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Projet de loi de finances rectificative pour 2010

 

3. Une dégradation de la notation des Etats concernés par les principales agences

Ces calculs simples permettent de retrouver partiellement les classements des agents de notation. En effet, si les agences distinguent bien trois groupes d'Etat - la Grèce, les Etats les mieux notés et des Etats en situation intermédiaire -, il existe des différences significatives par rapport à la classification résultant des calculs ci-avant.

Ainsi, la Grèce est désormais notée BBB- par Fitch, A3 par Moody's et BB+ par Standard & Poor's. Cette notation défavorable s'explique largement par le manque de confiance dans la volonté et la capacité du gouvernement grec à rétablir la soutenabilité des finances publiques, aggravé par le long trucage des statistiques.

On trouve ensuite un groupe d'Etats dont la notation, tout en étant au moins de niveau A-, n'est cependant pas optimale. Il s'agit du Portugal, de l'Irlande et de l'Espagne, mais aussi de l'Italie, de la Belgique et de certains membres « atypiques » de la zone euro (Slovaquie, Slovénie, Chypre). Si dans ce groupe le Portugal fait partie des Etats les moins biens notés, l'Espagne est notée Aaa par Moody's, AA par Standard&Poor's et AA+ par Fitch (depuis le 28 mai 2010), ce qui en fait l'Etat le mieux noté de ce groupe.

Enfin, près de la moitié des Etats de la zone euro sont notés AAA.

En dehors de la zone euro, le Japon a une notation comparable à celle de la Belgique ou de l'Espagne. Le Royaume-Uni demeure noté AAA, mais avec une perspective « négative » dans le cas de Standard&Poor's5(*).

La notation des dettes souveraines par les principales agences de notation

 

Standard & Poor's

Fitch

Moody's

Notation moyenne (calculée
par la commission des finances)*

 

Note

Perspec-tive

Date

Note

Perspec-tive

Date

Note

Perspec-tive

Date

Zone euro

                   

Grèce

BBB-

Négative

08/12/

2009

A3

Négative

21/12/

2009

BB+

Négative

27/04/

2010

1,0

Slovaquie

A+

   

A+

   

A1

   

2,3

Portugal

A-

Négative

27/04/

2009

AA-

Négative

24/03/

2010

Aa2

Négative

29/10/

2009

3,0

Italie

A+

Stable

 

AA-

Stable

 

Aa2

Stable

 

3,3

Chypre

A+

   

A+

   

Aa3

   

3,3

Irlande

AA

Négative

08/06/

2009

AA-

Stable

04/11/

2009

Aa1

Négative

02/07/

2009

3,3

Slovénie

AA

   

AA

   

aa2

   

4,0

Belgique

AA+

Stable

 

AA+

Stable

 

Aa1

Stable

 

4,3

Espagne

AA

Négative

28/04/

2010

AA+

Stable

28/05/2010

Aaa

Stable

 

5,0

Pays Bas

AAA

Stable

 

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

Luxembourg

AAA

Stable

 

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

France

AAA

Stable

 

AAA

Stable

30/03/

2010

Aaa

Stable

 

6,0

Finlande

AAA

Stable

 

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

Autriche

AAA

Stable

 

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

Allemagne

AAA

Stable

 

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

Hors zone euro

                   

Japon

AA

Négative

26/01/

2010

AAA

Stable

 

Aa2

Stable

 

4,7

Etats-Unis

AAA

Stable

 

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

Royaume Uni

AAA

Négative

21/04/

2009

AAA

Stable

 

Aaa

Stable

 

6,0

* Sur la base d'une conversion des notations des différentes agences sur une échelle de 1 (Grèce) à 6 (Etats les mieux notés).

Source : d'après la direction générale du trésor

Les écarts par rapport aux résultats des calculs simples présentés ci-avant viennent du fait que les agences prennent en compte des critères supplémentaires, financiers, macroéconomiques ou politiques. Parmi les pays industrialisés, le principal facteur, qui détermine si l'Etat bénéficie ou non de la notation AAA, est sa charge de la dette, qui dépend non seulement de sa dette, mais aussi de son taux d'intérêt, et donc, notamment, de la profondeur de son marché obligataire6(*). La France dispose donc, de façon « structurelle », d'une certaine protection par rapport à de plus petits pays (de même que, toutes choses égales par ailleurs, les Etats membres de la zone euro bénéficient du statut de monnaie de réserve de l'euro).

Le fait que le Japon, l'Espagne et le Royaume-Uni ne bénéficient plus de la notation maximale montre cependant que la notation AAA de la France n'est pas « gravée dans le marbre »7(*). Le fort écart de notation par rapport au Portugal, dont le déficit et la dette publics sont quasiment les mêmes que ceux de la France, suggère que cette situation pourrait ne pas durer. Les facteurs politiques seront à cet égard déterminants. L'expérience montre qu'ils sont appréciés avec une certaine subjectivité : ainsi, si Fitch justifie la dégradation de l'Irlande par une réactivité insuffisante8(*), Moody's considère en revanche que cette réactivité a été remarquable9(*). Un critère important est la réversibilité de la dette publique. La France, qui en trente ans n'a jamais pu faire la preuve de sa capacité à réduire sa dette (contrairement aux Etats-Unis et à l'Espagne), verra donc les décisions qui seront effectivement prises au cours des prochaines années en matière de finances publiques examinées avec attention par les agences de notation10(*).

* 5 Mme Carol Sirou, présidente de Standard & Poor's pour la France, a déclaré lors de son audition par la commission des finances le 3 février 2010 que « s'agissant de la notation du Royaume-Uni, dégradée en 2009 de « AAA » à « AAA négatif », (...) dans le contexte de fragilité du secteur bancaire et d'endettement élevé des ménages de ce pays, cette note est susceptible d'être encore revue à la baisse à un horizon de deux ans ».

* 6 Lors de son audition par la commission des finances le 3 février 2010, M. Pierre Cailleteau, managing director de Moody's France, a indiqué que, « plus que la dette publique rapportée au PIB, le niveau de « finançabilité » des Etats est le critère majeur d'évaluation des pays industrialisés. En effet, un pays tel que la Jamaïque peut se trouver en défaut de paiement avec une dette équivalente à 50 % de son PIB, cependant que le Japon continue à honorer ses engagements, alors même que sa dette dépasse les 200 % du PIB. Le niveau de la charge de la dette est donc le véritable discriminant entre la note maximale et la note « Aa », avec toutefois une marge d'appréciation positive pour les Etats qui ont déjà fait la preuve de la réversibilité de leur dette publique. De fait, si plus de 10 % des recettes fiscales d'un pays sont consacrées au paiement de la charge de la dette, les marges de manoeuvre budgétaires s'en trouvent réduites. Ainsi, contrairement à la Grèce, la France fait preuve d'un haut niveau de « finançabilité » grâce à la profondeur de son marché obligataire et à sa capacité de lever sur le marché des fonds dans de bonnes conditions de crédit ».

* 7 Lors de son audition par la commission des finances le 3 février 2010, Mme Carol Sirou, présidente de Standard & Poor's pour la France, a « considéré que la dégradation des notes attribuées à l'Espagne et au Royaume-Uni doit conduire à s'interroger sur la situation de la France, dont l'industrie est peu exportatrice et où les réformes structurelles peinent à produire des effets ».

* 8 M. Eric Paget-Blanc, head of supranational ratings of FitchRatings France, a indiqué lors de son audition par la commission des finances le 3 février 2010 que « s'agissant de l'impact de la crise sur les Etats notés au dessus de la moyenne, (...) leur capacité d'ajustement en matière de flexibilité financière, sociale et économique constitue le critère déterminant d'appréciation à la baisse d'une notation. Ainsi, si le Royaume-Uni, les Etats-Unis et l'Irlande ont été exposés à une crise économique très brutale, seule cette dernière a vu sa note dégradée en raison de sa plus faible réactivité aux aléas ».

* 9 Lors de son audition par la commission des finances le 3 février 2010, M. Pierre Cailleteau, managing director de Moody's France, a « souligné la remarquable capacité d'adaptation dont a fait preuve l'Irlande, notamment sur le plan social, pour réduire ses dépenses publiques ».

* 10 M. Arnaud Mares, senior vice-president du groupe d'analyse risque souverain de Moody's France, lors de son audition par la commission des finances le 3 février 2010, « s'est inquiété du fait que, depuis trente ans, la France n'a jamais fait la preuve de la réversibilité de sa dette, contrairement aux Etats-Unis et à l'Espagne ». Selon lui, « la persistance d'un déficit budgétaire élevé (8 % du PIB) et l'aggravation de la dette publique, sans aucun épisode de réduction de celle-ci, conduisent à s'interroger sur ses perspectives de sortie de crise ».