AVANT-PROPOS
Mesdames, Messieurs,
En 2015, les dividendes perçus par l'État actionnaire s'élevaient à 3,9 milliards d'euros - dont 3 milliards d'euros en numéraire et 0,9 milliard d'euros en actions -, contre 0,9 milliard d'euros en 2003. Depuis la mise en place en place de l'Agence des participations de l'État (APE) en 2004, le montant des dividendes prélevés sur les entreprises du portefeuille a ainsi été multiplié par plus de quatre .
Évolution des dividendes perçus par l'État actionnaire depuis 2003
(en milliards d'euros)
|
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
|
|
Dividendes en numéraire |
0,9 |
1,2 |
1,4 |
2,9 |
4,8 |
5,6 |
3,3 |
4,3 |
4,4 |
3,2 |
4,2 |
4,1 |
3 |
|
Dividendes en actions |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
2,2 |
0,1 |
- |
1,4 |
0,2 |
- |
0,9 |
|
Total |
0,9 |
1,2 |
1,4 |
2,9 |
4,8 |
5,6 |
5,5 |
4,4 |
4,4 |
4,6 |
4,4 |
4,1 |
3,9 |
Source : commission des finances du Sénat (d'après les rapports relatifs à l'État actionnaire)
Or, depuis le déclenchement de la crise européenne de la dette souveraine, plusieurs rapports émanant d'entités tant publiques 1 ( * ) que privées 2 ( * ) ont exprimé des inquiétudes concernant la politique de distribution menée par l'État actionnaire, qui serait dominée par des considérations budgétaires , au risque de fragiliser la trajectoire financière des entreprises. À titre d'illustration, la Fondation pour la recherche sur les administrations et les politiques publiques (iFRAP) estime que, « paradoxalement, (...) l'État (...) s'avère (...) être un actionnaire plutôt gourmand, jusqu'à nuire parfois au fonctionnement de certaines entreprises » 3 ( * ) .
Dans le même sens, mais en se limitant au cas particulier d'EDF - sur lequel nous reviendrons en détail dans la suite de ce rapport -, Emmanuel Macron, alors ministre de l'économie, avait lui-même affirmé devant notre commission des finances que l'État a prélevé des dividendes « déconnectés de la réalité des performances économiques » en poursuivant approche « trop budgeìtaire » 4 ( * ) .
Plusieurs exemples étrangers suggèrent que ce risque de « dominance budgétaire » est bien réel . À titre d'illustration, la Russie a décidé en avril 2016 d'augmenter brutalement le taux de distribution des entreprises publiques afin de diminuer de 1,5 milliard de dollars son déficit public, dans un contexte marqué par la chute des cours de l'énergie 5 ( * ) .
C'est donc précisément pour évaluer la pertinence de ces inquiétudes que le choix a été fait de mener une mission de contrôle sur la politique de distribution de l'État actionnaire. Le champ du contrôle a été limité au portefeuille géré par l'APE, ce qui exclut les participations de la Caisse des dépôts et consignations et de Bpifrance - même si les responsables de ces deux institutions ont été entendus par votre rapporteur spécial, dans une perspective comparative.
En outre, si l'APE assure le suivi de 81 entreprises, les dix entités ayant versé le plus de dividendes représentent 93,6 % du montant total perçu par l'État actionnaire sur l'exercice 2015.
Décomposition par entreprise
des dividendes
versés à l'État en 2015
(en %, en millions d'euros)
|
% détenu par l'État |
Montant versé à l'État sur l'exercice |
Part du total |
|
|
EDF |
84,9 % |
1 965 |
50,4 % |
|
Engie |
32,8 % |
804 |
20,6 % |
|
Orange |
13,4 % |
214 |
5,5 % |
|
La Poste |
73,7 % |
126 |
3,2 % |
|
ADP |
50,6 % |
122 |
3,1 % |
|
Renault |
19,7 % |
111 |
2,8 % |
|
Airbus Group |
10,9 % |
103 |
2,6 % |
|
Safran |
15,4 % |
80 |
2,1 % |
|
SNCF |
Épic |
63 |
1,6 % |
|
Thales |
26,0 % |
62 |
1,6 % |
|
Autres |
- |
250 |
6,4 % |
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Ce sont donc naturellement sur ces entreprises que le travail de contrôle de votre rapporteur spécial s'est concentré.
I. L'IMPORTANCE PRISE PAR L'OBJECTIF DE RÉDUCTION DU DÉFICIT PUBLIC A RAVIVÉ LA CRAINTE QUE L'ÉTAT PRIVILÉGIE LA RECHERCHE D'UN RENDEMENT À COURT-TERME DE SES PARTICIPATIONS
A. L'ÉTAT S'EST FIXÉ POUR OBJECTIF D'INTERVENIR DANS LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION DES ENTREPRISES DONT IL EST ACTIONNAIRE COMME UN INVESTISSEUR DE DROIT COMMUN
1. L'objectif de la politique de dividendes consiste à ne permettre à l'entreprise de réinvestir son résultat que lorsqu'elle dispose de projets d'investissement porteurs de valeur
Si, chaque année, le montant des dividendes versés par les entreprises tant privées 6 ( * ) que publiques 7 ( * ) fait l'objet d'importants débats dans l'espace médiatique, le choix de mener un travail de contrôle spécifique sur la politique de distribution peut apparaître discutable sur le plan théorique .
Pour l'actionnaire, les dividendes ne constituent en effet qu'un élément de la rentabilité d'un investissement, qui dépend également de l'ajustement de la valeur de l'action. De ce fait, l'État actionnaire retient désormais une approche globale pour mesurer la performance de son portefeuille . L'indicateur de performance 1.3 « Taux de rendement de l'actionnaire » du compte d'affectation spéciale « Participations financières de l'État » mesure ainsi la rentabilité totale du portefeuille de l'État actionnaire en agrégeant, pour une période donnée, la plus-value latente ou réalisée ainsi que les dividendes distribués. Le montant des dividendes versés ne fait donc l'objet d'aucun indicateur de performance spécifique .
a) Sous certaines conditions restrictives, la politique de dividendes n'a aucune incidence sur la valeur des entreprises
Suivant cette logique, l'école dite de la neutralité du dividende , qui trouve ses fondements dans les travaux de Franco Modigliani et Merton Miller 8 ( * ) , va jusqu'à considérer que la politique de dividendes est un « simple détail » 9 ( * ) .
Comme le rappelle le professeur Aswath Damodaran, « l'idée principale de la proposition de la neutralité du dividende est simple : les firmes qui paient plus de dividendes offrent moins de potentiel d'appréciation du titre mais proposent à leurs actionnaires le même rendement total » 10 ( * ) .
Les hypothèses sous-jacentes à la théorie de la neutralité du dividende sont toutefois très restrictives :
- absence de coûts de transaction , tant pour l'investisseur qui souhaite vendre ses titres que pour l'entreprise qui veut lever des fonds sur les marchés de capitaux ;
- absence d'asymétrie d'information entre actionnaires et dirigeants ;
- absence de distorsions fiscales , s'agissant notamment du traitement respectif des dividendes et des plus-values mobilières.
Dans ces conditions, il est mathématiquement possible de démontrer que la valeur de la firme et le rendement total pour l'actionnaire restent identiques quel que soit le montant des dividendes versés. Ce qui importe, c'est l'existence pour l'entreprise de projets d'investissement porteurs de valeur, et non la politique de distribution.
Cette neutralité vaut :
- pour la firme : s'il existe des projets porteurs de valeur, ils sont perçus comme tels sur les marchés financiers et l'entreprise peut donc lever des capitaux pour investir si elle a distribué la totalité de ses excédents ;
- pour l'actionnaire : un actionnaire qui souhaite tirer un revenu récurrent de son placement est indifférent au fait de percevoir des dividendes ou de vendre ses actions pour réaliser une plus-value.
Même si ces hypothèses sont très restrictives, cette théorie reste aujourd'hui au coeur du cadre d'analyse de la politique de distribution car elle permet de saisir deux idées fortes .
Tout d'abord, « une firme qui investit dans de mauvais projets ne peut espérer augmenter sa valeur pour les investisseurs en leur proposant des dividendes plus généreux » 11 ( * ) . Inversement, une firme avec des opportunités d'investissement pourra maintenir sa valeur sans verser de dividendes : à titre d'exemple, l'entreprise Apple n'a versé aucun dividende entre 1995 et 2012 12 ( * ) .
En outre, les dividendes n'enrichissent pas, en principe, les actionnaires. En effet, c'est l'actionnaire qui finance les dividendes, dans la mesure où la valeur de ses actions baisse à proportion du montant du dividende versé. Ainsi, lorsque la valeur d'une action est de cent euros et que le dividende versé est de deux euros, la valeur de l'action diminue d'environ deux euros après versement du dividende. Si tel n'était pas le cas, les arbitragistes bénéficieraient d'une opportunité d'enrichissement infini : il leur suffirait d'acheter l'action à cent euros la veille du jour du versement du dividende, de percevoir le dividende de deux euros puis de revendre l'action à cent euros.
En relâchant les différentes hypothèses sous-jacentes à la théorie de la neutralité du dividende, il est toutefois possible de justifier l'importance accordée à cette question et de tracer les contours d'une politique de distribution optimale.
b) En relâchant les différentes hypothèses sous-jacentes à la théorie de la neutralité du dividende, la littérature économique a progressivement tracé les contours de la politique de distribution optimale
Tout d'abord, les intérêts des actionnaires et des dirigeants ne sont pas toujours alignés, en raison de l'existence d'asymétries d'information . Aussi, le risque est que les dirigeants qui disposent d'une trésorerie importante investissent dans des projets qui ne sont pas porteurs de valeur pour les actionnaires. La distribution de dividendes permet alors aux actionnaires de limiter la trésorerie disponible susceptible d'être « gaspillée » par des dirigeants tentés par des aventures industrielles ou technologiques sans lendemain. La politique de distribution constitue ainsi un moyen pour les actionnaires d'exercer un contrôle effectif sur les dirigeants.
En outre, la fiscalité n'est généralement pas neutre, tant pour l'actionnaire que pour l'entreprise . Par exemple, si les dividendes sont moins taxés que les plus-values mobilières, l'investisseur préfère percevoir des dividendes plutôt que de devoir vendre ses titres pour obtenir un revenu récurrent. Aussi, une firme qui verserait des dividendes dans une proportion moins importante que ses concurrentes serait « sanctionnée » par les marchés financiers via une moindre valorisation de son cours.
Enfin, les coûts de transaction sont loin d'être nuls : il est en particulier toujours coûteux pour une firme de lever des capitaux sur les marchés . Aussi, s'il existe des projets d'investissement porteurs de valeur, il est préférable pour une entreprise de réinvestir son résultat plutôt que de distribuer des dividendes puis de lever des capitaux. Les entreprises qui versent « trop » de dividendes se retrouvent donc pénalisées, dans la mesure où elles ne peuvent émettre des actions sans coûts.
Dès lors que la politique de distribution est susceptible d'avoir un impact significatif sur la valeur des entreprises, il est parfaitement légitime qu'elle fasse l'objet d'une analyse spécifique.
L'objectif consiste à se rapprocher d'une politique de distribution qualifiée d'optimale, définie par la littérature économique comme celle qui permettrait à l'entreprise de réinvestir son résultat jusqu'à ce qu'il n'existe plus de projets dont la rentabilité est supérieure à celle des opportunités d'investissement de même niveau de risque dans le reste de l'économie . Le surplus devrait alors être versé sous forme de dividendes, les actionnaires pouvant obtenir sur les marchés une meilleure rentabilité pour un niveau de risque identique 13 ( * ) .
Concrètement, la politique de distribution doit donc permettre de trouver un équilibre satisfaisant entre les besoins de liquidité de l'entreprise, la juste rémunération des investisseurs et la nécessité d'aligner les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires.
Ce sont précisément ces principes qui sont désormais censés guider la politique de dividendes de l'État actionnaire.
2. Les principes guidant la politique de dividendes de l'État actionnaire ne diffèrent pas de ceux des actionnaires privés
a) L'État actionnaire entend intervenir dans la politique de distribution des entreprises de son portefeuille comme un investisseur de droit commun
Si, comme le rappelle le rapport relatif à l'État actionnaire, il est « difficile de conduire une politique de distribution homogène pour l'ensemble du portefeuille, compte tenu de son hétérogénéité », l'État s'appuie toutefois dans la détermination des dividendes sur trois grands principes 14 ( * ) :
- la « recherche d'un niveau de distribution soutenable compte tenu de la trajectoire financière à moyen et long terme de l'entreprise, notamment les investissements nécessaires à son développement et la maîtrise de son endettement » ;
- la « rémunération de l'actionnaire en ligne avec celle accordée par leurs principaux comparables, en particulier dans les secteurs régulés et aux revenus peu volatils » ;
- la « maîtrise du risque de réinvestissement dans des projets à la rentabilité inférieure au coût du capital ».
Ces trois objectifs recoupent manifestement les critères de la politique de distribution optimale dégagés par la littérature économique. Autrement dit, comme le relève l'APE, l'État actionnaire s'est fixé pour objectif d'intervenir dans la politique de distribution des entreprises de son portefeuille « selon les principes d'un investisseur de droit commun » 15 ( * ) .
Si les principes guidant la politique de distribution de l'État actionnaire ne diffèrent pas de ceux des actionnaires privés, ses modalités d'intervention peuvent toutefois s'en écarter sensiblement selon la nature juridique de l'entité concernée.
b) Ses modalités d'intervention varient néanmoins selon le statut juridique de l'entité concernée
Les 81 entités relevant du périmètre de l'APE présentent une diversité de statuts juridiques , avec :
- 55 sociétés anonymes ;
- 4 sociétés anonymes d'économie mixte (ex : Semmaris) ;
- 6 établissements publics à caractère industriel et commercial (ex : Régie autonome des transports parisiens) ;
- 3 établissements publics à caractère administratif (ex : Caisse nationale des autoroutes) ;
- 14 établissements publics (principalement des ports).
Si l'État entend obtenir une « juste rémunération » de l'ensemble de son patrimoine, ses modalités d'intervention varient fortement selon le statut juridique de l'entité concernée.
S'agissant des sociétés anonymes, qui représentent 70 % du portefeuille de l'APE, les modalités d'intervention de l'État actionnaire sont identiques à ceux des actionnaires privés .
Ainsi, comme tout actionnaire, l'État intervient dans la politique de distribution de l'entreprise par :
- sa présence au conseil d'administration , organe qui soumet chaque année à l'assemblée générale, pour approbation, une résolution sur le projet d'affectation du résultat de l'exercice ;
- son vote en assemblée générale , cette dernière étant chargée de statuer sur le projet d'affectation du résultat de l'exercice.
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L'affectation du résultat des sociétés de capitaux Aux termes de l'article L. 232-11 du code de commerce, le bénéfice distribuable est constitué par « le bénéfice de l'exercice, diminué des pertes antérieures, ainsi que des sommes à porter en réserve en application de la loi ou des statuts, et augmenté du report bénéficiaire ». En application de l'article L. 232-12 du même code, c'est à l'assemblée générale ordinaire qu'il revient de déterminer la part attribuée aux associés sous forme de dividendes, après approbation des comptes annuels et constatation de l'existence de sommes distribuables. Sa convocation doit intervenir dans les six mois de la clôture de l'exercice. S'agissant de la mise en paiement des dividendes, elle doit avoir lieu au maximum neuf mois après la clôture de l'exercice, en vertu de l'article L. 232-13 du même code. Si le deuxième alinéa de l'article L. 232-12 précité autorise expressément le versement d'acomptes, cette pratique est subordonnée au respect de strictes exigences : - établissement d'un bilan au cours ou à la fin de l'exercice, certifié par un commissaire aux comptes ; - réalisation d'un bénéfice depuis la clôture de l'exercice précédent (après prise en compte des pertes antérieures, des sommes à porter en réserve et du report bénéficiaire) ; - limitation de l'acompte au montant du bénéfice ainsi défini. Pour les sociétés anonymes, le délit de distribution de dividendes fictifs est puni de cinq ans d'emprisonnement et de 375 000 euros d'amende, conformément à l'article L. 242-6 du code de commerce. Source : commission des finances du Sénat |
En pratique, l'État actionnaire réexamine tous les ans la politique de distribution de l'ensemble des entreprises du portefeuille coté avant la tenue des conseils d'administration fixant la politique d'affectation du résultat proposée à l'assemblée générale.
Depuis 2014, la position de l'État actionnaire est « formalisée dans une lettre dite "d'actionnaire" que le commissaire aux participations de l'État adresse dès le début de l'année civile aux dirigeants des entreprises du portefeuille coté » 16 ( * ) .
Cette concertation en amont de l'assemblée générale explique le fait que l'État a, au cours des cinq dernières années, systématiquement voté en assemblée générale en faveur des résolutions portant sur le montant et les modalités des dividendes 17 ( * ) .
Le degré d'influence de l'État actionnaire varie toutefois selon son niveau de participation. Dans la mesure où l'assemblée générale, en première consultation, statue à la majorité simple sur le projet d'affectation du résultat de l'exercice, une distinction doit être opérée entre la situation où l'État possède au moins 50 % du capital et constitue ainsi l'actionnaire majoritaire (ex : EDF) et celle où il ne constitue qu'un simple actionnaire de référence (ex : Airbus Group).
S'agissant des établissements publics, les conditions de fixation des dividendes s'écartent naturellement du cadre prévu par le droit des sociétés.
L'article 79 de la loi n° 2001-1276 du 28 décembre 2001 de finances rectificative pour 2001 prévoit un dispositif permanent autorisant l'État à percevoir un dividende sur le résultat des établissements publics placés sous sa tutelle.
Si le II dudit article précise que le dividende est prélevé « par priorité sur le bénéfice distribuable de l'exercice », notion qui est définie par renvoi à l'article L. 232-11 du code de commerce, il peut également être prélevé sur les « réserves disponibles ». En effet, la mention selon laquelle le dividende constitue « le mode exclusif de rémunération de l'État actionnaire », qui figurait au II dans la version initiale de l'article introduit en 2001, a été supprimée en 2003 18 ( * ) .
Par opposition au droit des sociétés, la décision présente un caractère unilatéral , dans la mesure où c'est au ministre chargé de l'économie et au ministre chargé du budget qu'il revient de déterminer par arrêté le montant du dividende versé à l'État.
La procédure aboutissant à cette décision unilatérale est toutefois encadrée afin d'assurer un examen contradictoire de la situation de l'entreprise . Elle impose au préalable :
- un examen de la situation financière de l'établissement public ;
- la constatation de l'existence de sommes distribuables ;
- un rapport du conseil d'administration, du conseil de surveillance ou de l'organe délibérant en tenant lieu.
Les comptes annuels de tout établissement public qui verse un dividende doivent en outre comporter une annexe financière détaillée relative à la politique de distribution.
* 1 Cour des comptes, « Le budget de l'État en 2014 (résultats et gestion) », p. 80.
* 2 Margaux Barbier, « L'État actionnaire, plus gourmand qu'un actionnaire privé », Fondation Ifrap, 23 mai 2016.
* 3 Ibid .
* 4 Compte rendu de l'audition le 25 mai 2016 d'Emmanuel Macron, ministre de l'économie, de l'industrie et du numérique, devant la commission des finances du Sénat.
* 5 Financial Times , « Russia orders companies to pay higher dividends to state », 19 avril 2016.
* 6 Cf. « 2016, année très rentable pour les actionnaires du Cac 40 », Magazine Marianne , 10 janvier 2017 ; Pierre Fay, « Bourse : les dividendes records du Cac 40 », Les Échos , 10 janvier 2017.
* 7 Cf. Cyrille Lachèvre, « L'État français, un actionnaire plus gourmand qu'un fonds de pension américain », L'Opinion, 6 novembre 2013.
* 8 Franco Modigliani et Merton Miller, « Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares », Journal of Business , Vol. 34, n° 4, 1961, pp. 411-433.
* 9 Pascal Barneto et Georges Gregorio, DSCG 2 - Finance : Manuel et Applications , Dunod , 4 e édition, 2013, p. 486.
* 10 Aswath Damodaran, Finance d'entreprise : Théorie et pratique , De Boeck, 2 e édition, 2006, p. 906.
* 11 Ibid ., p. 910.
* 12 Sarah Belouezzane, « Apple verse son premier dividende depuis 1995 », Le Monde , 20 mars 2012.
* 13 Pour une analyse plus complète, voir sur ce point : Thomas Philippe, Principes de finance d'entreprise , RB Édition, 2014.
* 14 Rapport relatif à l'État actionnaire 2015-2016, p. 33.
* 15 Réponses de l'APE au questionnaire adressé par votre rapporteur spécial.
* 16 Réponses de l'APE au questionnaire adressé par votre rapporteur spécial.
* 17 Ibid .
* 18 Article 88 de la loi n° 2003-1312 du 30 décembre 2003 de finances rectificative pour 2003.