LISTE DES PERSONNES ENTENDUES
Banque de France
- M. Pierre SIDSIC, directeur de la conjoncture et des prévisions macroéconomiques ;
- Mme Véronique BENSAÏD-COHEN, conseillère parlementaire auprès du Gouverneur.
Standard & Poor's
- M. Yann LE PALLEC, Directeur général (Executive Managing Director), responsable mondial notation ;
- M. Patrice COCHELIN, Directeur Senior (Senior Director), responsable analytique notations souveraines ;
- Mme Solange FOUGÈRE, juriste S&P Global ratings.
Natixis
-M. Jean CHEVAL, directeur financier risques.
Agence France Trésor
- M. Anthony REQUIN, directeur général ;
- M. Maxime QUENIN-CAHN, responsable de la cellule Trésorerie.
ANNEXE
Si la notion de « taux d'intérêt » peut sembler, de prime abord, évidente, elle recouvre en réalité plusieurs concepts bien distincts .
Concernant la dette souveraine de l'État, on peut distinguer au moins sept types de taux d'intérêt , dont le mode de calcul diffère et qui ne permettent pas de mener les mêmes analyses : taux d'intérêt nominal, taux d'intérêt réel, taux d'intérêt fixe, taux d'intérêt variable, taux d'intérêt à l'émission, taux d'intérêt du marché et taux apparent.
1. Quatre notions à ne pas confondre : taux d'intérêt, coupon, prix et principal
Avant de présenter les différents taux d'intérêt qui s'appliquent à la dette de l'État, il paraît opportun de faire un rapide rappel du fonctionnement d'une émission obligataire , c'est-à-dire de la façon dont l'État vend de la dette à des investisseurs puis la rembourse.
Quand l'État a besoin de se financer, par exemple parce qu'il connaît un déficit budgétaire, il peut faire appel aux marchés financiers et choisir d'émettre de la dette, c'est-à-dire de créer des titres par lesquels il reconnaît être débiteur envers ceux qui les détiennent.
Le programme d'émission est défini en amont , afin que les investisseurs connaissent à l'avance les montants que l'État compte émettre et les caractéristiques des titres, comme la durée ou le taux à l'émission. La prévisibilité des émissions participe de la crédibilité de la signature française
Le jour de la vente de dette, qui s'appelle une adjudication, l'État émet de nouveaux titres de dette auxquels sont associés des taux d'intérêt .
Le taux d'intérêt détermine le montant du « coupon », c'est-à-dire le montant des intérêts qui sont versés chaque année au créancier. Par exemple, une obligation d'une valeur de 100 euros, émise par l'État pour une durée de 10 ans et avec un taux fixe de 5 % donne lieu au paiement, par l'État, de 5 euros tous les ans pendant 10 ans.
Ces titres sont vendus aux banques spécialistes en valeur du Trésor 18 ( * ) , qui sont de grandes banques internationales ayant le monopole de l'achat de dette sur le marché primaire, c'est-à-dire directement auprès de l'État. Les banques indiquent le montant qu'elles souhaitent acheter (par exemple, 2 milliards d'euros) et le taux d'intérêt minimum qu'elles sont prêtes à accepter sur toute la durée de l'emprunt. Ce taux minimal acceptable pour le créancier ne correspond pas nécessairement au taux d'intérêt fixé par l'État lors de l'émission (voir infra ).
Sur le marché primaire, en l'absence de primes et décotes à l'émission, le prix des titres est égal au capital emprunté par l'État : pour reprendre l'exemple ci-dessus, une obligation d'une valeur de 100 euros, émise par l'État pour une durée de 10 ans et avec un taux de 5 % donne lieu au versement, au profit de l'État, d'une somme de 100 euros par la banque spécialiste en valeur du Trésor qui achète le titre 19 ( * ) .
La banque spécialiste en valeur du Trésor peut ensuite revendre les titres de dette à d'autres investisseurs , par exemple des fonds d'assurance-vie, des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), des banques centrales...
Sur ce marché de la « revente », qu'on appelle le marché secondaire, le prix de l'obligation n'est plus forcément égal au capital emprunté .
Une obligation peut en effet être revendue à un prix plus ou moins élevé selon que la demande du marché est forte ou que les investisseurs sont, au contraire, plutôt réticents à investir.
Le prix dépend aussi de la date d'échéance du titre, c'est-à-dire de la date à laquelle le capital est remboursé et les intérêts cessent d'être versés : si celle-ci est très rapprochée, beaucoup moins d'intérêts restent à échoir - son prix est donc moins élevé, toutes choses égales par ailleurs, que celui d'une obligation dont l'échéance est lointaine. Le prix de certains titres varie plus rapidement que d'autres.
À l'issue de la période, l'État doit rembourser le capital emprunté, que l'on appelle aussi le « principal » - c'est-à-dire, dans l'exemple choisi, une somme de 100 euros.
2. Les différents types de taux d'intérêt de la dette souveraine
a) Taux d'intérêt nominal et taux d'intérêt réel
Il faut tout d'abord distinguer le taux d'intérêt nominal du taux d'intérêt réel.
Le taux d'intérêt nominal est le taux d'intérêt facial.
Le taux réel est le taux d'intérêt nominal corrigé de l'inflation . Par exemple, si le taux (nominal) d'une obligation est de 3 % mais que l'inflation s'élève à 2 %, le taux d'intérêt réel est approximativement égal à 1 % 20 ( * ) .
b) Taux d'intérêt fixe et taux d'intérêt variable
Le taux d'intérêt peut également être fixe ou au contraire variable : par exemple, le taux peut être indexé sur l'inflation.
c) Taux d'intérêt à l'émission, taux d'intérêt du marché et taux d'intérêt apparent
Il ne faut également pas confondre le taux d'émission, le taux de marché et le taux apparent.
Le taux d'émission, ou coupon obligataire , est le taux d'intérêt défini par l'État au moment de l'émission du titre de dette. Il permet de fixer le montant versé par l'État à ses créanciers chaque année. Ce taux est défini une fois pour toutes et, pour un titre donné, son mode de calcul reste inchangé.
Le taux de marché, ou rendement obligataire , est le taux d'intérêt que les investisseurs sont prêts à accepter à un instant donné pour un titre donné.
Ce taux varie en permanence puisqu'il dépend de l'appétence des investisseurs pour un titre, qui découle à son tour de très nombreux facteurs : anticipations d'inflation et de croissance bien sûr mais aussi politique monétaire, perception des investisseurs concernant la qualité de la signature de l'émetteur, offre de titres de la part d'autres émetteurs, anticipations quant à l'évolution du marché...
Il faut noter que, pour un titre donné, le rendement et le prix varient en sens inverse .
La différence entre le taux d'émission et le taux de marché a des conséquences budgétaires importantes pour l'État : elle donne lieu à des primes à l'émission si le taux de marché est inférieur au taux à l'émission, ou à l'inverse à des décotes si le taux de marché est supérieur au taux à l'émission.
Ce cas est fréquent car l'Agence France Trésor, pour assurer la liquidité des titres émis, procède souvent à l'émission de titres sur des souches anciennes . Une « souche » est une catégorie de titre associée à un coupon et à une date d'échéance. Par exemple, la souche OAT 1,5 % 01/02/2037 regroupe toutes les OAT émises à un coupon de 1,5 % qui arriveront à échéance le 1 er février 2037 (c'est-à-dire qui devront être remboursés à cette date). Une souche d'un montant important attire davantage les investisseurs qu'une souche de taille très réduite, car les investisseurs favorisent les marchés profonds, en général plus liquides. Pour mémoire, la liquidité d'un marché financier représente la capacité à acheter ou à vendre rapidement les actifs qui y sont cotés sans que cela ait d'effet majeur sur les prix. Plus un marché est liquide, plus il est aisé, rapide et peu coûteux d'y réaliser des transactions.
Enfin, le taux apparent est le taux moyen constaté sur tout le stock de dette d'un émetteur. Ce taux varie dans le temps.
Ses évolutions suivent celles des taux de marché, mais avec retard et de façon amortie . En effet, seule une fraction de la dette de l'État est financée chaque année et la majeure partie du stock de dette continue de refléter les conditions de marché des années précédentes : une hausse ou une baisse des taux ne fait donc augmenter ou diminuer le coût de l'endettement de l'État que de façon progressive.
* 18 Rapport d'information n° 50 (2016-2017) relatif aux spécialistes en valeur du Trésor, de Serge Dassault, fait au nom de la commission des finances, déposé le 19 octobre 2016.
* 19 Dans le cas simplifié où l'adjudication ne donne pas lieu à des primes ou à des décotes à l'émission. Sinon, le montant versé par la banque acheteuse est augmenté (dans le cas d'une prime) ou diminué (dans le cas d'une décote).
* 20 En réalité, le taux d'intérêt réel ne se calcule pas par simple soustraction du taux d'inflation au taux d'intérêt nominal et le raisonnement ici présenté ne vaut qu'à titre illustratif.