des conditions en réalité très proches de celles d'une dette subordonnée, ainsi que l'avait d'ailleurs regretté la commission des finances du Sénat à plusieurs reprises128(*).

En pratique, l'investissement au capital des PME prenait généralement la forme d'actions de préférence, dont le dividende prioritaire augmentait très fortement à compter de la sixième année pour inciter l'actionnaire majoritaire de la PME à exercer son droit de rachat. En contrepartie, l'option de rachat réduisait l'accès de l'investisseur à la valeur créée en limitant ex ante sa plus-value maximale. La montée au capital était donc organisée pour n'être que temporaire et l'intéressement à la hausse du cours de l'action était fortement limité, rapprochant ainsi les caractéristiques de ces titres des obligations subordonnées.

Exemple de cadre de sortie défini à l'avance
par recours aux actions de préférence

Une option de rachat est offerte aux actionnaires majoritaires de la PME, pour un montant égal à 110 % du prix d'entrée. Le potentiel de plus-value est donc limité à 10 %, en complément de la réduction d'impôt à la souscription, alors que l'investisseur supporte toute la moins-value si l'investissement évolue défavorablement.

À compter de la 6ème année, le dividende attaché aux actions de préférence, nul jusqu'alors, augmente à un taux correspondant au taux de l'Euribor à 12 mois, majoré de 15 % par an, afin d'inciter fortement au rachat.

Source : Amundi, « Le fonctionnement du mandat PME 2014 », 31 mars 2014, p. 3

Par ailleurs, si les prêts participatifs constituent un compromis acceptable pour les petites PME, il en va différemment pour les grosses PME et ETI.

Dès lors que les prêts participatifs et les obligations « relance » sont ouvertes à l'ensemble des PME et ETI, il existe un risque que le dispositif désincite les plus grosses entreprises à lever des fonds propres auprès des professionnels du capital-investissement.

Ces derniers présentent pourtant l'avantage de constituer une source de financement permanente et imposent des débats nécessaires sur la valorisation et la structure du capital de l'entreprise, en particulier dans la perspective d'opérations de croissance externe de grande ampleur.

Afin de limiter ce risque, le Sénat avait adopté, à l'initiative du rapporteur général, un amendement imposant un plafond par entreprise de 3 millions d'euros pour les PME et de 7 millions d'euros pour les ETI. Si ce dernier n'a finalement pas été retenu par l'Assemblée nationale, il conserve toute sa pertinence.

Recommandation n° 5 : plafonner les prêts participatifs et les obligations « relance » à 3 millions d'euros pour les PME et à 7 millions d'euros pour les ETI, afin de ne pas désinciter à la levée de fonds propres.

En parallèle, la crise sanitaire pourrait être l'occasion pour l'État de mettre fin au traitement fiscal plus favorable dont bénéficie le financement par la dette par rapport au financement en fonds propres.

En effet, les charges financières telles que les intérêts d'emprunt sont partiellement déductibles de l'assiette de l'impôt sur les sociétés, alors que ce n'est pas le cas des dividendes, qui rémunèrent les actionnaires.

Il en résulte donc un « biais en faveur de la dette », dont l'intensité apparaît particulièrement forte en France. Ce dernier a ainsi été estimé à 3,8 points de pourcentage en 2018, soit le niveau le plus élevé de l'Union européenne129(*), ce que la réforme de 2019 a atténué sans toutefois le corriger.

Plusieurs études empiriques ont confirmé que ce biais accroît très significativement le recours à l'endettement130(*).

Aussi, différents pays tels que la Belgique et l'Italie ont entrepris ces dernières années d'y mettre fin en introduisant un système d'intérêts notionnels, appelé allowance for corporate equity, permettant de déduire de l'assiette d'imposition un intérêt fictif correspondant à la rémunération attendue des fonds propres.

De premières études empiriques sont venues confirmer l'efficacité de ces mécanismes - et ce même lorsqu'ils ne concernent pas l'ensemble du stock de capital existant mais uniquement les nouveaux fonds propres, afin de maîtriser le coût du dispositif131(*).

Dès lors, la mise en place d'un mécanisme d'allowance for corporate equity applicable aux nouveaux fonds propres pourrait être décidée afin de mettre fin au « biais en faveur de la dette » et inciter les entreprises à renforcer leur structure financière en sortie de crise.

Celui-ci gagnerait à être temporaire, afin de maximiser l'incitation pour les entreprises à y recourir en sortie de crise tout en maîtrisant son coût pour les finances publiques.

Recommandation n° 6 : mettre en place, à titre temporaire, une déduction fiscale pour le capital à risque (« allowance for corporate equity »), afin d'inciter les entreprises à procéder à des augmentations de capital.

2. 2. Pour les situations les plus difficiles rencontrées par des entreprises viables, opérer une restructuration rapide et ordonnée du passif
a) La nécessaire restructuration de la dette pour améliorer le bilan

Pour certaines entreprises confrontées à une situation financière trop dégradée ou pour lesquelles le renforcement des fonds propres se révèle impossible, l'amélioration du bilan devra passer par une restructuration de leur endettement. Ce processus pourra s'opérer dans le cadre du recours plus large aux procédures préventives développé précédemment.

C'est aussi ce que recommande une récente étude du Conseil européen du risque systémique, en insistant sur le fait que « pour les États membres, la première des priorités doit être d'assurer une restructuration efficace de l'endettement. Par l'octroi de prêts directs et de prêts garantis, les États ont accru leur exposition au secteur privé. Aussi, la solidité des finances publiques à moyen terme dépendra de la réussite des restructurations de dette d'un grand nombre d'entreprises. Grâce au cadre temporaire des aides d'État, les États membres ont la possibilité de convertir des instruments de soutien en liquidité en subventions ou d'autres formes de transferts, dans la limite d'un plafond. Les États membres pourraient mobiliser ces outils afin de contribuer à la restructuration de l'endettement, tout en prévoyant des incitations à la restructuration pour les créanciers privés (en particulier les banques). Il s'agit ainsi de mettre les entreprises viables sur un pied d'égalité en vue de la reprise de leur activité, en recourant à l'expertise du secteur financier pour évaluer la viabilité de l'activité »132(*).

De fait, l'intérêt est double :

d'une part, répondre aux risques économiques d'un « étranglement par la dette » ;

d'autre part, préserver les finances publiques en admettant une perte initiale partielle et conjointe avec les créanciers privés pour éviter de devoir constater une perte totale - échéances fiscales et sociales reportées, appel de la garantie sur le PGE octroyé, etc.

Pour ce faire, il est indispensable d'agir conjointement avec les créanciers privés, en les incitant à s'inscrire dans cette démarche. Il s'agit d'abord d'une nécessité, dans la mesure où, juridiquement, les PGE prennent la forme d'un contrat conclu entre une banque et une entreprise. Il s'agit surtout de s'appuyer sur les capacités du secteur financier pour apprécier la viabilité d'une entreprise, en fonction de la nature de ses activités et de ses perspectives de redressement. Cette analyse permettra un soutien public plus efficace sur le plan économique et plus protecteur des comptes publics.

b) Afin de faciliter la restructuration de la dette, assouplir le maintien de la garantie du PGE au-delà de six ans et élargir le recours à des décotes partielles de créances publiques pour les situations les plus critiques

Compte tenu de ces éléments, le rapporteur général formule deux propositions pour accentuer le processus de restructuration de l'endettement des entreprises.

La première concerne directement le traitement des PGE dans le cadre d'un processus de restructuration. En l'état, toute restructuration de l'endettement impliquant un PGE et conduisant à un étalement au-delà de la durée limite de six ans rendrait le prêt caduc, avec deux conséquences immédiates :

- d'une part, pour la banque et l'entreprise, la perte de la garantie de l'État, ce qui réduit fortement l'incitation à engager une restructuration de l'endettement ;

- d'autre part, pour les finances publiques, l'appel de la garantie due sur le prêt, conduisant à une indemnisation en fonction de la perte actuarielle calculée au moment de l'arrêté du plan133(*).

Dès lors, pour la banque, il pourrait être préférable de mettre l'entreprise en défaut et de bénéficier immédiatement de la totalité de la garantie.

C'est pourquoi le rapporteur général recommande d'amender le cadre juridique des PGE, afin de permettre de conserver la garantie au-delà de six années en cas de restructuration acceptée par les créanciers. Si une telle évolution suppose au préalable d'obtenir l'autorisation de la Commission européenne, elle participe d'une réelle logique économique et repose sur l'accord d'acteurs privés. La Commission européenne pourrait donc raisonnablement donner son accord.

Recommandation n° 7 : maintenir, avec l'autorisation de la Commission européenne, la garantie de l'État en cas de restructuration d'endettement s'étendant au-delà de la limite de six ans prévue pour les PGE, afin d'inciter davantage à l'étalement des dettes d'une entreprise en difficulté.

La seconde proposition concerne plus largement le processus de restructuration des dettes, afin d'accroître les abandons partiels de créances pour les entreprises rencontrant une situation financière particulièrement critique.

Deux considérations préalables sont nécessaires :

- d'une part, en dépit des difficultés qu'une telle démarche soulève, il s'agit pour certaines entreprises d'une condition de leur survie. Pour ces situations, il importe donc de convaincre rapidement les créanciers qu'accepter une perte initiale réduite s'impose pour éviter de constater une perte définitive supérieure ;

- d'autre part, l'intérêt des créanciers privés au maintien en activité d'une entreprise n'équivaut pas nécessairement à l'intérêt social. Dès lors, il peut être nécessaire de traduire financièrement ce décalage134(*).

Dans cette perspective, pour les entreprises disposant de réelles perspectives de redressement mais condamnées à court terme, le rapporteur général recommande de renoncer plus largement à certaines créances publiques, en engageant les créanciers privés dans une démarche analogue.

Sur le modèle de la proposition formulée par Olivier Blanchard en juin 2020, l'objectif doit être d'obtenir un accord entre l'État et les créanciers privés sur la base d'un abandon partiel de créances à parité, lequel serait complété d'une majoration publique correspondant à l'intérêt économique et social du maintien de l'entreprise en activité. Tel est le sens du recours plus large aux subventions que recommande également le Centre européen du risque systémique, en affirmant que « la possibilité de convertir des instruments remboursables en subventions pourrait devenir un outil essentiel pour prévenir les défaillances d'entreprises menacées mais viables »135(*).

Sur le plan juridique, cette proposition pourrait être mise en oeuvre rapidement sur la base de l'encadrement temporaire des aides d'État en vigueur, puisqu'il autorise déjà la conversion des aides octroyées sous formes d'instruments remboursables en subventions136(*). Dès lors que le secteur privé serait, pour l'essentiel, associé pari passu, seule la majoration publique serait comptabilisée comme une aide d'État.

Sur le plan économique, cette proposition permettrait de surmonter les critiques formulées contre l'hypothèse d'une transformation des PGE en subvention, comme l'avait envisagé le ministre de l'économie, des finances et de la relance lors de son audition devant la commission des finances le 27 janvier dernier137(*). Les échanges avec les professionnels ont d'ailleurs confirmé leur opposition franche et unanime à une telle solution, qui poserait la question de l'égalité de traitement avec les entreprises n'ayant pas recouru à un PGE.

Même élargi, l'abandon de créances devra rester circonscrit et exceptionnel : il s'agit véritablement d'une solution de dernier recours pour sauver des entreprises viables mais connaissant de très grosses difficultés financières.

Dans ce cadre, il serait possible de mobiliser les différentes créances de l'entreprise : pour les TPE, les PGE constituent une part importante de l'endettement financier, mais s'ajoutent aussi les échéances sociales et fiscales reportées.

Pour les finances publiques, le coût immédiatement constaté doit être nuancé pour deux raisons :

- d'une part, la décote du total des créances publiques de l'entreprise consentie doit permettre de sécuriser le remboursement ultérieur des créances restant dues ;

- d'autre part, l'effort consenti doit s'analyser à l'aune de la préservation du tissu productif que peut permettre une telle mesure.

Le rapporteur général y voit également la conséquence nécessaire du choix initial du Gouvernement de ne pas subventionner plus largement les entreprises particulièrement touchées par les conséquences économiques de la crise sanitaire, comme le Sénat l'avait recommandé à plusieurs reprises, notamment en couvrant plus largement les coûts fixes.

Recommandation n° 8 : recourir plus largement à des décotes partielles de créances publiques, sur le principe d'un abandon à parité avec les créanciers privés, majoré pour tenir compte de l'intérêt social du maintien de l'entreprise en activité, afin de permettre le redressement d'entreprises viables mais menacées par leur surendettement.


* 128 Voir notamment le commentaire de l'article 13 du projet de loi finances rectificative pour 2015 figurant dans le rapport n° 229 (2015-2016) d'Albéric de Montgolfier, fait au nom de la commission des finances du Sénat et déposé le 9 décembre 2015.

* 129 Commission européenne, « Tax policies in the European Union - 2020 survey », 2020, p. 38.

* 130 Voir par exemple : Ruud A. De Mooij, « Tax Biases to Debt Finance: Assessing the Problem, Finding Solutions », Fiscal Studies, vol. 33, n° 4, décembre 2012

* 131 Voir par exemple : Nicola Branzoli et Antonella Caiumi, « How effective is an incremental ACE in addressing the debt biais ? Evidence from corporate tax returns », European Commission Taxation Papers, Working paper n° 72, 2018.

* 132 «  Prevention and management of a large number of corporate insolvencies », Comité européen du risque systémique, 25 avril 2021, p. 29, traduction de l'auteur.

* 133 Voir l'arrêté du 23 mars précité, article 6.

* 134 Voir Olivier Blanchard, Thomas Philippon et Jean Pisani-Ferry, «  A new policy toolkit is needed as countries exit Covid-19 lockdowns », Peterson institute for international economics (PIIE), Policy Brief, juin 2020.

* 135 «  Prevention and management of a large number of corporate insolvencies », Comité européen du risque systémique, ibid., p. 21, traduction de l'auteur.

* 136 Paragraphe 23 ter de l'encadrement temporaire des aides d'État. Voir Commission européenne, « Encadrement temporaire des mesures d'aide d'État visant à soutenir l'économie dans le contexte actuel de la flambée de Covid-19 », version consolidée à jour de la communication C(2021) 564 du 28 janvier 2021.

* 137 Voir le compte-rendu de l'audition du 27 janvier dernier.