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Projet de loi de finances pour 2012 : Le budget de 2012 et son contexte économique et financier

17 novembre 2011 : Budget 2012 - Le budget de 2012 et son contexte économique et financier ( rapport général - première lecture )

C. LES AUTRES DÉCISIONS ANNONCÉES LE 26 OCTOBRE 2011

1. Un nouveau plan pour la Grèce
a) Une réduction nominale de 50 % de la dette détenue par le secteur privé prévue pour le début 2012

Le 26 octobre 2011, les chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro ont décidé, de manière relativement risquée compte tenu du caractère encore virtuel du dispositif devant permettre d'éviter la contagion, de prévoir un défaut de fait de la Grèce pour un montant correspondant à 50 % du principal de la dette détenue par des acteurs privés.

On rappelle que le défaut décidé le 21 juillet 2011 est un défaut a minima. En effet, la perte de 21 % pour les banques est une perte actualisée, selon des hypothèses largement conventionnelles. La réduction de dette stricto sensu - la seule par conséquent ayant un impact sur le ratio dette/PIB - est de l'ordre de 26 milliards d'euros (environ 10 points de PIB), soit seulement 7 %, dont 12,6 milliards d'euros provenant de rachats sur le marché secondaire, et 13,5 milliards d'euros résultant du renouvellement des titres actuels avec une perte en principal de l'ordre de 10 %31(*).

Le 26 octobre 2011, il a été décidé de porter la réduction du principal d'environ 10 % à 50 %. Comme au mois de juillet, il s'agirait d'empêcher un défaut, sinon au sens des agences de notation, du moins au sens de l'ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Association internationale des swaps et dérivés), afin d'éviter le déclenchement des credit-default swaps (CDS). Ainsi, le communiqué des chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro se contente d'exprimer une invitation : « nous invitons la Grèce, les investisseurs privés et toutes les parties concernées à mettre en place un échange volontaire d'obligations avec une décote nominale de 50 % sur la dette nationale grecque détenue par les investisseurs privés ». Cet échange n'aura donc pas lieu dans les prochaines semaines, le communiqué fixant l'échéance du début de l'année 2012.

Les négociations seront nécessairement délicates. Les banques s'efforceront d'obtenir la perte actualisée la plus faible possible, en augmentant les taux ou en raccourcissant les maturités. Elles seront d'autant plus susceptibles d'obtenir gain de cause qu'il conviendra de faire en sorte que la réduction de 50 % du principal soit juridiquement considérée comme volontaire, ce qui ne va pas de soi.

b) Une réduction toujours insuffisante de la dette publique grecque

Malgré une apparence spectaculaire, cette nouvelle mise à contribution du secteur privé ne suffira pas à rendre soutenable les finances publiques grecques.

Sur la base d'un stock de dette détenu par les investisseurs privés de 200 milliards d'euros, et d'un taux de participation de 90 %, cette réduction de 50 % d'un stock de 180 milliards d'euros réduirait la dette publique grecque, de l'ordre de 350 milliards d'euros, de 90 milliards d'euros, soit environ 25 %, ou 40 points de PIB. Ramener la dette publique grecque de 160 points de PIB à 120 points de PIB serait utile, mais ne constituerait pas un bouleversement majeur.

Ainsi, selon la déclaration du 26 octobre, « parallèlement à un programme de réforme ambitieux pour l'économie grecque, la participation du secteur privé devrait garantir la diminution du ratio de la dette grecque au PIB, l'objectif étant de parvenir à un taux de 120 % d'ici 2020 ». Pour mémoire, un ratio dette/PIB de 120 % correspond à la situation actuelle de l'Italie. On peut se demander si, avec un tel taux d'endettement en 2020, la Grèce serait en mesure de se financer sur les marchés.

Cet objectif de 120 points de PIB est d'autant plus étonnant que la Grèce est censée céder 50 milliards d'euros d'actifs. Cela suggère l'anticipation d'une forte augmentation à court terme du ratio dette/PIB.

On peut donc se demander dans quelle mesure la dette publique grecque pourra être ramenée à un niveau supportable sans impliquer des pertes supplémentaires pour les acteurs privés, ou une participation du secteur public (FESF et Etats membres de la zone euro).


* 31 Deux des quatre options retenues prévoyaient une décote de 20 %.