C. DES IMPULSIONS MACROÉCONOMIQUES DE SENS CONTRAIRES ET QUI SE SONT PARTIELLEMENT COMPENSÉES, LIMITANT LES ÉCARTS AVEC LES PRÉVISIONS
1. Une poursuite de la détente monétaire, dont l'effet favorable sur l'activité économique dans la zone euro est cependant resté modeste
Après dix augmentations successives du principal taux directeur entre juillet 2022 et septembre 2023 (+ 4,5 points), le conseil des gouverneurs a procédé à huit baisses depuis juin 2024 (- 2 points), une phase d'assouplissement monétaire qui s'est achevée en milieu d'année (juin 2025). La transmission des décisions de politique monétaire prises par le conseil des gouverneurs à l'économie s'opérant graduellement sur environ dix-huit mois, c'est d'abord l'arrêt de la hausse des taux qui s'est fait ressentir en 2025, ainsi que, partiellement, la baisse qui s'est ensuivie.
Cette politique monétaire a permis une détente graduelle des conditions de financement pour les entreprises et les ménages par rapport au point haut de 2023-2024.
Elle a cependant été en partie neutralisée par la montée de l'incertitude politique (politique économique erratique des Etats-Unis, absence de majorité pour le Gouvernement au Parlement en France), qui a eu pour effet une augmentation des taux longs. La hausse des primes de risque, ainsi que, dans une moindre mesure, la politique de réduction de la taille du bilan hérité des assouplissements quantitatifs de 2015 à 2022 par la Banque centrale européenne, ont produit une « repentification » de la courbe des taux. De fait, la politique monétaire n'a pas suffi à soutenir la demande privée, qui est restée atone.
Au total, la contribution de la politique monétaire et des taux longs à la croissance est donc restée relativement modeste, de 0,3 point de PIB selon l'OFCE, inférieure à celle attendue en 2026, de 0,6 point de PIB.
2. Une politique budgétaire finalement plus rigoureuse que prévu, mais une demande publique venue, une fois encore, pallier la faiblesse de la demande privée
Une première marche de consolidation budgétaire en France a eu lieu en 2025, saluée comme telle par le HCFP.
Pourtant, la contribution de la demande publique au PIB a globalement été maintenue en 2025 (0,5 point), ne diminuant que légèrement par rapport à 2024 (0,6 point). Alors que la demande publique ne devait pas contribuer à la croissance selon les prévisions du PLF 2025 amendé, voire peser sur elle à hauteur de 0,1 point selon le PLF 2025 initial, ce qui devait logiquement résulter des efforts en dépense planifiés par le Gouvernement, elle a finalement constitué un stimulus important pour l'activité économique, de l'ordre de 0,5 point de PIB.
Dans le contexte exposé de faiblesse de la consommation et de l'investissement des ménages et des entreprises, le passage de relais souhaité de la demande publique à la demande privée ne s'est donc pas produit.
Ce dynamisme maintenu de la demande publique en dépit d'un contexte de consolidation budgétaire s'explique par le fait que celle-ci est le fruit de hausses des recettes davantage que de baisses des dépenses.
De fait, les dépenses publiques ont continué d'augmenter plus rapidement que le PIB en 2025. Dans le détail, la consommation et l'investissement des administrations publiques ont augmenté respectivement de 1,7 % et 2,2 % en volume alors que, dans le PLF initial, elles devaient baisser de respectivement 0,2 % et 0,7 %.